Los $70 por barril que se esconden dentro de la escasez de diésel

El precio promedio del gasolina en Estados Unidos superó$4.14 por galón a principios de septiembre– El precio más alto registrado en septiembre. El diesel también fue peor; por un breve momento, alcanzó ese nivel.$5.47 en la gasolinera.Este verano. Los titulares lo llaman “crisis de suministro”. Los factores habituales: tensiones en Oriente Medio, ataques de drones rusos contra la infraestructura energética, y problemas en el transporte marítimo.

El problema no es que el mundo carezca de petróleo crudo. El problema es que falten las máquinas que convierten el petróleo crudo en combustible.

Las refinerías estadounidenses están funcionando a la máxima capacidad.98% de la capacidad utilizada.Europa está avanzando rápidamente.Su tasa estacional más alta en los últimos años.Entre las refinerías rusas que quedaron inoperativas debido a ataques con drones ucranianos y el estrecho de Ormuz, que se vio afectado por la crisis iraní que comenzó en…Febrero de 2026El mundo se perdió.7 a 8 millones de barriles por día de capacidad de refinación.Eso representa aproximadamente el 10% del rendimiento global de las operaciones; todo se ha desvanecido.

Las máquinas que aún existen funcionan en el límite de lo que es físicamente posible. Y los propietarios de ellas han aprovechado esa diferencia.

La medida de 3-2-1 se extendió: es la medida estándar de cuánto ganan los refineros al convertir el petróleo crudo en gasolina, diésel y combustible para aviones.$70 por barril a mediados de julioAl comienzo del año, era…Por menos de 20 dólaresLa media histórica sobre…Los últimos 15 años han costado unos 19 dólares..

Para el propietario de una refinería, eso significa un extra de $50 por barril, por día, que entra en el sistema como ganancia, algo que no existía hace seis meses. Con 1.8 millones de barriles por día, eso representa cientos de millones de dólares cada trimestre.

Cómo una refinería gestiona la escasez

Una refinería no fija el precio en la bomba de gasolina. Compran petróleo crudo y venden gasolina, diésel, combustible para aviones y otros productos refinados. La ganancia –el “margen de beneficio”– es la diferencia entre el precio que reciben los productos y el costo del petróleo crudo. En tiempos normales, ese margen oscila entre $15 y $25 por barril, lo suficiente para cubrir los costos operativos, mantenimiento y una rentabilidad moderada a lo largo de décadas de inversión de capital.

Cuando el diésel se vuelve escaso, el precio del producto aumenta, mientras que los precios del petróleo crudo permanecen relativamente estables. La brecha entre los precios de los combustibles se amplía. Las refinerías no hacen nada diferente: el mismo petróleo crudo se utiliza para producir combustible, pero la economía de cada barril ha cambiado fundamentalmente.

Ser necesario te da órdenes. Ser escaso determina quién conserva el dinero.

Dos compañías dominan el sector de la refinería en Estados Unidos. Marathon Petroleum opera el sistema de refinería más grande del país: 1.8 millones de barriles diarios de capacidad, en siete refinerías. Valero Energy, por su parte, opera con 1.7 millones de barriles diarios, en seis refinerías. Juntas, representan aproximadamente el 25% de la capacidad de refinería en los Estados Unidos. Cuando se expande la crisis, estas dos compañías serán las primeras en beneficiarse.

El segundo trimestre de 2026 mostró hasta qué punto han cambiado las ganancias. Valero informó que…3.7 mil millones de dólares en ingresos netos trimestrales; 12.62 dólares por acción, según los criterios ajustados.Marathon informó5.1 mil millones de dólares en ingresos netos: 17.73 dólares por acciónMarathon reveló su margen de refinación trimestral.$36.33 por barrilPara que haya un contexto, en años normales, un “buen” cuarto de ingresos oscila entre 20 y 25 dólares. Un margen de 36 dólares es realmente excepcional.

