Zscaler Beat – zum zehnten Mal in Folge… Und das war noch nicht alles.

Zscaler berichtete, dass die meisten Unternehmen das als einen großen Erfolg darstellen würden – doch anschließend beobachteten sie, wie der Markt gleichgültig reagierte. Die Umsatzziele stiegen an.25% im Jahresvergleich auf 898 Millionen Dollar.Das war deutlich besser als die von den Analysten erwarteten etwa 878 Millionen Dollar.Die Non-GAAP-Ergebnisse von 1,19 Dollar pro Aktie übertrafen die von den Analysten erwarteten 1,09 Dollar – dies setzte eine Serie von zehn aufeinanderfolgenden EPS-Überträgen fort.DieDer Non-GAAP-Umsatzmarge erreichte ein Rekordwert von 24%..

Das ist ein Quartal mit 85 Punkten. Die Reaktion des Marktes – eine moderate Erholung eines Aktienkurses, der bisher um etwa ein Fünftel unter dem Niveau des letzten Jahres liegt und etwa 45 Prozent unter seinem 52-Wochen-Hoch liegt – zeigt, dass das Kursniveau nicht so schlecht ist, wie es zunächst schien. Es handelt sich dabei um eine Enttäuschung gegenüber einer Hürde, die bereits verschwunden ist.

Der Hindernis ist kleiner, als du denkst.

Um die Reaktion zu verstehen, muss man zunächst die Situation erkennen, von der Zscaler gerade zurückkehrt hat. Ende Mai gab das Unternehmen vorsichtige Prognosen für das Jahr 2027 ab.Der Lagerbestand ist innerhalb eines Tages um mehr als 20 Prozent abgenommen.Diese Offenlegung hat die Erwartungen stark beeinträchtigt. Somit ist das Ergebnis für Donnerstag deutlich besser als die 336 Dollar betont wird – eine deutlich niedrigere Marke als im Vorjahr.

Der Markt fragt nicht mehr, ob Zscaler es schafft, eine Quartalsleistung zu erreichen. Stattdessen wird gefragt, ob das Wachstum immer weiter abbremst und in einen stetig niedrigeren Tempo gerät – und ob die Kosten für die Sicherung der „KI-Ära“ die Cashflows ausbremsen, die für die alte Bewertung verwendet wurden.

Der Wachstumskurs ist auf die Hälfte zurückgegangen – das ist die wichtige Faktor, der die Tragkraft bestimmt.

VerwaltungDie erwarteten Einnahmen für das Jahr 2027 liegen zwischen 3,91 und 3,94 Milliarden Dollar.Vergleichen Sie das mit dem etwa 25-prozentigen Wachstum im Jahr 2026 – das bedeutet, dass das Wachstum nächstes Jahr nur etwa 17 Prozent betragen wird. Die geschätzten jährlichen wiederkehrenden Einnahmen liegen bei 4,40 bis 4,43 Milliarden Dollar – also wiederum bei etwa 17 Prozent Wachstum im Vergleich zu 25 Prozent dieses Jahres.Der erste Quartal des Geschäftsjahres 2027 bringt eine Wachstumsrate von fast 19%.Nicht 25%.

Ein Teil dieser Verlangsamung ist eine Buchhaltungsentscheidung – keine Anforderung des Marktes. Zscaler beendete den Kauf der Sicherheitsfirma Red Canary.Hilfeleistungen in Höhe von 141 Millionen ARR.Abzüglich davon lag das organische ARR-Wachstum im Quartal bei 20 %. Das organische Netto-Neu-AARR-Wachstum beschleunigte sich auf 17 Prozent – gegenüber 10 Prozent in der ersten Hälfte des Jahres und 7 Prozent im letzten Jahr. Die Geschäftsführung schreibt den Rückgang des Wachstums hauptsächlich dem „Lapping“-Prozess bei Red Canary zu.

Aber nicht alles ist Mathematik. Die Kunden mit hohem Wert, die der Markt als wichtige Treiber des langfristigen Wachstums betrachtet, werden langsamer. Zscaler hat das Quartal mit…785 Kunden erzielen mehr als 1 Million US-Dollar im Jahresumsatz.und seine4.182 Kunden, die mehr als 100.000 Dollar Umsatz erzielten, wuchsen um nur 18%.Wenn die größten Kunden die Quellen des marginalen Wachstums sind, dann ist eine Verlangsamung dort ein Zeichen für das „Höchstmaß“, nicht für den Grund.

