¿Por qué el Tesoro de Estados Unidos apoya al yen? ¿Y por qué no puede resolver el problema?

El 31 de julio, los Estados Unidos hicieron algo que nunca había hecho antes.Desde 1998Intervino en los mercados de divisas para fortalecer el yen japonés. La operación fue inusual no solo por su rara ocurrencia, sino también por el objetivo que perseguía. La nación acreedora dominante del mundo intervino para reforzar la moneda de su aliado más cercano. El Secretario del Tesoro, Scott Bessent, dijo que esa medida era necesaria, ya que un yen desestabilizado podría…Aumenta los costos de préstamos para las familias y empresas estadounidenses..

Es un tipo de declaración que revela más sobre las ansiedades estadounidenses que sobre las japonesas.

El yen ha colapsado durante el último año frente al dólar. Desde aproximadamente 145 por dólar hace un año, se desplomó hasta los 160, luego los 163, antes de recuperarse brevemente.157 áreaDespués de la intervención conjunta. A finales de agosto, la moneda volvió a situarse cerca de los 160, donde se mantiene actualmente. En términos de poder adquisitivo, la moneda ha perdido…Aproximadamente el 40 por ciento de su valor desde mediados de los años 80.La brecha no es simplemente una fluctuación dentro del rango de trading, sino un reubicación estructural.

Lo que lo impulsa es algo simple, aunque no fácil de solucionar. Las tasas de interés en Estados Unidos están cerca del 3.75 por ciento. En Japón, las tasas son…1 por ciento: el nivel más alto que ha alcanzado el Banco de Japón en los últimos 31 años.Ese diferencial hace que el yen sea la fuente de financiación más barata del mundo. Los inversores prestan dinero en yenes, lo convierten en dólares y compran activos estadounidenses. Es un arreglo conocido como “carry trade”. Cuando la diferencia entre los tipos de cambio aumenta, el yen se debilita. Cuando disminuye, el yen se fortalece. La moneda no refleja tanto la fuerza del Japón como un indicador de la política monetaria estadounidense y del poder global.

La intervención tenía como objetivo ganar tiempo. Japón gastó un récord de 96.4 mil millones de dólares en un solo mes para defender su moneda. Se dice que los Estados Unidos también contribuyeron a eso.Entre 5 mil millones y 10 mil millones de dólares, vendiendo euros en lugar de dólares.Fue una decisión táctica destinada a fortalecer el yen, sin debilitar al dólar. El resultado fue, como mucho, temporal. En pocas semanas, el yen perdió casi todo su valor ganado.

El mercado no puede ser sobornado de forma permanente. Como dijo un analista, la intervención solo puede…“Comprar algo de tiempo”, pero no se puede revertir la tasa de cambio.A menos que las tasas de interés cambien realmente de dirección. La reunión del Banco de Japón los días 17 y 18 de septiembre será el próximo punto de prueba. Los mercados actualmente estiman una probabilidad del 87% de que se produzca un aumento de una unidad por cada cuarto de punto en las tasas de interés, hasta llegar al 1,25%. Esta cifra es mucho más alta que el 23% antes de julio. Pero incluso eso podría no ser suficiente. Los economistas de Morgan Stanley estiman que el valor justo del yen es de 165-167 dólares por unidad. Eso significa, paradójicamente, que una mayor debilidad del yen podría ser “correcta”.

Pero la intervención estadounidense no tenía como objetivo salvar a Japón. Su objetivo era protegerse a sí mismos.

Japón posee más de 1.1 billones de dólares en valores del Tesoro de los Estados Unidos, más que cualquier otro gobierno extranjero. Si el yen se debilita aún más, las consecuencias son graves: Japón debe vender más valores del Tesoro para comprar yen en el mercado abierto, o pedir préstamos basados en sus inversiones en valores del Tesoro, a través de programas como el programa de recompra de FIMA de la Reserva Federal. Ambos escenarios afectan negativamente al mercado de bonos estadounidenses. El primer escenario ejerce presión de venta directamente sobre el mercado soberano más líquido del mundo. El segundo escenario oculta la presión de venta, pero señala la fragilidad del mercado. En ambos casos, los rendimientos aumentan y los costos de préstamo también aumentan.

Esta es la cadena de eventos que describe Bessent. La caída del yen obliga a Japón a liquidar su deuda con Estados Unidos. La liquidación hace que los rendimientos de los bonos aumenten. Los mayores rendimientos elevan el costo del endeudamiento en Estados Unidos, en un momento en el que el gobierno federal ya está emitiendo enormes cantidades de valores del Tesoro para financiar el déficit persistente. En efecto, Estados Unidos depende de que sus principales tenedores de bonos extranjeros no entren en pánico.

