Zscaler Beat erreicht eine niedrige Bar-Rate. Die 25%-ARR-Marke ist zwar beeindruckend, aber im Kern bleibt die Geschwindigkeit weiterhin niedrig.

Zscaler berichtete nach dem Ende des 3. September einen starken finanziellen Ergebnis im vierten Quartal: Umsatz…898,2 Millionen Dollar – ein Anstieg von 25%Eine Rekord-24%-Non-GAAP-Ergebnismarge – und die Kennzahl, die in den Schlagzeilen erscheint.Jährliche wiederkehrende Einnahmen: 3.771 Millionen US-Dollar – ein Anstieg von 25%.Die von KI gesteuerte Nachfrage ist die Geschichte, die das Unternehmen erzählen möchte. Der Aktienkurs des Unternehmens ist trotzdem um etwa 21% im Jahresvergleich gesunken. Aufgrund dieser Nachrichten lag der Aktienkurs jedoch um etwa 3% höher.

Die Zahlen sind real. Die Erzählung verdient eine genauere Betrachtung.

ARR ist die erneuerbare Einnahmen, die in mehrere Jahre dauernden Verträgen enthalten sind. 25 Prozent sind das Maß des Wachstums, das früher ausreichte, um eine hohe Softwarebewertung zu rechtfertigen. Doch Zscalers eigener Geschäftsbericht teilt dieses 25-prozentige Wachstum in zwei Teile auf – und diese beiden Teile erzählen unterschiedliche Geschichten. Abzüglich dem Kauf von Red Canary, den Zscaler vor einem Jahr abschloss, beträgt das Wachstum nur noch 25 Prozent.Das neue ARR wuchs um 20 Prozent auf 3,630 Milliarden Dollar – das Netto-Neue ARR wuchs hingegen nur um 17 Prozent.Red Canary – ein unterstütztes System zur Erkennung und Reaktion auf Bedrohungen, das wegen seiner AI-basierten Sicherheitslösungen angekauft wurde – lieferte etwa…141 Millionen von insgesamt.Das ist kein Rundungsfehler: Ungefähr ein Fünftel des angegebenen Wachstums stammt von Vermögenswerten, die gekauft wurden, nicht verkauft wurden.

All das macht den Quartal nicht schlecht. Es sorgt dafür, dass die Schlagzeile positiv ist – und das ist wichtig, denn der Markt hatte bereits niedrige Erwartungen bezüglich dieses Quartals. Im Mai…Zscaler verlor zwei Verkaufsleiter. Die Entscheidungen des Unternehmens wurden als „vorsichtig“ bezeichnet. Zudem fielen die Aktienkurse von Zscaler um mehr als 30%.In nur einem Tag – das ist der schlechteste Ruf in seiner Geschichte. Evercore senkte die Bewertung. Nach einem Jahr hörten die Investoren auf, Zscaler an eine 30-Punkte-Hürde zu binden und begannen, ihn an eine viel niedrigere Hürde zu bewerten. Eine 25-prozentige Bewertung gegenüber dieser Hürde entspricht 85 Punkten, wobei die Erwartungen bei 60 Punkten liegen.

Die wichtigere Frage ist: Was wird mit dem Wachstum geschehen? Das ist der Moment, in dem das „Rahmenwerk“ sich ändert.

Für das Jahr 2027 bieten Zscaler Leitlinien an.Einnahmen von etwa 3,91 bis 3,94 Milliarden US-Dollar und ARR von ca. 4,40 bis 4,43 Milliarden US-Dollar.– Ein Wachstum von etwa 17 %, im Vergleich zu 25 % wie gerade berichtet. Die Führung betrachtet die Verlangsamung des Wachstums teilweise als eine absichtliche Neuausrichtung nach dem Übergang zur neuen Verkaufsspitze. Die Rentabilität bleibt weiterhin erstaunlich: etwa 24 % Betriebsmarge.Non-GAAP-EPS: 4,86 bis 4,90 DollarBei dem aktuellen Preis von etwa 178 Dollar entspricht das ungefähr 36-mal den zukünftigen Erträgen.

