El descenso del 64% de Alibaba: El ciclo de gasto que lo hace barato

Alibaba ha caído desde su pico en 2020, de aproximadamente$319La acción está actualmente en aproximadamente $114. Es un descenso del 64%, lo que hace que el P/E futuro sea de 11.8x. Es una medida que se esperaría para una empresa industrial de nivel medio, y no para una empresa tecnológica que está reinventándose.

El descuento es real. Pero no existe, porque los inversores han olvidado lo que hace Alibaba.

Existe porque la empresa está gastando dinero a una escala que cambia los cálculos matemáticos.

Alibaba anunció planes de invertir más de 55 mil millones de dólares en centros de datos de IA y infraestructura en la nube durante los próximos tres años fiscales. Eso es más que todo lo que la empresa ha gastado en gastos de capital durante la década anterior. Los efectos en los resultados financieros ya se han hecho evidentes: las ganancias operativas han disminuido de 14% el año pasado a 4.9% en el último trimestre. El flujo de efectivo libre, que antes era una fuente de ventaja, ahora es negativo por 6.9 mil millones de dólares en base de doce meses anteriores. La tasa de retorno sobre el capital invertido ha caído de 8% a 1.5%.Se perdieron las estimaciones de ingresos para cuatro trimestres consecutivos.El quinto fallo llegó el 20 de agosto.

Puede llamarse una subvaluación si cree que los gastos resultarán rentables. Pero puede llamarse un descuento justificado si no lo cree. Los números en sí mismos plantean la pregunta, y la respuesta determina si esta acción representa una oportunidad para un inversor paciente o si es una trampa estructural disfrazada de oferta especial.

Esto es lo que ocurre dentro de esos números. Alibaba gestiona dos empresas al mismo tiempo. El núcleo del comercio electrónico – Taobao y Tmall en China – crece aproximadamente al 6-8%, y sigue siendo el principal motor de ganancias, generando la mayor parte del flujo de caja. Es una empresa madura y altamente competitiva, capaz de defenderse contra PDD, JD.com y el comercio por transmisiones en vivo. Pero no está muriendo. La segunda empresa es Alibaba Cloud.Creciendo un 45% año tras año, el ritmo más rápido en 22 trimestres.Los productos relacionados con la IA representan ahora el 35% de los ingresos en la nube, y han logrado resultados positivos.Crecimiento de tres dígitos en once trimestres consecutivos.Los objetivos de gestión son que los ingresos provenientes del AI superen el 50% de los ingresos en la nube en un año, y que los ingresos recurrentes anuales del AI sean…30 mil millones de RMBA finales del año, se trataría de aproximadamente 4 mil millones de dólares.

La historia de crecimiento en el sector cloud es creíble. Pero el camino desde el crecimiento en el sector cloud hasta la rentabilidad pasa por una enorme inversión en capital. Las inversiones en capital han aumentado de 5 mil millones de dólares al año en 2023 a casi 18,4 mil millones de dólares hoy en día. El plan de 55 mil millones de dólares para tres años acelera ese proceso. Alibaba espera que estas inversiones permitan desarrollar chips GPU propios llamados Zhenwu PPUs; más de 100,000 de estos chips ya están implementados en su plataforma en la nube.Centros de datos modulares diseñados para escalar la capacidad de IA en 100 días, a un coste un 10% menor.Más que las construcciones tradicionales.

Es aquí donde el caso de inversión se convierte en una pregunta específica: ¿puede Alibaba convertir los 55 mil millones de dólares en gastos de capital en ganancias que superen el costo del capital a escala? Por ahora, la respuesta es no; la rentabilidad del capital invertido es del 1,5%. Pero los gastos de capital ocurren 12 a 24 meses antes de los ingresos, y la empresa todavía está en la fase de construcción. La cuestión de los márgenes no se resolverá hasta que la infraestructura esté desplegada y los servicios de IA comiencen a generar ingresos recurrentes con altos márgenes.

Existe una ventaja estructural a favor de Alibaba que no se refleja en las tablas de sorpresas financieras. La empresa está construyendo su propia cadena de suministro de chips de IA a través de T-Head Semiconductor. Los procesadores Zhenwu ahora son responsables de gestionar más del 60% de las cargas de trabajo informáticas externas. Si se invierte en la infraestructura de IA china, esta independencia de Nvidia y de los controles de exportación estadounidenses constituye una verdadera ventaja competitiva, y no simplemente un argumento de marketing. Además, la empresa ha desarrollado la familia de modelos de IA Qwen, los cuales integra directamente en su plataforma de comercio electrónico y ofrece a los clientes empresariales, creando así una capacidad completa desde el chip hasta la aplicación.