El problema es que la política estadounidense en sí es el problema. Las altas tasas de la Reserva Federal son necesarias para luchar contra la inflación que se encuentra…4.1 por ciento sobre la medida PCE y 3.4 por ciento sobre la base principal.– Mantener el espacio de diferencia en las tasas de interés que contribuye a la debilidad del yen. Los aranceles, ahora una característica establecida en la política comercial estadounidense, incluso después de que la tasa efectiva haya disminuido.De un 11 por ciento a menos del 7 por ciento, tras una decisión del Tribunal Supremo.Generan una presión adicional hacia abajo sobre el yen, a través de su impacto en los flujos comerciales y las inversiones en Japón. Los Estados Unidos pidieron a Japón que invirtiera 550 mil millones de dólares en proyectos en Estados Unidos. Esta política hace que el capital se dirija desde Tokio hacia Washington, lo que contribuye a la devaluación del yen a través del balance de pagos.

El resultado es un ciclo del cual el Tesoro no puede intervenir para superarlo. La Reserva Federal se enfrenta a su propia reunión en septiembre, dos semanas después de la reunión del Banco de Japón.Tres de los doce miembros del FOMC votaron a favor de un aumento de las tasas de interés en la reunión de julio.El presidente del FED, Kevin Warsh, advirtió recientemente queQue la inflación “no se ha ralentizado de manera significativa”.Y podría haber “trabajo por hacer”. Los mercados ya han calculado el precio de los aumentos de tasas de la Fed para septiembre. Si la Fed aumenta las tasas mientras que el Banco de Japón apenas comienza a normalizar sus políticas monetarias, la diferencia en los rendimientos se ampliará aún más. El yen se debilitará aún más. El ciclo continúa.

Veterano de Wall StreetEd Yardeni ha descrito el sistema como una “torre gigante de Jenga”, donde el yen funciona como la pieza que soporta la carga.Las funciones del comercio de carryComo una forma de apalancamiento global.Las posiciones financieras en acciones, bonos y materias primas estarían sujetas a riesgos. Una situación caótica, con liquidaciones forzadas a medida que el yen aumenta y los costos de préstamo en Japón suben, podría provocar presión de venta que superaría ampliamente la que se produce en el mercado de bonos. Las posiciones en acciones financiadas con préstamos en yen enfrentarían llamados de margen. Los activos de riesgo globales sufrirían las consecuencias. El mercado de valores estadounidense no estaría aislado de este problema.

Se trata del riesgo de segundo orden que la formulación de Bessent indica, pero no menciona explícitamente. No se trata simplemente de que Japón pueda vender bonos del Tesoro. Se trata de que el yen funciona como el mecanismo que permite la concentración de poder en el mundo. Un ajuste brusco en este mecanismo podría causar shocks de liquidez en todos los lugares donde se haya acumulado el comercio de carry. La intervención fue un intento de frenar ese proceso de pérdida de liquidez.

Las implicaciones para los inversores son claras. Para los titulares de bonos del Tesoro estadounidense, la situación es simple: cuanto más tiempo dure la diferencia en los rendimientos, mayor es el riesgo de que las ventas japonesas, ya sea voluntarias o forzadas, hagan que los rendimientos aumenten y los precios disminuyan. El rendimiento a 10 años ya está en…4.73 por cientoNo hay un límite en cuanto a dónde puede llegar, si la presión estructural persiste. El riesgo de duración no es solo un problema relacionado con la construcción del portafolio; es también un problema geopolítico.

Para los inversores en acciones, la “sombra” del comercio de carga es menos visible, pero igualmente real. Gran parte de la liquidez que ha mantenido los precios de los activos en Estados Unidos durante el último año proviene de préstamos denominados en yenes. Una reversión repentina –ya sea debido a un shock en las tasas de interés de la Banco de Japón, una pausa en las políticas del Fed o algún otro evento macroeconómico que cause llamadas de margen– podría eliminar esa liquidez tan rápidamente como llegó. El mercado no respondería a los resultados financieros o al crecimiento económico; lo haría en función de otros factores.

La comprensión más profunda no se refiere a Japón. Se trata de los límites del poder estadounidense. Estados Unidos puede intervenir en los mercados monetarios, imponer aranceles, fijar tasas de interés y dictar condiciones a sus socios comerciales. Pero no puede resolver una contradicción: los propios instrumentos políticos que utiliza para gestionar la inflación y la competitividad estadounidense son precisamente los que desestabilizan al aliado cuya estabilidad depende de ellos.

El Banco de Japón será el primero en tomar medidas el 17 de septiembre. Una subida del 0,25% sería una señal de disposición para actuar, pero no cerraría la brecha entre el yen y el dólar. La Reserva Federal se reúne dos semanas después. Si aumenta los tipos de interés como se espera en los mercados, la brecha se ampliará y el yen continuará su declive. En ese caso, la intervención del banco japonés no será más que un momento de pausa, y no una solución real.

La pregunta para los inversores no es cuándo se recuperará el yene. La verdadera preocupación es si la dependencia del sistema en el uso de apalancamiento denominado en yenes genera un riesgo que los precios de los activos actuales no reflejan. La “torre de Jenga” aún no ha caído. Pero los elementos que se retiran son cada vez más estructurales, y no decorativos.