Die Margin-Datei verdeckt eine Cashflow-Krise.

Das zweite, was der Markt berücksichtigt, ist die Kosten für die Entwicklung von KI-Lösungen. Der Rekordwert von 24 % beträchtlicher Gewinnmarge ist zwar real, aber der freie Cashflow erzählt eine andere Geschichte bezüglich der Quartalsergebnisse. Die Kapitalausgaben von Zscaler…Im vierten Quartal stieg der Wert auf etwa 218,5 Millionen US-Dollar – gegenüber 78,7 Millionen US-Dollar im Vorjahresquartal.Ein KI-Datenzentrum sowie die Hardware kosteten fast dreimal so viel. Dadurch wurde der Freigeldüberschuss des Quartals auf einen Tiefstwert von etwa 7% reduziert – einem Wert, der seit mehreren Jahren nicht mehr erreicht wurde.

Man sollte das im Kontext betrachten, anstatt es als Zusammenbruch zu betrachten. Für das gesamte Jahr erreichte der freie Cashflow etwa 779 Millionen Dollar – das entspricht einem Wert von 23%. Die Verwaltung betrachtet die Quartalsabnahme als vorübergehend und schätzt den freien Cashflow-Wert für das Jahr 2027 auf…23% bis 23,5%Große Softwareunternehmen werden nicht an den Cashgewinn eines bestimmten Quartals gemessen. Die Frage ist, ob die höheren Ausgaben in nachhaltige Vertragserträge umgewandelt werden können.

Das Gegengewicht existiert tatsächlich – auch wenn es noch nicht bewiesen wurde.

Genau hier erhält die KI-Narrative eine vorsichtige Aufmerksamkeit. Der Grund dafür, dass die Buchungen zunehmen, obwohl die Kunden weniger werden, ist, dass Zscaler den AI-Stream selbst als Einnahmequelle nutzt – eine Sicherheitslösung für die AI-Agenten, die zwischen verschiedenen Modellen und Datenstrukturen wechseln.Die Anzahl der Sicherheitsbuchungen für AI-Systeme stieg sequenziell um mehr als 50%.Und der damit verbundene Pipeline-Wert stieg um 75%. Der CEO Jay Chaudhry betonte die zunehmende Netto-Neuverträge sowie die hohe Aktivität bei großen Aufträgen. Das Unternehmen verschiebt außerdem etwa 3 Prozent seiner Belegschaft auf Aufgaben im Bereich KI und Wachstumsträger.

Das ist ein plausibler Mechanismus: Jede Unternehmung, die einen KI-Agenten einsetzt, erzeugt neue Nutzerzahlen, die eine Sicherheitsplattform überprüfen und dafür berechnen kann. Es ist jedoch noch nicht bewiesen, ob ein Wachstum von 17% zusätzlich zu den Einnahmen durch KI-Add-ons wertvoll ist – insbesondere wenn man bedenkt, dass das Unternehmen in der Lage ist, seine Einnahmen fast neunmal höher als sein Umsatz sowie mehr als achtmal höher als seinen Cashflow auszugeben.

Na und?

Für einen Retail-Investor ist die ehrliche Frage nicht, ob Zscaler „gewonnen“ hat. Das hat sie tatsächlich – nach den Zahlen. Die Frage ist jedoch, ob der Markt eine angemessene Wachstumsmultiplikation für ein Unternehmen zahlen sollte, dessen Wachstum auf etwa 17% abnimmt, während die Investitionen steigen. Das funktioniert nur, wenn das AI-Sicherheitsprogramm gleichzeitig in zwei Richtungen wirkt: Die Aufträge werden schnell in Umsatz umgewandelt, sodass die Lücke zwischen 17% und den Erwartungen des Marktes geschlossen wird. Zudem führen die höheren Ausgaben für Data-Center zu Verträgen – und nicht nur zu Abschreibungen.

Die wichtigste Kennzahl ist das organische Netto-Neue ARR. Sie hat sich von 7% im letzten Jahr auf 17% in diesem Quartal erhöht – ohne Red Canary zu berücksichtigen. Wenn diese Zahl weiterhin steigt bis zum Jahr 2027, während der Cashflow-Marge bei etwa 23% bleibt, dann bricht die „Verlangsamungsgeschichte“ zusammen und das Aktienkurs wird wieder steigen. Falls es jedoch anzieht, werden die Rekordmargen als Trost für eine Wachstumsstory dienen, die langsam reifte.