Los enormes montones de trabajo en las IA están creando una ilusión peligrosa, y el comercio de infraestructuras podría estar demasiado inflado.

La explosión de la tecnología de IA ha proporcionado otro indicador para que los inversores busquen: el volumen de pedidos pendientes. CoreWeave terminó junio con un volumen de ingresos pendiente de aproximadamente 104 mil millones de dólares. Oracle completó el año fiscal 2026 con un volumen de obligaciones de rendimiento a largo plazo de 638 mil millones de dólares. Microsoft alcanzó los 678 mil millones de dólares. Amazon reveló un volumen de pedidos de servidores de largo plazo de aproximadamente 496 mil millones de dólares. Dell ha registrado más de 130 mil millones de dólares en pedidos de servidores de IA durante el último año. SB Energy se prepara para entrar en los mercados públicos con un volumen de proyectos pendientes de aproximadamente 439 mil millones de dólares, a pesar de no tener aún centros de datos operativos basados en IA. Los contratos son, en su mayoría, reales; a menudo tienen plazos largos y están respaldados por OpenAI, Nvidia o empresas de nivel de inversión. El problema es lo que el mercado hace con ellos. Un único cliente de IA puede generar una obligación de cloud, un contrato de arrendamiento de centro de datos, un pedido de servidores y ingresos provenientes de GPUs de Nvidia al mismo tiempo. Los inversores podrían estar valorando de manera excesiva varios elementos de esta demanda final.

Un compromiso de 20 mil millones de dólares en inversiones tecnológicas por parte de un laboratorio de inteligencia artificial puede convertirse en ingresos futuros para un proveedor de servicios en la nube. La empresa de servicios en la nube firma un contrato para alquilar centros de datos por valor de varios miles de millones de dólares; el desarrollador toma prestados esos recursos y ordena servidores. Dell o HPE adquieren hardware para su inventario. Nvidia vende las GPU, y los proveedores de energía y refrigeración también reciben pedidos adicionales. El mercado podría ver rápidamente ingresos por valor de 40 mil millones de dólares o más en varias empresas, aunque gran parte de la cadena de suministro proviene del mismo cliente original. No hay nada malo en la contabilidad. El riesgo es económico: el crecimiento de los contratos en toda la cadena de suministro puede parecer una diversificación de la demanda, cuando en realidad se trata de una multiplicación de la demanda.

Más trabajo en curso ahora significa también más capital.

Eso es importante, porque el “backlog” relacionado con la IA no es igual al de los software tradicionales. Una empresa de SaaS puede convertir otros dólares en RPO con inversiones limitadas. La infraestructura de IA, por lo general, necesita capital inicial. CoreWeave invirtió 9.4 mil millones de dólares en gastos de capital en el segundo trimestre, y espera invertir entre 35 mil millones y 39 mil millones de dólares este año, mientras desarrolla su capacidad para cumplir con sus contratos. Los 638 mil millones de dólares invertidos por Oracle en RPO son una gran ventaja, pero en el año fiscal 2026 también hubo un flujo de efectivo negativo de 23.7 mil millones de dólares, lo que requirió inversiones externas de decenas de miles de millones de dólares. Algunos acuerdos con Oracle parecen ser mejores, ya que los clientes pagan por adelantado o suministran hardware, lo que reduce parte de la carga sobre Oracle. Un contrato de 10 mil millones de dólares que se cumple con hardware financiado por el cliente vale mucho más para los propietarios de acciones que un contrato de 10 mil millones de dólares que requiere inversiones de múltiples miles de millones de dólares antes de que comience el ingreso por ventas.

Por lo tanto, más carga de trabajo no significa automáticamente algo positivo. Puede mejorar la visibilidad de los ingresos, pero al mismo tiempo aumenta las necesidades de gasto en inversiones, depreciación y financiamiento. CoreWeave es el ejemplo más claro de esto: los contratos son sólidos, pero cada nuevo compromiso genera nuevas necesidades de GPU, energía, edificios y fondos. Oracle también está en una situación similar, pero con una versión más grande y más fuerte desde el punto de vista financiero. Incluso las empresas hiperescaladoras enfrentan estas mismas dificultades. Amazon o Microsoft no tendrán problemas para cumplir con los plazos de arrendamiento de sus centros de datos, pero aún así podrían obtener rendimientos decepcionantes si la utilización de la IA, los precios y las ganancias del cloud no justifican el capital invertido.

El apoyo de marcas reconocidas reduce el riesgo de crédito. No garantiza una buena situación económica.

Esa distinción se vuelve cada vez más importante, ya que Nvidia, OpenAI, SoftBank y otros proveedores de infraestructura tecnológica participan en varios aspectos de los mismos proyectos. La enorme cantidad de trabajo pendiente en SB Energy es apoyada por la demanda de OpenAI, el capital de SoftBank y la participación de Nvidia. Nvidia invierte directamente, apoyando las obligaciones relacionadas con los arrendamientos de OpenAI y suministrando los GPU necesarios. Esto hace que el proyecto sea mucho más fácil de financiar. También significa que el proveedor de hardware ayuda a sostener la infraestructura que, a su vez, compra su propio hardware. Las ventas son reales, pero parte de la cadena de demanda está siendo apoyada por el mismo ecosistema que beneficia cuando el proyecto se construye.

Anthropic presenta una estructura similar, con grandes inversiones en tecnologías como Lambda y Nscale.

