Zhihu’s Q2-Bericht: Ein Unternehmen, dessen Marktpreise unter Null liegen

Zhihu (ZH) veröffentlichte am Mittwochvormittag seine Zahlen für das zweite Quartal:Die Einnahmen betrugen 690,1 Millionen RMB, was etwa 101,7 Millionen US-Dollar entspricht. Das ist ein Rückgang von 3,7 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Der angepasste Nettogewinn betrug 10,3 Millionen RMB.Es ist so klein, dass es als Rundungsfehler angesehen werden kann. Vor einem Jahr verdiente dieses Unternehmen echtes Geld. Aber die Zahl, die einen davon abhalten sollte, befindet sich in der Bilanz – nicht im Gewinn- und Verlustrechnung. Bei der aktuellen Preisstruktur ist das gesamte Unternehmen weniger wert als das Geld, das es besitzt.

Der Marktwert von Zhihu beträgt etwa 269 Millionen US-Dollar. Das Bilanzvermögen umfasst rund 430 Millionen US-Dollar in Bargeld und äquivalenten Werten sowie nur etwa 194 Millionen US-Dollar in Schulden – also insgesamt etwa 564 Millionen US-Dollar Nettobarmittel. Das entspricht mehr als doppelter Marktkapitalisierung. Allein das Barmittel ist etwa 60 Prozent höher als die gesamte Marktkapitalisierung. Wenn man das Nettobarmittel weglässt, ergibt sich ein Unternehmenswert von etwa minus 350 Millionen US-Dollar für den Geschäftsbetrieb. Unternehmenswert bedeutet also das, was man für das Unternehmen selbst zahlt – nach Abzug von Barmitteln und Schulden. Mit einem Kurs von 3,16 US-Dollar pro ADR zahlt der Markt also tatsächlich einen Betrag von fast 385 Millionen US-Dollar pro Jahr für die Übernahme eines Content-Unternehmens. Der Aktienkurs liegt bei 0,70-fach dem letzten Umsatz und 0,49-fach dem Buchwert.

Billig. Jetzt die schwierige Frage: Wie billig ist es im Vergleich zu anderen Angeboten? Und ist der Rabatt wirklich realistisch?

Beginnen wir mit dem Bericht über das, was in diesem Quartal erreicht wurde. Die gute Nachricht ist, dass die Entwicklung positiv war: Die Umsatzverluste waren um 3,7 Prozent im Vergleich zum Vorjahr.10,7% Rückgang im ersten QuartalundEine Abnahme von etwa 23% vor einem Jahr.Der Umsatz hat abgenommen – doch der Umsatz stieg tatsächlich um 5,9 % pro Quartal. Das Unternehmen setzt weniger auf Werbung als früher: Die durchschnittliche Anzahl der monatlich Abonnenten betrug 13,1 Millionen. Die Werbeumsätze wurden bewusst auf 199 Millionen RMB reduziert – gegenüber 222,8 Millionen RMB im Vorjahr. Dies geschah unter dem Codenamen „aktive und kontinuierliche Optimierung der Dienstleistungen“. Gleichzeitig stiegen die Einnahmen aus kostenpflichtigen Inhalten und IP-Dienstleistungen im Jahresvergleich.

Die Gewinnlinie ist der Punkt, an dem die Wahrheit offenbart wird. Die angepassten Ergebnisse variierten dabei.Ein Gewinn von 17,2 Millionen RMB im ersten Quartal.Im zweiten Quartal ergab sich ein Verlust von 10,3 Millionen RMB – effektiv also null. Die nahezu kostenlose Ergebnisse sind ein Ergebnis der Kostensenkung, nicht aber eine Demonstration von Preismacht. Der Bruttogewinn sank auf 57,0% gegenüber 62,5% im Vorjahr, da die Umsatzstruktur sich auf Inhalte mit niedrigerem Gewinn pro Einheit verlagert hat. Nach den GAAP-Messgrößen verlor das Unternehmen weiterhin 37,4 Millionen RMB im Quartal – während es im zweiten Quartal 2025 einen Nettoucie von 72,5 Millionen RMB erzielte.

