La ola de deuda por IA de 220 mil millones de dólares: ¿quién asume los costos cuando el proyecto fracasa?

Las cinco compañías de nube más grandes de Estados Unidos han vendido…Aproximadamente 220 mil millones de dólares en bonos en 2026.Hasta el 10 de agosto: en comparación con los 12.5 mil millones de dólares en el mismo período del año anterior. La deuda ya ha sido absorbida; el mercado de inversiones de mayor calidad de los últimos años ha encontrado compradores para casi toda la deuda. Lo que aún no está resuelto es quién será quien asuma los costos si la construcción que financia esa deuda produce menos efectivo del que consume.

El mercado ya ha comenzado a responder en las zonas periféricas, y no en el centro. Las tecnologías que se difunden ahora se encuentran en esas zonas periféricas.89 puntos básicos por encima de los Treasuries.Es nueve puntos básicos más altos que el precio promedio de los bonos de calidad inversionista; un sector que, históricamente, se cotiza dentro del índice. Y en el extremo más alejado de ese promedio se encuentra una entidad emitiente cuyo precio ya está situado muy por debajo de lo normal. Los bonos de Oracle ofrecen un rendimiento del 7% al 8%; sus swaps de riesgo crediticio están en un nivel alto, cerca del máximo histórico en 18 años. Su calificación crediticia estaba a solo un nivel por encima de la categoría de “junk”. Los $220 mil millones no corresponden a una sola entidad deudora, y los nueve puntos básicos adicionales no representan un precio único. Se trata de un mercado con dos niveles diferentes.

Mapa de exposición.La emisión proviene de cinco empresas: Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft y Oracle. Sus posiciones en efectivo no son prácticamente iguales; se diferencian significativamente. En los doce meses anteriores hasta principios de septiembre, el flujo de efectivo libre fue de 67 mil millones de dólares para Microsoft, 53 mil millones de dólares para Alphabet, 39 mil millones de dólares para Meta, -12 mil millones de dólares para Amazon y -24 mil millones de dólares para Oracle.Las expectativas de gastos de capital para el año 2026 se han duplicado aproximadamente en dieciocho meses.Según un análisis del IESE, esa cifra es de aproximadamente 690 mil millones de dólares. Esto significa que el grupo gasta casi todo su flujo de efectivo operativo en inversiones de capital. La magnitud de esa diferencia es lo que determina quién debe pedir préstamos y a qué precio.

Las calificaciones son igual de importantes que los flujos de caja. Los cuatro líderes tienen balances financieros de calidad A o mejor. Además, Microsoft sigue manteniendo la calificación triple-A del sector.S&P lo afirmó recientemente, en mayo.Oracle es el único caso atípico; la diferencia se puede medir en sus precios, no solo en los procedimientos legales relacionados con su cotización.En julio, S&P bajó la calificación de Oracle a BBB−, un nivel por encima del nivel de “junk”.SuLa deuda reportada es de casi 129.5 mil millones de dólares.– Alrededor de 4.3 veces el EBITDA – según las estimaciones de los analistas, hay aproximadamente 260 mil millones de dólares en arrendamientos de centros de datos que no se consideran deuda en absoluto. Los bonos de esta empresa tienen una rentabilidad del 7% al 8%, mientras que Alphabet y Amazon tienen una rentabilidad entre el 2.5% y el 3.5%. Los términos de CDS a cinco años son de unos 215 puntos básicos, en comparación con unos 80 puntos básicos para sus competidores. Este es el factor clave en todo el artículo: mismo sector, misma tesis relacionada con la IA, pero precios de crédito radicalmente diferentes. El número de 89 puntos básicos no representa un indicador único; es más bien un precio de oferta superior, basado en cuatro balances financieros sólidos y en un reajuste real de los precios de crédito.

Lograr uno… es algo que se reporta, no algo que se predice.La primera consecuencia para Oracle ya está en los números, no en una previsión.Se informó un flujo de efectivo libre negativo de 23.7 mil millones de dólares para el año fiscal 2026.Con un flujo de efectivo operativo de aproximadamente 32 mil millones de dólares, frente a un gasto en inversiones de unos 56 mil millones de dólares, se ha estimado que el gasto en inversiones será de hasta 95 mil millones de dólares para el próximo año. Eso es un informe anual, no un escenario. La construcción de infraestructuras consume más dinero del que la empresa puede generar, y el balance debe cubrir esa diferencia desde algún lugar.

