El cuarto de dólares de Abercrombie por $4.17 tuvo un problema: el reembolso inflado no superó el 75% del valor original.

Abercrombie & Fitch informó que tuvo ventas récord en este trimestre; es el decimoquinto trimestre consecutivo de crecimiento. Los ingresos por acción fueron de $4.17, mientras que el rango de pronóstico era de solo $1.80 a $2.00. A primera vista, la acción parece barata, con un valor de mercado inferior a 12 veces los ingresos anteriores, a pesar del resurgimiento del sector retail. Pero, a menos de media pantalla hacia abajo, se encuentra el número que determina todo: las ventas en el mismo tipo de negocio permanecieron estables. Los dos grupos no están viendo hechos diferentes. Están discutiendo qué significa una ganancia única y un desaceleramiento en las ventas para el precio de la acción, que ya ha aumentado un 75% en cuatro meses, llegando a alcanzar su punto más alto en 52 semanas.

El duelo aquí se centra en la calidad de los ingresos y en la demanda. Este es un trimestre raro en el que ambos factores están a la vista de todos.

Los hechos compartidos.Para el segundo trimestre fiscal que terminó a principios de agosto, Abercrombie informó ventas netas de127 mil millones de dólares, un aumento del 5%.Y un récord para el período, con ventas comparables estancadas. El EPS diluido reportado fue de $4.17.Margen de operaciones del 19.9%, sobre un ingreso operativo de 253 millones de dólares.El principal factor fue la devolución de aproximadamente 100 millones de dólares en aranceles impuestos por IEEPA, que se consideraron como una reducción en los costos de venta. La empresa dice que…Se añadieron aproximadamente $1.75 al EPS y 790 puntos básicos al margen operativo.Si se elimina eso, el valor del cuarto de año será más cercano a $2.42 por acción. Sigue siendo un resultado aceptable, pero no tan bueno como para ser dos veces ese valor. Por región…Las Américas crecieron un 5% (con tendencia negativa del 1%), Asia Pacífico creció un 19% (con tendencia negativa del 13%) y Europa, Medio Oriente y África crecieron un 2% (con tendencia negativa del 4%).Por marca, Abercrombie creció un 8% (con una variación del 4%), mientras que Hollister creció un 2% (con una variación del -3%). La empresa mantuvo…628 millones de dólares en efectivoAproximadamente, el efectivo neto en el balance general fue de…, y se recomprabieron 282 millones de dólares en acciones en la primera mitad del año. Para todo el año, se esperaba un crecimiento de ventas del aproximado 5%.Margen de operación de 14.5% a 15.0%Y el EPS es de $13.10 a $13.60.

Ronda uno: ¿el ritmo es real?La situación de la empresa es que la dirección superó sus propias expectativas en cuanto a márgenes de utilidad, tanto en términos de margen operativo como de EPS. El margen bruto subió, y este aumento se observó incluso antes del efecto de los elementos extraordinarios. La empresa…La estimación de ganancias por acción para todo el año se aumentó de $10.20–$11.00 a $13.10–$13.60.Y tiene la costumbre de actuar de manera conservadora. Un negocio sólido que sigue creciendo es un negocio sólido, sea que reciba reembolsos o no.

La respuesta del oso corta por otro lado. La guía para todo el año sigue incluyendo aproximadamente $2.10 en beneficios de reembolso, y el tercer trimestre incluye otros $0.35. Si se eliminan los reembolsos del año, la guía sería cercana a $11 por acción, con un margen operativo cercano al 12-13%. Eso está muy lejos del 19.9% que se mencionó como valor clave. La gerencia también admitió eso.Los costos elevados de transporte de mercancías compensan en gran medida la ventaja que representan las tarifas arancelarias más bajas en el futuro.En otras palabras, la devolución de aranceles era una forma de reembolso en efectivo por una factura que la empresa sigue pagando. Los “Bulls” sostienen que la operación se gestiona realmente mejor; los “Bears”, por su parte, tienen razón al decir que el número más grande en el informe no se repite.

Ronda dos: ventas constantes y crecientes.Aquí es donde la lucha se decide. Quince trimestres consecutivos de crecimiento en las ventas netas parecen ser un signo de dinamismo. Y los “bulls” pueden señalar los verdaderos factores que causan ese crecimiento.Nuevas categorías en calzado, accesorios y artículos para el hogar. Además, nuevas opciones de distribución a través de una alianza con Hollister y Target. También se extiende el acuerdo con la NFL, que abarca a todos los 32 equipos.APAC tiene un crecimiento del 19% y una ganancia en cuota del 13%. La gerencia dice que…El inventario era muy limitado: no hubo crecimiento en el volumen de ventas, y el crecimiento por unidad fue mínimo, en dígitos singulares.– Es decir, que se dejaba la demanda sin resolver.

