Wie ein 1-Jahres-altes Versicherungsunternehmen aus Bermuda eine A+-Bewertung erhält, um Angebote für Schwellenmärkte abwickeln zu können.

Verdant Rock, ein Finanzversicherer aus Bermuda.Er erhielt seine Versicherungslizenz im Mai letzten Jahres.Und diese Woche gaben sie bekannt, dass…Eine Gruppe von globalen Versicherungsunternehmen mit durchschnittlich einer A+-Bewertung übernimmt 30 Prozent des Risikos.Auf jeder finanziellen Garantie wird das geschrieben. Das ist seltsam. Viele junge Versicherer kaufen Rückversicherungen – fast niemand bekommt eine Gruppe von A+-Namen, die einen einjährigen, unerprobten Kreditgeber für Märkte, die noch nicht etabliert sind, unterstützen.

Der Grund, warum sie das tun müssen und warum es notwendig ist, dass sie dabei helfen, ist derselbe: Die wirkliche Grenze eines Finanzgaranten liegt in seinem eigenen Bilanzbestand. Bei Verdant Rock ist dieser Bestand jedoch gering. Reinsurierung ist die Standardmethode, um mehr Garantien anzubieten, als der eigene Kapitalstock zulässt.

Das Produkt ist das eigene Kreditrisiko des Garanten.

Zunächst: Was ein finanzieller Garant eigentlich verkauft. Wenn Verdant Rock eine Anleihe oder einen Kredit für einen Unternehmen aus den Schwellenländern vergibt, verspricht er, die Zahlungen zu leisten, falls der Kreditnehmer das nicht tut. Die Garantie ist unwiderruflich und bedingungslos – es gibt keine besonderen Bedingungen oder Wartezeiten. Die Schulden, die durch diese Garantie abgesichert werden, stützen sich nur auf den eigenen Bilanzstand von Verdant Rock.

Das ist das ganze Problem. Da die Garantie bedingungslos ist, wird das „verpackte“ Instrument nicht mehr als Kredit des Kreditnehmers bewertet – sondern als Kredit des Garanten. Ein spekulativer Kreditnehmer, der keine günstige Finanzierung erhalten kann, zahlt Verdant Rock eine Prämie, damit das Instrument als stabiles, Investment-Kredit angesehen werden kann – so dass Banken und Versicherungen es unter den Basel-Regeln sowie den Versicherungszahlungsregeln mit niedrigen Kapitalkosten halten können. Die Bewertung und die Zahlungsfähigkeit des Garanten…istDas Produkt.

Aber eine völlig neue Versicherungsgesellschaft kann nur eine bestimmte Menge an Risiken übernehmen. Ihr Kapital sowie ihre Ratingstufe bestimmen, wie viel Risiko sie tragen kann – und wie viel bei jedem einzelnen Kreditnehmer. Ein Unternehmen mit einem Rating von BBB+ und einer längerfristigen Lizenz hat daher eine sehr begrenzte Möglichkeit zur Übernahme von Risiken. Hier kommt die Rückversicherung ins Spiel.

Warum der A+ wichtiger ist als die 30%.

Im Quoten-Share-Vertrag, der die einfachste Form des Rückversicherungsgeschäfts darstellt, erhält die Rückversicherer eine feste Prozentsatzgebühr von jedem Versicherungsvertrag: 30% der Prämien und 30% der Verluste. Für jede 100$ garantierende Summe bleiben nur 70$ als Nettoexposition auf Verdant Rocks eigenen Büchern. Die restlichen 30$ gehen an den Panel, der einen 30%igen Anteil an den Prämien und einen 30%igen Anteil an den Verlusten erhält. Dadurch wird das Kapital, das Verdant Rock für die Erstellung derselben Versicherungen benötigt, verringert – somit kann Verdant Rock mehr Versicherungen pro Dollar Eigenkapital erstatten – eine Art Skalierbarkeit, wie es in der Pressemitteilung so klingt.

Der 30-prozentige Anteil ist weniger interessant als die Bewertung der Personen, die ihn erhalten. Das ist der „Leitfaden“, der dafür sorgt, dass alles funktioniert oder nicht: Die Bilanz einer Versicherungsgesellschaft enthält „Rückversicherungserlöse“ – das Geld, das sie von den Rückversicherern für die Verluste erwartet, die sie übernommen hat. Die Regulierungsbehörden und Bewertungsagenturen geben einer Versicherungsgesellschaft nur einen sinnvollen Kredit für diese Erlöse, wenn die Rückversicherer selbst eine hohe Bewertung haben und das Geld tatsächlich zu erhalten ist. Wenn man 30 Prozent an zwei Schattenunternehmen abträgt, dann sind die Rückversicherungserlöse nur Illusionen; Fitch und die Bermuda Monetary Authority würden diesen Anteil kaum berücksichtigen. Wenn man ihn hingegen an eine A+-Bewertungsskala überträgt, dann ist die Kapazitätsoberfläche tatsächlich real.

Der eigentliche Inhalt der Ankündigung ist also, dass Verdant Rock einen Teil seines eigenen Risikos in Vermögenswerte umgewandelt hat – nämlich auf die Schulden von Spitzenversicherern, die wiederbeschaffbar sind und somit bankfähig sind. Das ermöglicht eine „zusätzliche Kapazität zur Erteilung von Garantien in den neu entstehenden Märkten“. Und das ist für das Unternehmen wertvoller, als das angegebene Prozentbetrag vermuten lässt.