Laboratorio de IA → nube/neocloud → centro de datos → financiamiento → GPU de Nvidia

Si la monetización basada en la IA continúa acelerándose, la estructura funciona bien. Pero si la monetización no es suficiente, nadie necesita arriesgarse a perder sus acciones. El laboratorio de IA puede cumplir con los compromisos existentes, pero retrasará la siguiente expansión. El proveedor de servicios en la nube sigue gestionando el volumen de trabajo pendiente, pero ralentiza la creación de nuevas capacidades. El operador del centro de datos sigue recaudando ingresos, mientras que las expectativas de retornos disminuyen. Nvidia sigue suministrando las GPU actuales, mientras que el mercado reduce sus expectativas para la próxima ola de productos.

Por lo tanto, el riesgo real es más amplio que el riesgo relacionado con la alavilla de CoreWeave. La implementación de la IA crea balances contable vinculados a los contratos en diferentes laboratorios, nubes de computación, centros de datos, proveedores de servidores y proveedores de chips. Los mismos clientes pueden estar detrás de varias capas de visibilidad registrada.

Es poco probable que las primeras víctimas sean las empresas con los contratos más débiles. Probablemente se trate de empresas cuyas valoraciones necesitan esos contratos para poder convertirse rápidamente, de manera económica y con un alto grado de utilización.

CoreWeave se encuentra en la parte superior de esa lista. No necesita perder a un cliente importante para quedar decepcionado. Los costos de financiación pueden aumentar. Las condiciones económicas para el alquiler de GPUs también pueden empeorar. La utilización de los recursos puede disminuir. Cualquiera de estos factores podría dañar el valor de las acciones, especialmente si el volumen de trabajo sigue siendo alto. Los desarrolladores de centros de datos también enfrentan este problema a largo plazo. Un acuerdo de 15 años puede proteger los ingresos, pero también puede resultar en un rendimiento débil de las acciones, si los costos de construcción son altos, si se necesita más tiempo para completar la construcción o si es necesario realizar actualizaciones tecnológicas costosas.

Oracle tiene menos riesgos en su balance general, pero la explosión de su inventario obliga a los inversores a preguntarse cuánto capital debe invertirse antes de que esos contratos generen ingresos por servicios en la nube con altos rendimientos. La cifra clave ya no es de 638 mil millones de dólares en RPO; se trata del flujo de efectivo libre generado después de desarrollar la capacidad necesaria para lograrlo.

Dell se encuentra en el otro lado. Su inventario se procesa más rápidamente, por lo que el riesgo de duración es mucho menor. Pero una gran parte de los ingresos provenientes de los servidores de IA llega directamente a Nvidia y a otros proveedores. Por lo tanto, las órdenes de venta de servidores no son tan importantes si el beneficio bruto no aumenta junto con ellas.

Nvidia sigue teniendo la posición más fuerte en esta cadena, ya que generalmente recibe pagos antes de que el propietario de la infraestructura pueda demostrar los beneficios a largo plazo. Esa ventaja es real. Pero su papel cada vez más importante como inversor, garantizador y financiador del ecosistema significa que los inversores deben comenzar a distinguir entre la demanda puramente externa y la demanda que se ve ayudada por los fondos o el apoyo crediticio de Nvidia. Esta distinción puede no tener importancia cuando hay suficientes fondos disponibles. Pero será muy importante si el mercado se vuelve más estricto.

Un contrato importante no necesita desaparecer. Un campus puede comenzar su operación con nueve meses de retraso. La deuda puede tener un precio 150 puntos básicos más alto que el modelo original. Las tarifas de alquiler de GPUs pueden disminuir más rápido de lo esperado. Una empresa de infraestructura de computación puede transferir más cargas de trabajo a silicona personalizada. La tasa de utilización puede ser del 70%, en lugar del 90%. Un cliente puede cumplir con sus acuerdos existentes y simplemente rechazar la próxima expansión.

El título de prensa sobre el problema no ha cambiado en absoluto. Las acciones aún pueden bajar un 30%.

Ese es el riesgo en el que los inversores deben concentrarse. El valor económico del inventario puede deteriorarse mucho antes de que el propio inventario se agote. CoreWeave puede obtener otro contrato récord, mientras que los spreads de financiación aumentan. Oracle puede aumentar sus ingresos por servicios, pero mientras el flujo de efectivo libre disminuye. Dell puede enviar más servidores de IA, pero los márgenes incrementales son decepcionantes. Un operador de centros de datos puede tener un campus completamente arrendado, pero los retornos de los proyectos disminuyen.

Tres preguntas son más importantes que el montón de información acumulada:

¿Qué tan independiente es la demanda final? ¿Cuánto capital se necesita antes de que se convierta en realidad? ¿Cuánto beneficio queda cuando eso ocurra?

El auge de la IA puede seguir siendo real, y el comercio relacionado con la infraestructura también puede seguir creciendo. OpenAI realmente necesita las capacidades computacionales necesarias. AWS realmente puede ganar el contrato. Un desarrollador puede realmente alquilar el campus. Dell puede realmente enviar los servidores. Nvidia puede realmente vender las GPU.

Pero eso no significa necesariamente cinco aumentos separados en la demanda final. Puede ser como cinco capas de valoración que se encuentran sobre el mismo “dólar de IA”. El peligro es que basta con un pequeño agrietamiento para que ocurra lo contrario: una menor utilización, financiación más limitada o rendimientos más bajos en algún punto de la cadena pueden provocar problemas a nivel sistémico, convirtiendo lo que parecía ser un problema específico de una empresa en un riesgo sistémico para todo el mercado de IA.