Pero el resultado total negativo es la verdadera señal de situación. El crecimiento de Abercrombie proviene cada vez más de la apertura de nuevos tiendas, de nuevas categorías y de canales de distribución con terceros, en lugar de de que los clientes compren más en las tiendas existentes. Dos de sus tres regiones de informe, así como su marca Hollister, tuvieron ventas comparables negativas. El crecimiento impulsado por la apertura de tiendas y por los ingresos provenientes de la distribución a socios es un crecimiento real, pero tiene márgenes más bajos y es menos sostenible que la demanda en las mismas tiendas. La empresa debe pagar un precio elevado por esto. Las reducciones en el inventario tienen efectos negativos: limitan los resultados actuales y pueden significar que la empresa haya hecho un error al predecir el comportamiento de su marca más importante durante la temporada de regreso al colegio. Los ganadores son aquellos que logran expandir su mercado; los perdedores son aquellos cuya demanda en las mismas tiendas, que es lo más valioso, no está aumentando.

Ronda tres: qué se cubre con la compra de vuelta.El ganado considera que la reducción del 7% en las acciones en circulación debido a las recompra de acciones es una forma de disciplina: se reduce el número de acciones en circulación, mientras que los flujos de efectivo permiten financiar esa reducción. Eso es exactamente lo que un minorista maduro debería hacer.1.1 mil millones de liquidezY, según el estado de equilibrio de efectivo neto, no parece ser una ingeniería financiera aliviada por deuda. La conversión del flujo de efectivo libre es fuerte.

El punto clave del oso es más sutil, pero importante: en un sector donde las ventas comparables se mantienen estáticas, una parte del crecimiento de las ganancias por acción proviene de la disminución del número de acciones y de los reembolsos uno a uno, y no de las ventajas operativas. Las ganancias por acción pueden crecer bien si se sigue entregando dinero de vuelta. Eso es una buena asignación de capital, pero también halaga el ritmo de crecimiento que refleja el precio. Los optimistas se benefician de la situación financiera del balance; los pesimistas, en cambio, tienen que aceptar que el crecimiento de las ganancias por acción aquí es parcialmente debido a factores relacionados con el número de acciones.

Lo que el precio exige.La característica más destacante de esta acción es su aparente bajo precio: el multiplicador de ingresos recientes es de aproximadamente 11.9 veces el EV/EBITDA. Pero ese multiplicador se basa en un trimestre en el que hubo una devolución única, por lo que no se trata de un precio muy bajo como parece. Con un precio de aproximadamente $143.50 y un P/E futuro cercano a 14, el mercado está pagando, implícitamente, alrededor de 14 veces el EPS futuro normalizado, que es de aproximadamente $10. En realidad, esto es inferior a la meta propuesta por la empresa, que es de aproximadamente $11. En otras palabras, el mercado ya ha hecho exactamente las mismas cálculos que hace el analista negativo: ha eliminado la devolución y establece un precio de aproximadamente 14 veces el EPS de un minorista con ventas constantes. Ese es un precio justo para una empresa que opera bien, pero no es el valor real que indica el multiplicador de ingresos recientes.

La decisión.En cuanto al negocio, el toro gana: se trata de una empresa bien capitalizada y con altos rendimientos, con motores nuevos y un balance de efectivo neto positivo. En cuanto a las acciones a este precio, el oso tiene las mejores probabilidades. Después de subir aproximadamente un 75% en cuatro meses, llegando casi al mínimo de 52 semanas de aproximadamente $154.50, ese valor múltiplo “barato” es simplemente un artefacto del mercado. Además, los valores constantes significan que la carga de la prueba recae sobre el toro para demostrar que el crecimiento continúa acelerándose. Se espera una buena empresa y un punto de entrada promedio.

La decisión puede cambiar si las ventas del mismo negocio se vuelven positivas en el próximo trimestre, o si las acciones bajan sin que la franquicia se debilite. El primer indicador de confirmación es el tercer trimestre fiscal, que se reportará alrededor de final de noviembre: la dirección…Los guías indican que el EPS de Q3 será de $2.90–$3.20, incluyendo además un beneficio de reembolso de $0.35.Si los múltiplos de beneficio son positivos y el EPS supera ese valor después de considerar las devoluciones, entonces la situación económica del negocio es mejor que el precio actual; así, la opción “bear call” pierde su valor. Si los múltiplos de beneficio permanecen estables o disminuyen, y el único crecimiento que hay es en las devoluciones y recompra, entonces el precio actual ya no tiene mucho valor. Sea cual sea el caso, hay que observar los múltiplos de beneficio, no las devoluciones: las devoluciones son historia, mientras que los múltiplos de beneficio representan el futuro, en el cual el precio ya está apostando.