Piénsenlo de esta manera: cada vez que Marathon procesa un barril de productos brutos, obtiene $36 en margen bruto. Si esto se repite 1.8 millones de veces al día, durante 90 días al trimestre, se llegará a ganancias multimillonarias, lo cual ocupa las portadas de los periódicos. El cuello de botella físico se ha convertido directamente en beneficios trimestrales, con muy poco esfuerzo adicional.

Por qué el cuello de botella no puede resolverse rápidamente

Las dificultades en el suministro llaman la atención. Lo que determina el valor de las inversiones es cuánto tiempo duren esas dificultades.

El cuello de botella en el proceso de refinación no es una interrupción temporal. Es algo estructural.

Los Estados Unidos no han construido una nueva refinería importante en más de una década. Una nueva refinería en terreno virgen cuesta entre 10 y 20 mil millones de dólares, y lleva de cinco a diez años desde el otorgamiento de los permisos hasta la primera producción. Los exámenes ambientales, por sí solos, pueden tomar de tres a cuatro años. La industria enfrenta una disminución en la demanda de combustible interno, ya que los vehículos eléctricos ganan cada vez más terreno. Esto hace que el caso de inversión a largo plazo para la creación de nuevas capacidades sea incierto, incluso cuando las márgenes actuales son los mejores que han tenido nunca.

La Europa ha estado cerrando refinerías durante años, debido al envejecimiento de la infraestructura, a las regulaciones ambientales y a la competencia de los productores del Medio Oriente. China, por su parte, sigue construyendo refinerías, pero principalmente para satisfacer su propio consumo creciente, no para exportar.

El resultado es un sistema de refinación global que no tiene capacidad de reserva significativa. Los 7 a 8 millones de barriles diarios perdidos debido a los ataques de drones rusos y a las interrupciones en el oleoducto de Hormuz no pueden ser reemplazados por la activación de máquinas inactivas en otro lugar. Las máquinas que quedan ya están al límite de su capacidad.

Este es el nivel en el que el capital no puede crear suministro de inmediato. El dinero puede aprobar la construcción de una nueva refinería hoy. Pero esa refinería no producirá un barril de diésel durante al menos cinco años. Mientras tanto, las refinerías existentes siguen cobrando un impuesto por su actividad.

Las acciones ya han más que duplicado su valor.

Valero ha aumentado un 140% en el transcurso del año. Marathon, por su parte, ha crecido un 143%. Ambas acciones han más que duplicado su valor en comparación con los mínimos alcanzados en 2025. El subíndice de Petróleo y Gas de la S&P 500 ha aumentado un 104%.

A primera vista, las valoraciones parecen económicas. Valero cotiza con un P/E de aproximadamente 15.6 y un EV/EBITDA de 8.8. Marathon cotiza con un P/E de alrededor de 13.0 y un EV/EBITDA de 7.8. Estos son múltiplos razonables.

Pero los múltiplos de ganancias se calculan basándose en las ganancias extraordinarias. Un P/E de 13, basado en una ganancia de 5.1 mil millones de dólares por trimestre – el mejor tipo de trimestre que un refinador pueda imaginar – no indica cuánto cuesta la acción en relación con las ganancias que estas empresas tendrán el próximo año.

Los múltiplos P/E a futuro cuentan una historia muy diferente. El múltiplo P/E de Valero es de aproximadamente 480. En cambio, el de Marathon es de alrededor de 49. Estas cifras parecen absurdas, hasta que se comprende lo que representan: la expectativa del mercado de que las ganancias se reducirán drásticamente con respecto a los niveles actuales. Los analistas estiman que los riesgos relacionados con las grietas en los bonos volverán a situarse dentro de los rangos históricos, y los múltiplos a futuro reflejan esa expectativa.

En otras palabras, el mercado está de acuerdo con la realidad fundamental: esos beneficios son extraordinarios; están relacionados con un período específico de escasez, y no durarán mucho tiempo. La pregunta no es si los márgenes finalmente disminuirán. La pregunta es si el mercado tiene razón en cuanto a cuán lejos y tan rápido podría llegar.