Die alte Frage – kann eine Sicherheitsplattform, die seit zwei Jahrzehnten dominiert wird, noch in den 2020er Jahren weiterwachsen? – wurde durch eine neue Frage ersetzt: Ist etwa 17 % der neuen Stabilitätszustand oder ein Tiefpunkt, den das AI-Sicherheitssystem überwinden kann? Dieses System ist der Teil der Situation, der ernst genommen werden sollte.Zscaler’s AI-Sicherheit-Plan wurde drei Quartale früher als das 400-Millionen-Dollar-Ziel erreicht – das Wachstum betrug über 80 Prozent im Jahresvergleich.Auf einer Gesamtsumme von 3,77 Milliarden Dollar entsteht das etwa 11 Prozent der Grundsumme. Es handelt sich dabei um die Bereich mit dem höchsten Wachstumspotenzial im Unternehmen. Wenn die Bedrohungen durch KI-Technologien Unternehmen dazu zwingen, größere Angriffsszenarien abzuwehren – wie Chatbots, Agenten und Maschinenidentitäten – dann kann dieser Bereich den gesamten Wachstumswert beeinflussen.

Das Problem ist, dass diese Entwicklung Kosten verursacht – und diese Kosten zeigen sich in dem Wert, der eigentlich nicht im Fokus stehen sollte. Vierter QuartalDer freie Cashflow sank auf 60,8 Millionen Dollar – das entspricht 7 Prozent des Umsatzes – von 171,9 Millionen Dollar, was 24 Prozent entspricht.Ein Jahr zuvor – weil…Die Kapitalausgaben und die Investitionen in interne Software stiegen von 78,7 Millionen auf 218,5 Millionen Dollar.Zscaler weist auf höhere Kapitalausgaben im Jahr 2027 hin.Bezug auf die schwierigen Erinnerungen und die steigenden Kosten der KomponentenDer Cyber-Vendor kauft nun an derselben AI-Lieferkette wie die hyperskalaren Anbieter teil – mehr Infrastruktur, aber die Geldumwandlung erfolgt später, vorausgesetzt, dass die Bestellungen tatsächlich umgesetzt werden.

Für den Retail-Holder oder Beobachter ist es nützig, das als eine Neubewertung zu verstehen – nicht als eine Wiederbelebung. Das Multiplikatorniveau von Zscaler ist bereits zurückgegangen. Die Aktie liegt nahe bei einem 52-Wochen-Hoch von etwa 337 Dollar und wird mit einem Einheitszahl-Multiplikator für EV/Sales gehandelt. Das wäre vor dem Wachstum im zweiten Vierteljahrhundert unvorstellbar gewesen. Der Markt zahlt nicht mehr für eine Beschleunigung des Wachstums – sondern für eine ausgereifte, hohem Margen versehene Sicherheitsplattform. Es geht dabei darum, ob die KI-Sicherheit wieder ein neues NettoARR-Wachstum ermöglicht kann.

Das ist die einzige Zahl, die die Situation je nach Umständen beeinflusst. Wenn die Conversionrate für das nächste Jahr über dem 17-prozentigen Niveau liegt und die Verkaufsentwicklung wieder positiv verläuft, dann wird das niedrige Hindernis überwunden und der Kurs steigt. Wenn die Prognosen ehrlich sind und das Wachstum in den mittleren zehnprozentigen Bereich rutscht, dann wäre der heutige Preis von etwa 36-mal den zukünftigen Gewinn etwa der Preis eines langsamer und stabiler wachsenden Unternehmens. Was die Entwicklung nach Börsenschluss angeht – die Stimmung, nicht die Beweise – gibt das keine Antwort darauf. Es bleibt abzuwarten, ob Zscaler einfach an seinem 17-prozentigen Wert bleibt oder ihn übertreffen wird. Das ist also die ganze Investitionsfrage in einem Satz.