Dieser letzte Vergleich ist eine Falle, die man vermeiden sollte. Der zweite Quartal 2025 war das Höchststand der Rentabilität bei Zhihu – es war der dritte aufeinanderfolgende Quartal mit positiver Rentabilität nach Abzug aller Kosten.Die angepasste Nettolage beträgt 91,3 Millionen RMB, bei Umsatzerlösen von 716,9 Millionen RMB – das ist ein Rückgang gegenüber 933,8 Millionen RMB im Vorjahr.Der geringe Verlust dieser Quartal in Vergleich zu dem Höchststand macht den Rückgang eher schlimm erscheinen – doch das stabile Umsatzniveau dieses Quartals zeigt, wie gut die Situation ist.

Warum also bemisst der Markt die Geschäfte noch unter Null? Weil das „Faktorstack“, das einen Bonus bringt, fehlt. Die Wachstumsprognosen sind negativ – auch wenn das Wachstum langsamer wird. Die Rentabilität ist auf Null gesunken, und der Bruttogewinn sinkt. Das Wachstum ist gestoppt: Der Aktie fehlen sowohl die 50-Tage- als auch die 200-Tage-Mittelwerte. Der RSI liegt bei etwa 45 – das ist etwa ein Drittel weniger als im letzten Jahr. Vergleichen Sie das mit Tencent Music: Eine profitable chinesische Inhaltsplattform, die mit einem Umsatzmultiplikator von 2,76, einem Gewinnmultiplikator von 10,4 und einem Dividendenrendite von 2,7 % gehandelt wird. Zhihu hingegen hat keinen Gewinnmultiplikator – weil es keine Gewinne gibt, die zur Verwendung kommen könnten. Der Markt ignoriert das Unternehmen nicht – er bemisst einfach die Abwesenheit einer glaubwürdigen Wachstums- und Gewinnstory.

Was die Rabatte verringern würde, wäre eine Bestätigung dafür, dass das Modell wieder funktioniert: Die Umsatzeinnahmen bleiben stabil, der freie Cashflow wird positiv – das Verhältnis des Bruttoumsatzes bleibt jedoch negativ bei etwa 52 Millionen Dollar im Vergleich zum vorherigen Jahr. Es gibt Anzeichen für eine Wiederbelebung der Situation. Die Managementleute kaufen Aktien auf beiden Börsen.32.584 ADS zu 3,28 Dollar – so lauteten die Preise noch am 31. Juli.Und die Gesamtsignale von AInvest deuten darauf hin, dass das Aktie „Kaufempfehlung“ ist – eine Überprüfung, die auf dem Wert des Vermögens beruht, was echt ist.

Der Faktor ist jedoch eindeutig bezüglich der Rolle des Portfolios. Es handelt sich nicht um einen GARP- oder Wachstumsaktionär – Wert, Wachstum und Rentabilität sind nicht gestützt, und die Momentum- und Korrekturen geben keine Zeitmeldungen. Meine Analyse würde diesen Namen als ungeeignet für die Wachstumskategorie betrachten – und das ist unter diesen Regeln die richtige Entscheidung. Der Fall, in dem es keine Cash-Einnahmen gibt, ist eine Argumentation bezüglich der Vermögenswerte, nicht eine Argumentation bezüglich des Faktors. Deshalb gehört er zu einer anderen Kategorie mit anderen Regeln und einer kleineren Größe: Es handelt sich dabei um ein spezielles Szenario, das auf Netto-Cash basiert, und es geht darum, dass das Unternehmen nie stabil wird. Wenn die Umsatzerlöse positiv werden und der Cashflow nicht mehr abnimmt, dann wirkt die Bezeichnung „unter Null“ als Fehlbewertung. Wenn die Verluste wieder ansteigen oder der Bruttomarge weiter sinkt, dann hatte diese Diskontierung einen Grund – und die Disziplin sorgt dafür, dass ein billiges Aktie-Modell nicht mit einem billigen Unternehmen verwechselt wird.