Über die „zusätzliche Sicherheitsschicht“

Der Pressemitteilung zufolge ist das Abkommen auch…Die Sicherheit wird bei jeder Finanzgarantie weiter gestärkt.Verdant Rock-Produkte. Diese Aussage verdeckt eine wichtige Unterscheidung, die beachtet werden muss.

Die Rückversicherung bietet demjenigen, der eine Anleihe hält, keine direkte Rechte gegenüber den Rückversicherer von Verdant Rock. Wenn Verdant Rock zusammenbricht, kann der Anleihehalter nur vom Vermögen von Verdant Rock erhalten – er kann nicht direkt gegen den A+-Panel vorgehen (ein Quoten-Share-Vertrag schafft keine direkte Abhängigkeit vom Begünstigten). Die „zusätzliche Sicherheit“ ist zwar real, aber indirekt: Da 30 Prozent des schlimmsten Falls anderen gehören, ist das Eigenkapital von Verdant Rock stärker und es ist wahrscheinlicher, dass sie in Krisenzeiten bezahlen können. Die zusätzliche Unterstützung durch A+ entspricht der Solidität von Verdant Rock – nicht der Solidität des gesamten Unternehmens. Das ist ein wesentlicher Unterschied zwischen „Ihre Garantie wird jetzt teilweise durch einen A+-Namen unterstützt“ und „Ihre Garantie wird durch einen gesünderen BBB+-Name unterstützt“.

Der Wetteinsatz dazu

Der Anlagekörper würde ohne die Kosten der Garantie nicht zusammenhalten. Fitch hat dies in ihren Bewertungen festgehalten, als sie im Juni Verdant Rock mit einer stabilen Entwicklung als BBB+ bewertete.Starke Anfangsinvestitionen im Vergleich zum Ausführungsrisiko eines Start-ups ohne Betriebsgeschichte.. Fitch bewertete das Garantieportfolio als „mittleres“ Risiko.Dies basiert auf bestimmten Annahmen: eine durchschnittliche Laufzeit von etwa fünf Jahren, eine Annahme von 40 Prozent bei der Wiederherstellung der Finanzkraft, sowie eine Bewertung der Anleihen als „spekulativ“ – also als Anleihen mit hoher Unsicherheit. Die Grundannahmen der Ratingagentur sind…Eine etwa 21%ige Rendite auf das Eigenkapital sowie ein Gesamtergebnis von 36% bis 2035.Es handelt sich dabei um solche Zahlen, die dazu führen, dass eine „Monoline“-Anlage wie ein Geldpresser aussieht – bevor die Verluste eintreten.

Das gesamte Modell ist eine Wette – dass Verluste nicht in der von dem Modell vorhergesagten Weise auftreten werden. Die Kreditgaranten haben eine lange Geschichte voller Verlusten in dieser Wette. In den 2000er Jahren wurden die klassischen Monolins-Banken eingesetzt, um Hypotheken zu vergeben. Doch diese Banken wurden fast zerstört, als alle Risiken gleichzeitig auftraten. Das ist auch das strukturelle Risiko: Unternehmen aus Schwellenländern, strukturierte und projektfinanzierte Kredite sind miteinander verbunden – eine Währungskrise, ein Rohstoffschock oder eine regionale Krise treffen viele Kreditnehmer gleichzeitig. Dadurch wird ein „mittleres“ Portfolio zu einem Portfolio, in dem alles zusammenbricht. Verdant Rock ist zumindest vorsichtig – im Gegensatz zu den Monolins-Banken der 2000er Jahre. Sie betont, dass sie sich auf private Verpflichtungen konzentrieren, Staaten und Gemeinden ausklammern und auf sichere, kollektierte Strukturen setzen. Laut Fitch soll dies dazu beitragen, die Erholung zu fördern. Die Lehren wurden größtenteils angewandt.

Für einen gewöhnlichen Investor gibt es keinen Aktienkodex, den man kaufen könnte – Verdant Rock ist eine private, nicht notierte Versicherungsgesellschaft aus Bermuda. Deshalb ist der 21%-ige ROE keine Handelsmöglichkeit für Privatkunden. Wichtig sind vielmehr das Mechanismus und die Disziplin. Es handelt sich dabei um ein Monolith-Modell, das in den Schwellenländern wieder aufgebaut wird – nachdem der Zusammenbruch im Jahr 2008 dieses Modell fast zerstört hat. Der Quoten- und Teilhaberechtstitel ist das „Rollenrad“, das es ermöglicht, dass ein junges BBB+-Bilanzmodell wie ein viel größeres Modell funktioniert. Lesen Sie die A+-Informationen – sie sind die Grundlage, auf der die gesamte Struktur besteht. Die „zusätzliche Sicherheit“ bezieht sich eigentlich auf die Finanzierung der Rückzahlungen, nicht auf eine direkte A+-Sicherung pro Versicherung. Und denken Sie daran: Der 21%-ige ROE basiert auf der Annahme, dass die damit verbundenen Spekulationsrisiken, die Fitch als „mittlere“ Kategorie einstuft, weiterhin mittlerer Art bleiben werden. Das ist die einzige Zahl, die entscheidet, ob das ganze System funktioniert.