El préstamo de construcción por valor de 390 millones de dólares dice más sobre quién asume el riesgo que sobre Walker & Dunlop.

Walker & Dunlop, una empresa de finanzas relacionadas con propiedades comerciales ubicada en Bethesda, Maryland, anunció esta semana que había “organizado” un financiamiento de 390 millones de dólares para la construcción de Park Tower. Se trata de un edificio de 47 pisos y 1,049 unidades, situado en Journal Square, en Jersey City. Está a solo cinco minutos a pie del tren PATH que lleva a Manhattan. Si se lee el comunicado de prensa como lo harían la mayoría de los inversores, parece ser una señal de que la empresa está aprovechando una oportunidad en el mercado inmobiliario. Pero es una señal indirecta. La palabra “organizado” expresa casi todo el significado, y es lo opuesto a la actividad de préstamos.

Walker & Dunlop no pagó el dinero por sí mismos. Fueron ellos quienes se encargaron de la intermediación del financiamiento. El financiamiento se dividió en dos préstamos con tasas flotantes, donde los intereses solo se pagan al final.Un préstamo de construcción de alto nivel proporcionado por Affinius Capital y un préstamo de tipo mezzanine proporcionado por BH3 Fund Advisors.Dos inversores de crédito privado. Walker & Dunlop, que actúan como asesores exclusivos para el desarrollador Namdar Group, recibieron una comisión por ayudar a encontrar al prestatario adecuado y por presentar a los dos proveedores de capital entre sí. Los 390 millones de dólares se encuentran en la cuenta de los prestamistas, no en la de la empresa.

Esa distinción es importante, porque los préstamos para la construcción son uno de los sectores más arriesgados en el financiamiento de propiedades comerciales. Un edificio en construcción no genera ingresos, por lo que el préstamo no paga intereses, y los intereses pagados son a tipos de interés a corto plazo. La única garantía es un edificio parcialmente terminado, que debe ser completado, ocupado por inquilinos y vendido o refinanciado años después, según lo permita el mercado. La parte relacionada con los préstamos de menor valor, que está subordinada a los préstamos de mayor valor y es la primera en sufrir pérdidas, es el sector más arriesgado de toda la estructura. Walker & Dunlop no posee ninguna parte de esa estructura. Es como un cobrador de peajes en una carretera cuyo pavimento, puentes y seguros pertenecen a otra persona.

La carretera de peajes pasa por el sector del banco en la sombra.

Sin embargo, la estructura es reveladora, ya que muestra dónde ahora corre esa carretera. Hace diez años, un proyecto como Park Tower probablemente habría encontrado su deuda en bancos. Pero ya no es así. Las regulaciones más estrictas y los costos de capital más altos han hecho que los prestamistas abandonen el sector de desarrollo y préstamos temporales. Las empresas de crédito privado han tomado su lugar: ahora representan aproximadamente…El 30–40% de los préstamos para propiedades comerciales no gestionados por agencias.Desde casi nada hace un decenio, las cifras de Walker & Dunlop reflejan esa migración.Los préstamos agenciados representaron el 55% del volumen de financiación de la deuda en el primer trimestre, en comparación con el 49% del año anterior., yLos préstamos gestionados por intermediarios aumentaron un 17% en el segundo trimestre..

Para la empresa, esta migración es, al mismo tiempo, el motor de su recuperación y un factor que contribuye a la reducción de sus ingresos. La actividad histórica de la empresa consistía en otorgar préstamos para viviendas a Fannie Mae y Freddie Mac. Esto generaba una comisión elevada por cada préstamo concedido. Además, debido a que Walker & Dunlop se encargaba del servicio de gestión de los préstamos, se obtenían tarifas recurrentes que sumaban unos $145.8 mil millones. Los negocios gestionados por terceros, en cambio, generaban menos comisiones y no tenían ese tipo de ingresos recurrentes. En el segundo trimestre, las ventas realizadas por terceros disminuyeron en un 10%, aunque su proporción total aumentó. La dirección señaló que la tendencia hacia los negocios gestionados por terceros estaba afectando negativamente los ingresos totales de la empresa. La actividad que crece más rápido es aquella que genera menos ingresos por unidad de volumen.

Un balance de situación limpio, pero un estado de resultados deteriorado.

Esa tensión se refleja en los informes financieros. En el segundo trimestre, el volumen total de transacciones aumentó solo un 3%, a 14.4 mil millones de dólares; los ingresos, por su parte, disminuyeron un 4%.La rentabilidad neta reportada disminuyó en un 91%, a los 3 millones de dólares.Sin embargo, la mayor parte de ese colapso no se debió al tipo de transacciones realizadas. Era una consecuencia de los problemas históricos: 18 millones de dólares en costos de crédito relacionados con préstamos que la empresa se vio obligada a recompra después de un fraude del cual Walker & Dunlop, junto con Freddie Mac, atribuye a un pequeño grupo de patrocinadores. Si se elimina todo lo que no es importante, los ingresos netos aún aumentaron un 3%, gracias a los ingresos provenientes del servicio de gestión de activos. Los 390 millones de dólares representan una buena noticia, ya que indica que hay un flujo de negociaciones que está mejorando. Pero, por sí solo, eso no constituye un evento significativo para los resultados financieros.

Los inversores ya han valorado la mayor parte de esa ambivalencia.La rentabilidad del dividendo en el corto plazo es de cerca del 6.75%.Es como si el mercado quisiera decir que no confía en que la economía pueda crecer, o al menos, todavía no. La pregunta que un principiante debe hacer no es si se construirá alguna torre en Jersey City. Es más bien si la carretera de peajes es una buena inversión para tener la estación de peaje. Asignar el riesgo a Affinius y BH3 permite que el balance general de Walker & Dunlop permanezca limpio, lo cual es la clave de su modelo y la razón de su solidez. Pero también es el límite de ese modelo: los costos de los brókeres son bajos, y disminuyen cuando los prestamistas con los que opera dejan de prestar dinero.

El riesgo más grave, entonces, no se encuentra en los libros de Walker & Dunlop en absoluto. Es la cantidad enorme de deuda de construcción que incluye intereses únicamente, y que está relacionada con tipos de interés flotantes. La empresa ha ayudado a acumular esta deuda en las ciudades importantes del país. Esta deuda llegará a su vencimiento en el año 2029. Si ese muro de plazos de vencimiento se rompe, las pérdidas recaerán sobre los inversores de crédito privado, y el tráfico de créditos disminuirá. Walker & Dunlop ha encontrado una forma rentable y de bajo capital para compensar la transferencia del riesgo de propiedades comerciales desde los bancos hacia los bancos fantasma. Los inversores deben leer las noticias positivas sobre esto con la misma seriedad que utilizarían para cualquier intermediario: la comisión es real, el riesgo no es suyo, y cuando el ciclo cambie, tampoco será suya la gloria.