El problema no radica en si Alibaba está creando algo valioso. Está relacionado con la intensidad de capital que se necesita para llevar a cabo esa construcción, y con la presión competitiva que existe en el otro lado. Tencent Cloud, Huawei, Baidu, e incluso Amazon Web Services y Azure están todos luchando por integrar la IA en sus servicios. El entorno del mercado de la IA en la nube todavía está en desarrollo, y Alibaba opta por invertir agresivamente ahora, en lugar de esperar a que se aclaren los precios. Esa disciplina o esa imprudencia es lo que diferencia una compra estratégica de una trampa de valor.

También debemos considerar lo que realmente indica la valoración. Un P/E futuro de 11.8x es muy bajo, según cualquier criterio. Pero las estimaciones de ganancias futuras han disminuido en un 45% durante el último año. Estas estimaciones se basan en supuestos sobre cuándo terminará este ciclo de inversiones y cómo se recuperarán los márgenes de beneficio. El P/E actual es de 26x, lo cual no es barato. La diferencia entre los múltiplos actuales y futuros nos dice exactamente lo que está haciendo el mercado: establece un precio basado en una baja de ganancias a lo largo de varios años, causada por el ciclo de inversiones, y luego asume que se recuperarán los márgenes de beneficio. Si la recuperación tarda más de lo esperado, o si los márgenes de beneficio nunca vuelven a los niveles anteriores a las inversiones, entonces ese P/E futuro es preciso, no pesimista.

Los resultados recientes que no cumplieron con las expectativas el 20 de agosto merecen una analisación más detallada, ya que en el mismo informe se presentan tanto los argumentos a favor como los en contra. Los ingresos provenientes de servicios en la nube aumentaron un 45%, lo cual es un valor récord en 22 trimestres consecutivos. La tecnología de IA representa ahora el 35% de los ingresos en la nube. Los ingresos recurrentes anualizados de MaaS superaron los 16 mil millones de renminbi, lo que permite que la empresa alcance su objetivo de 30 mil millones de renminbi.Los ingresos aumentaron un 9% en comparación con el año anterior, a una cifra de 269 mil millones de RMB.Ese es el motor de crecimiento intacto. Por otro lado, el EPS ajustado volvió a fallar; los márgenes operativos se redujeron aún más, y la trayectoria de gastos en capital investment continuó en aumento, sin ningún punto de inflexión visible.Las acciones cayeron aproximadamente un 4.5%.En el informe.

Ni el toro ni el oso pueden afirmar que este resultado demuestre su caso. El crecimiento es real, pero no es rentable. La rentabilidad está bajo, pero por una razón intencionada y revelada. La cuestión no está oculta en los números; está claramente visible en la tendencia de los márgenes.

Entonces, ¿qué queda del caso de inversión? No se trata de una decisión simple de comprar o vender, sino de una condición específica.

El P/E de 11.8x indica que Alibaba es barata, pero eso solo ocurre si el ciclo de inversión de 55 mil millones de dólares genera ganancias que justifiquen su escala. Se trata de una cuestión relacionada con la gestión empresarial, no con el sentimiento del mercado. La empresa cuenta con todo lo necesario para monetizar sus activos a gran escala: chips, modelos, plataforma en la nube y sistemas de distribución de comercio electrónico. Además, tiene una inversión de 55 mil millones de dólares, lo cual tendrá como resultado una disminución de los márgenes y un flujo de efectivo libre durante el resto de esta década, como mínimo.

Lo que cambia el panorama no es otro trimestre de crecimiento en el número de nubes: ya sabemos que está creciendo. Lo importante es si los márgenes operativos ajustados se estabilizan, si el flujo de efectivo libre se vuelve positivo antes de que llegue el punto máximo del ciclo de gastos, y si los servicios de IA comienzan a generar poder de precios, en lugar de necesitar subsidios para crecer. Los próximos informes de resultados revelarán la respuesta, porque para entonces las construcciones de centros de datos modulares y las implementaciones de chips Zhenwu deberían estar generando ingresos, en lugar de simplemente consumir capital.

Para los inversores, la cuestión de la asignación de capital se reduce a cómo se equilibra el riesgo de ejecución con la descuento de valoración. Un descenso del 64%, con un P/E de 11.8x, es una situación que puede parecer atractiva en retrospectiva… pero solo si la empresa logra recuperarse más fuerte de lo que estaba antes de este ciclo de gastos. Probablemente, el mercado ya ha valorado correctamente ese punto más bajo. Lo que no ha sido considerado es si esa recuperación es real o si se trata simplemente de una versión más intensiva en capital de la misma empresa, que crece más rápido, pero gana menos dinero.

Ese es el salto que debes decidir. Los números indican que ambas opciones son posibles.