Lo que el Mercado de Futuros sabe

Existe otra forma de interpretar el futuro esperado: la curva de futuros sobre la propagación de grietas.

En septiembre de 2026, el precio del spread 3-2-1 de NYMEX fue fijado.Cerca de $70 por barril.Para septiembre, se trata de aproximadamente el nivel en el que han estado las ganancias en efectivo. Para agosto de 2027, los precios de las curvas de futuros reflejan ese margen.Alrededor de $44 por barril..

Eso es importante. El promedio histórico es de aproximadamente 20 dólares. Si el mercado de futuros está en lo correcto, las ganancias se reducirán significativamente desde sus niveles máximos… Pero se establecerán a un nivel que es más del doble de la norma a largo plazo. No se trata de una colapso, sino de una normalización hacia un nuevo nivel más alto.

Esto no es una predicción. Los precios de los futuros reflejan la mejor visión colectiva del mercado sobre la oferta y la demanda durante el próximo año. Pero ofrecen un indicador más detallado que el P/E a corto plazo, ya que este último combina las estimaciones de ganancias de los analistas, que por defecto pueden ser conservadoras.

Si los márgenes se establecen cerca de los $44 en lugar de los $20, la base de ganancias de estas compañías será significativamente mayor que lo que indican los multiplicadores futuros. Eso significaría que las acciones no son tan caras como lo sugieren los multiplicadores P/E de 480x o 49x. La razón es que el denominador, es decir, las ganancias del próximo año, sería más alto de lo que la opinión general asume.

Sin embargo, si la curva de futuros sobreestima los márgenes futuros: porque Hormuz vuelve a abrirse completamente, la capacidad rusa se recupera, o la destrucción de la demanda debido a los altos precios del combustible finalmente afecta a los mercados. Entonces, los P/E futuros podrían parecer menos extremos de lo que son en realidad.

La brecha entre la escasez física y el precio financiero

Esto es lo que un inversor debe llevar consigo.

La escasez de diésel es real. El cuello de botella en la refinación es real. Los beneficios extraordinarios que llegan a Marathon y Valero son reales. La incapacidad estructural para aumentar rápidamente la capacidad de producción también es real.

El movimiento en el precio de las acciones también es real. Ambas acciones han aumentado más del doble. Los múltiplos P/E futuros indican que el mercado espera que los resultados financieros disminuyan significativamente. La curva de futuros sugiere que los márgenes de ganancias se fijarán en un nivel alto, pero menor.

El caso de inversión depende de la diferencia entre esos dos indicadores. Si el mercado de futuros está correcto y los márgenes se mantienen cerca de $44 por barril, entonces las estimaciones de ganancias futuras pueden ser demasiado pesimistas. Pero si las limitaciones reales son más duras de lo que el mercado actualmente valora –porque la nueva capacidad simplemente no puede entrar en funcionamiento a tiempo, o porque los riesgos geopolíticos mantienen un suministro global limitado– entonces las acciones podrían parecer más económicas con los precios actuales, en comparación con las estimaciones de precios futuros.

El riesgo también tiene un lado positivo. Una resolución en Ormuz que permita que millones de barriles al día lleguen a los mercados mundiales. Una recuperación más rápida que lo esperado de la capacidad de refinación rusa. La demanda de combustible disminuye lo suficiente para aliviar la escasez de diésel y reducir los precios de los productos. Cualquiera de estos factores podría reducir las ganancias de forma más rápida de lo que implica la curva de futuros o el P/E forward.

El cuello de botella en la refinación se mide en meses y años, no en adjetivos. La restricción física es real, y el precio de escasez también es real. Pero las existencias ya han influido en gran medida en el panorama general. Ahora, la ventaja del inversor radica en determinar si esa restricción es más o menos duradera según lo espera el mercado… y si el pico de $70 por barril ha sido reemplazado por una nueva normalidad de $44, o si se ha vuelto a un promedio de $20.