Aterrizar con dos… La equidad paga primero.Ese es el problema central de la pregunta planteada en el título. El mercado dio la respuesta en tiempo real. Cuando el flujo de efectivo libre se vuelve negativo, el dinero deja de fluir hacia los accionistas y comienza a fluir hacia los centros de datos. La diferencia se cubre con fondos externos. Oracle demostró quién es el responsable de eso: él…Obtenieron 5 mil millones de dólares a través de acciones preferentes convertibles obligatorias.Según IFR, se trata del primer financiamiento vinculado a las acciones proveniente de una empresa de gran tamaño. También se informó que se planea vender otros 20 mil millones de dólares en acciones, como parte de un plan de deuda y acciones valorado en aproximadamente 40 mil millones de dólares, anunciado junto con los resultados fiscales del año en curso, además de recompra reducidas. Es decir, la capa de acciones paga, en términos de dilución y pérdida de rendimientos, antes de que cualquier acreedor no pague su deuda. El precio de las acciones refleja lo mismo: las acciones de Oracle han disminuido aproximadamente a la mitad desde junio, y se encuentran un cuarto más bajas en comparación con el año anterior.

Los tenedores de bonos pagan su parte, pero de manera más lenta, a través del método “mark-to-market”. Un aumento en la diferencia entre el precio de mercado y el valor real representa una pérdida total en un fondo de calidad de inversión, mucho antes de que se produzca una pérdida crediticia. La pérdida se realiza únicamente en un evento específico: cuando la calificación del fondo pasa a un nivel de rendimiento alto, o cuando ocurre una reorganización de deuda.

Aterrizar en tres lugares: el acantilado del ángel caído.El mecanismo que convierte el dolor financiero en ventas forzadas es precisamente ese factor que determina la calificación de Oracle. S&P ha dicho que mantiene una calificación de BBB− para Oracle, con una perspectiva estable, siempre y cuando el apalancamiento se mantenga por debajo de aproximadamente 4.5 veces. Moody’s, que tiene una perspectiva negativa, advierte que el apalancamiento podría llegar a ser de 5 veces temporalmente. Cuando la calificación de Oracle cae por debajo de la calificación de inversión, los fondos index, los ETFs y las órdenes de inversión que solo pueden contener bonos de calificación de inversión deben venderse, los rendimientos aumentan y todo el conjunto de responsabilidades se revalúa, ya que parte de los fondos de Oracle está directamente relacionado con su calificación crediticia: un préstamo de 10 mil millones de dólares y un proyecto de 14 mil millones de dólares que afectan su calificación crediticia.

Y la capa privada ya está empezando a “parpadear” antes que la capa pública. Blue Owl Capital se retiró de un acuerdo de financiamiento por 10 mil millones de dólares para Oracle, debido a problemas relacionados con el cumplimiento de los compromisos de gasto. Es esa versión “de sombra” del mismo rechazo, que aparece antes… porque no tiene ningún índice ni ninguna media de nueve puntos básicos detrás de la cual esconderse.

Este es el firewall contra la cascada, y es muy importante.Toda la premisa de una “onda de degradación” actualmente no tiene otro nombre. J.P. Morgan’sLa previsión para 2026 es de aproximadamente 85 mil millones de dólares.Y el volumen proyectado está concentrado en Ford, Paramount y Centene… No es un proveedor de servicios de nubes entre ellos. El año pasado se produjeron diez “ángeles caídos”, pero ninguno de ellos era parte de la infraestructura de IA. Los comités de calificación no están escribiendo la historia de Oracle bajo cinco nombres diferentes. Se trata de una empresa que está al borde del abismo, no de una ola.

El próximo “dominó” que aún no está bien valorado.Lo que hace que el caso de Oracle sea más que simplemente una historia relacionada con acciones individuales es la red de contratos específicos que lo sustentan. El volumen de compromisos firmados por Oracle en el área del cloud asciende a 638 mil millones de dólares.Aproximadamente la mitad de eso está relacionado con un único cliente: OpenAI.S&P consideró a OpenAI como un riesgo de crédito importante en el motivo para reducir su calificación crediticia. El programa de inversión de Oracle, por valor de 95 mil millones de dólares, también implica aproximadamente 25 mil millones de dólares en pagos anticipados por parte de los clientes. Por lo tanto, ese nodo no es una empresa cotizada con bonos de grado de inversión pública. Se trata de un inquilino privado cuyos flujos de efectivo están relacionados con la deuda de otra empresa, dentro de préstamos del tipo CoreWeave y dentro de proyectos que no forman parte del balance general. Cuando los flujos de efectivo de ese inquilino son insatisfactorios, muchos elementos se ven afectados al mismo tiempo: los bonos de Oracle, el crédito privado que sustenta los centros de datos, las empresas intermedias. Ese nodo no tiene su propia calificación crediticia pública, y es precisamente por eso que puede permanecer mal valorado. La expansión del sector en general es un choque de oferta común; una verdadera crisis requeriría que la situación de estrés de Oracle afectara los flujos de efectivo de OpenAI, y, a través de ellos, al resto del crédito relacionado con OpenAI.

