Rendimiento de 10 años: ¿El premio del mercado finalmente se ha vuelto neutro?

La cuestión central del rendimiento del Tesoro de 10 años no es más si es barato o caro, sino si el mercado ha encontrado finalmente un lugar neutral para su premio sobre la valoración razonable. Tras años de precificación significativa, la brecha de expectativas parece estar cerrándose.

El margen de beneficio del mercado, es decir, la diferencia entre el rendimiento real y una estimación de valor justo basada en modelos, ha venido disminuyendo constantemente. A noviembre, ese margen se situaba en…aproximadamente 18 puntos básicossuperior a su valor justo. Datos más recientes indican que se mantiene en torno a22 puntos básicosAunque, técnicamente, sigue siendo un producto de alta calidad, esta es una reducción significativa en comparación con los niveles extremos de los últimos años.

Es la clave. El diferencial alcanzó un récord de 1,37 puntos porcentuales en octubre de 2023. Ese nivel no era solo alto, era histórico, y se ubicó en el 95 por ciento desde 1980. En ese momento, el mercado estaba poniendo un margen de riesgo mucho más alto a la hora de mantener la deuda a largo plazo.

El descenso posterior a niveles cercanos a cero indica que esta sobrevaloración repentina se ha eliminado mediante arbitraje.

Este patrón es cíclico. La historia sugiere que el mercado de rentabilidad del 10 años tiene tendencia a girar en torno a cero. La reciente caída de un máximo por arriba de 137 puntos básicos a un espacio estrecho de 18-22 puntos básicos es una reversión clásica. Implica que las expectativas del mercado para la inflación y el crecimiento se reiniciaron, llevando la rentabilidad más cerca de su valor fundamental. Por el momento, el espacio de expectativas es efectivamente neutral.

Conductoras de la reacción: de pánico a prudencia

El regreso a la zona neutra en la rentabilidad de los bonos a diez años supone una clásica demostración de que las expectativas se están cumpliendo, y que eso no es todo. La excesiva valoración que alcanzó el máximo en octubre de 2023 fue el reflejo de un escenario peor a la perfección: una inflación mantenida por un tiempo y una Reserva Federal forzada a implementar un ciclo de endurecimiento agresivo y prolongado. Ese margen de 1,37 puntos porcentual fue un reflejo directo de la pánica del mercado, en el 95 por ciento de extremos históricos. Se esperaba que las rentabilidades se mantuvieran elevadas mucho más tiempo.

La posterior disminución a un nivel cercano al nivel neutro, de entre 18 y 22 puntos básicos, representa una reevaluación por parte del mercado. Esto indica que los temores relacionados con la inflación en el peor de los casos han disminuido, y que la política monetaria de la Fed se está orientando hacia una postura más neutral. La contracción del precio del bono es señal de que el mercado interpreta como una buena noticia este cambio en las perspectivas económicas. En otras palabras, la situación de alto rendimiento ya estaba bien ponderada en los precios de los bonos; cuando la realidad comenzó a cumplir con esa expectativa, el precio del bono no tuvo más remedio que bajar.

Esta dinámica es típica de los casos en los que se trata de “vender las noticias”. El mercado había fijado el rendimiento del bono a 10 años en un nivel que asumía una situación económica estable y una política monetaria restrictiva. A medida que los datos y las comunicaciones del Fed indicaban un deterioro de la economía y una posible cambio en las políticas monetarias, la brecha entre expectativas y realidad se cerró. No fue necesario que el rendimiento bajara drásticamente para alcanzar su valor justo; simplemente necesitaba dejar de estar sobrevaluado. Los datos recientes muestran que esto ya ha ocurrido, y el rendimiento se ha estabilizado en un nivel que refleja una visión más equilibrada sobre la inflación futura y las políticas monetarias. La reconfiguración está completa.

Valuación y escenarios de futuro

El coste actual de neutralidad tiene una implicación clara para la estrategia de bonos: sugiere que el mercado no está actualmente price una sorpresa inflacionaria significativa o un error de política importante. Un rendimiento que se cotiza alrededor de 18-22 puntos básicos por encima de la valoración justa es una opinión equilibrada. Refleja un mercado que ha absorbido las peores inquietudes inflacionarias de finales de 2023 y ahora busca un resultado estable. Para un gestor de portafolios, esto apoya una estrategia queUna postura más o menos neutra en relación al riesgo de maduración.En los últimos años. La señal clara para aminorar la duración, que era convincente cuando la diferencia de tasa de interés superaba 120 puntos básicos, se ha perdido.

Los próximos factores que podrían reabrir la brecha de expectativas son claros. El equilibrio actual del mercado es frágil, basado en una opinión consensuada sobre un enfriamiento de la inflación y en el hecho de que la Fed intentará mantener los tipos de interés estables. Cualquier desviación de ese patrón podría rápidamente cambiar las expectativas del mercado. La atención inmediata se centrará en los datos relacionados con la inflación y en las comunicaciones de política de la Fed. Si los datos sobre la inflación son positivos, o si los funcionarios de la Fed indican un giro más agresivo de lo esperado, el precio del mercado podría volver a ser positivo. Por el contrario, si la debilidad económica es mayor de lo esperado o si la Fed emite comentarios más moderados, el precio del mercado podría bajar. La brecha de expectativas nunca se cierra realmente; simplemente se mantiene en cero por ahora.

Historicamente, el ciclo sugiere que en última instancia el premio volverá a situarse lejos de cero. El patrón es cíclico, y la tendencia de la valoración se basa en un equilibrio. El récord anterior en octubre de 2023 es un recordatorio de cuán lejos puede ir el premio. El análisis indica que hayPosibilidad no nula de que un precio negativo llegue en algún momentoPero el momento y la dirección de la siguiente recesión siguen siendo inciertos. Es razonable hacer una hipótesis de que el ciclo se repita, pero eso no es una garantía. Para los inversores, lo que vale la pena recordar es que la actual configuración neutra proporciona una base estable pero temporal. La verdadera acción llegará cuando el siguiente punto de datos o cambio de política obligue al mercado a reevaluar su visión de futuro, reabriendo la brecha de expectativas.