Amplificadores.Dos fuerzas impulsan el movimiento una vez que comienza. Primero, la “fuerza fantasma”: la deuda que no se refleja en los estados financieros. Los grupos tecnológicos han cambiado…Aproximadamente 120 mil millones de dólares en deudas relacionadas con los centros de datos de IA, eliminadas de los estados financieros.En total, se estima que la capa de “préstamos en la sombra” relacionados con crédito privado asciende a cerca de 65 mil millones de dólares, incluyendo los 27 mil millones de dólares del proyecto conjunto entre Meta y Blue Owl. Los 260 mil millones de dólares de arrendamientos de Oracle son pagos, no deuda en el balance general. Además, los centros que financian son no constituyen garantías para los tenedores de bonos de Oracle. En una situación de recuperación, la capa privada garantizada está por encima de los bonos corporativos no garantizados; por lo tanto, las primeras pérdidas que ocurren durante una crisis en el sector de la IA se concentrarán en esa capa, y no en el promedio de nueve puntos porcentuales del mercado público. En segundo lugar, la deuda relacionada con la IA representa aproximadamente el 30% de las inversiones nuevas de calidad financiera. Los mismos cinco emisores representan más del 5% del índice completo, mientras que muchas instituciones limitan ese porcentaje a entre el 2% y el 3% de sus activos. El mercado ya no tiene espacio para seguir absorbiendo más emisores.

Firewalls.Los estados de cuenta de los cuatro principales compañías son los más importantes: aproximadamente 200 mil millones de dólares en efectivo entre las cinco compañías, la mayoría de los cuales se encuentran en empresas sólidas. Tres de las cinco compañías todavía generan flujo de efectivo positivo. La posición crediticia de Microsoft sigue siendo de calidad “triple A”. La demanda sigue siendo real: la oferta de Amazon, que ascendió a 25 mil millones de dólares en julio, tuvo un precio aproximadamente 120 puntos básicos por encima de los títulos del Tesoro, lo que representa casi el doble que un año antes. Además, el acuerdo reciente de Alphabet no requirió ninguna concesión significativa. Los inversores han comprado en ese punto de miedo, como ha ocurrido históricamente. Y Oracle mantiene una cartera de pedidos de 638 mil millones de dólares; la cuestión es el momento adecuado y la concentración de los inversiones, no la ausencia de ingresos.

Cables que confirman que la cadena se mueve.Observe cuatro indicadores clave. Primero, las concesiones recientes de Microsoft, Meta y Alphabet: si los acuerdos de este tipo comienzan a requerir un rendimiento real, como el caso de Alphabet, donde se ha dado una concesión de 10 a 15 puntos básicos, entonces ese “premium” se refiere al crédito, no solo a la posición en la fila de espera. Segundo, la trayectoria del flujo de efectivo libre: Meta y Alphabet siguen siendo positivas, pero ya han disminuido un 20% a 23% año tras año. Un resultado estable o negativo trimestral en cualquiera de ellas, con una estimación de gastos en inversión que sigue aumentando, podría llevar al segundo lugar en la lista de Oracle. Tercero, la lista de empresas en declive: un signo claro de esto es la aparición de nombres relacionados con IA o cloud computing en esa lista, o bien, cuando la perspectiva de Oracle según S&P pasa de estable a negativa, mientras que el apalancamiento sigue estando por debajo del umbral de 4.5x. Cuarto, el crédito de Oracle en sí: el CDS está por encima del rango de 215 puntos básicos, el rendimiento supera el 8%, o Moody’s reduce la calificación a Baa3.

Lo que demostraría que la expansión era puramente debido a la oferta.La tesis se rompe fácilmente si las concesiones disminuyen, mientras que el calendario de emisiones permanece estable. Si los acuerdos de alto nivel tienen un precio dentro del sector en general, y si los spreads vuelven a ser bajos en el momento en que la emisión se detiene… Pero lo que realmente determina todo es el flujo de caja, no los precios: el precio adicional es una compensación por la espera, no una cuota que se paga cuando el flujo de caja operativo cambia debido a los ingresos provenientes de la IA. Por lo tanto, el flujo de caja libre se reduce antes de que se cumpla cualquier condición para calificar como “bajo”. La ola de deuda se convierte en un evento negativo solo cuando el dinero prestado no genera caja. Vender bonos no es lo mismo; es simplemente un reordenamiento de la lista de espera.

Ya sea que se enfrente a esta exposición a través de un fondo de índice de acciones –estos cinco son algunos de los activos más importantes de ese fondo– o a través de un fondo de bonos de calidad de inversión, cuyas inversiones este tipo de deuda representa cada vez una mayor proporción, la pregunta sigue siendo la misma y puede ser verificada: ¿acaso el flujo de efectivo operativo se ve afectado antes que el apalancamiento? La cadena continúa solo si el flujo de efectivo negativo se encuentra con un apalancamiento creciente en más de un instrumento. Se detiene si el flujo de efectivo llega primero… porque entonces los nueve puntos básicos siempre han sido el precio de esperar, no el precio de colapso.