Der größte Vermögensfonds der Welt gibt keine Staatsanleihen ab – er wechselt sie ständig aus.

Wenn der größte souveräne Vermögensfonds der Welt sagt, dass er aus Staatsanleihen austreten möchte, dann ist das offensichtlich ein Zeichen dafür, dass die Anleger nach dem sichersten Vermögenswert in der Finanzwelt suchen – also nach Staatsanleihen, um von einem Rückzug aus diesen Anlagen zu profitieren. Doch diese Interpretation ist wahrscheinlich falsch. Es ist daher wichtig, den Unterschied zwischen diesen beiden Bedeutungen zu erkennen. Denn der langfristige Zins auf Staatsanleihen ist die Grundrate für Ihre Hypothek, Ihre Unternehmensanleihen sowie die Diskontsrate für alle Aktien in Ihrem Indexfonds.

Das ist tatsächlich passiert: Norges Bank Investment Management, die Abteilung der norwegischen Zentralbank, die den Government Pension Fund Global verwaltet – dem größten Staatseigenkapital der Welt – schlug vor, den Anteil der Staatsanleihen im Benchmark-Bond-Index von 70% auf 50% zu reduzieren. Nach diesen neuen Verhältnissen würden die Anteile an US-Staatsanleihen von 34,1% auf 21,9% des Index fallen.Eine Reduzierung von etwa 80 Milliarden Dollar von einer Position des Finanzministeriums von rund 215 Milliarden Dollar.Die festen Einnahmen machen weniger als ein Viertel des gesamten Fonds aus.

Das ist eine große Zahl für einen Einzelinvestor – und eine kleine Zahl im Vergleich zum gesamten Markt.Die vermarktbaren Staatsanleihen betragen jetzt mehr als 30 Billionen Dollar.Und „Dump“ erledigt eine Menge Arbeit – das ist doch überhaupt keine Verkaufaktion, zumindest noch nicht. Es handelt sich dabei um Empfehlungen, die an das Finanzministerium gesendet werden, das diese noch nicht genehmigt hat. Das Fondsunternehmen behauptet, dass alle Änderungen schrittweise vorgenommen werden sollen, um den Markt nicht zu erschüttern.

Das Erste, was man loslassen muss, ist das Wort „Ansteckung“.

Ein verzweifelter Verkäufer und eine absichtliche Umverteilung der Vermögenswerte sehen in den Schlagzeilen gleich aus – doch sie verhalten sich nicht ähnlich. Die Auswirkungen eines Stressfaktors an einem Punkt übertragen sich auf andere Punkte: Eine Margin-Call, eine erzwungene Versteigerung – das ist der erste Fall. Die gemeinsame Preisanpassung bedeutet, dass beide Akteure bei der gleichen Ursache zusammenbrechen. Das ist der zweite Fall. Die globale Verkaufswelle von Anleihen, die diese Situation ermöglicht hat, ist eine Preisanpassung bezüglich langfristiger finanzieller und Schuldenrisiken.Der Zins von 30-jähriger Staatsanleihen hat seit 2007 die höchste Zeit dauerhaft über 5% gehalten.Der Begriff „Premium“ – die zusätzliche Entschädigung, die Investoren für das Risiko der Haltung von langfristigen, nicht abgesicherten Staatsanleihen fordern – ist von fast null auf etwa 0,8 Prozentpunkte gestiegen. Die fédéraleen Schulden betragen jetzt rund 38 Billionen Dollar, und die Nettennominalschulden übersteigen die Verteidigungsausgaben. Norwegens Fonds ist nicht Opfer dieser Abwertung; es handelt sich dabei um einen geduldigen Investor, der die gleichen Überlegungen machte wie der Markt selbst: Die Haltung langfristiger Staatsanleihen lohnt nicht mehr ausreichend, um das Risiko zu kompensieren.

Das ist der erste Anlauf – und er wird in relativer Bedeutung gemessen, nicht in Panik. Die Zahlen von NBIM zeigen deutlich, dass ein Anteil von 50 Prozent an der Regierung eine „angenehme Lücke“ zur Deckung der Liquiditätsbedürfnisse darstellt. Ihre Simulationen deuten außerdem darauf hin, dass bereits ein Anteil von 40 Prozent in Krisenzeiten ausreicht. Der eigentliche Grund für die Reduzierung sind Rückzahlungen, nicht Angst. Staatsanleihen bieten meist nur einen einzigen Bonus – den Termbonus. Unternehmens- und staatliche Anleihen bringen zusätzlich Kredit, Vorauszahlungen und Liquiditätsboni mit sich. In den drei Jahrzehnten der Geschichte des Fonds haben diese Anlageklassen pro Risikoeinheit mehr gebracht als einfache Staatsanleihen.

Der zweite Schritt ist der Teil, auf den ein Einzelinvestor eigentlich achten sollte.

Hier ist der Verstärker, der sich im Inneren der Vorlage befindet. Zusammen mit der Reduzierung des Anteils der Regierung…NBIM möchte das Gewichtung der Staatsanleihen anhand des BIP beenden und stattdessen das Gewichtung anhand des Marktwerts vornehmen.Der Grund dafür ist, dass hohe Schulden mittlerweile eine Eigenschaft fast aller entwickelten Volkswirtschaften sind. Daher kann die Wertigkeit des BIP nicht mehr als Indikator dafür dienen, wer tatsächlich in der Lage ist, die Schulden zu bedienen. Die Marktbewertung scheint jedoch nur eine technische Beschreibung zu sein. Es handelt sich dabei um einen Rückkopplungsmechanismus: Je größer die Schulden eines Landes werden, desto geringer wird seine Bedeutung im Index, und somit auch die Anteile des Fonds an diesem Index. Für einen indexgesteuerten Fonds bedeutet das eine selbstverstärkende Reduzierung der langfristigen Exposition gegenüber souveränen Staaten – und zwar auf eine Weise, die genau den Risiken entspricht, die der Fonds vermeiden möchte.

Wenn dieser Fonds in die wachsende Menge von Investoren eingegliedert wird, wird der Amplifier systemisch werden. Norwegen ist eines von mehreren Ländern, die als „zuverlässige“ Käufer von US-Schulden gelten.Die angegebenen Vermögenswerte Chinas sind seit 2011 um etwa 400 Milliarden Dollar gesunken.Japans Anteil an den ausstehenden Staatsanleihen ist von etwa 10% auf etwa 4% abgenommen – und das, weil der Markt stark gewachsen ist. Ausländische offizielle Institutionen halten etwa 3,9 Billionen Dollar. Der Anteil der Ausländer sinkt somit von mehr als der Hälfte während der Finanzkrise auf 40%. Die Preisgestaltung erfolgt nun häufiger durch private, preissensibilite Käufer, die manchmal auch Leverage nutzen. Wenn derjenige mit der längsten Haltelaufhölle auf dem Weltmarkt nach mehr Risikopuffer für seine Schulden verlangt, und die offizielle Käufergruppe immer kleiner wird, dann wird „höhere Preise für längere Zeit“ nicht mehr als Vermutung, sondern zu einem realen Mechanismus.

Und hier ist das Firewall-System – es ist viel stärker, als die Schlagzeile angibt.

Die „Giant Fund“-Kette überlebt nur, wenn der Flow groß und schnell genug ist, um die andere Seite des Handels zu überwältigen. Das ist jedoch nicht der Fall. Die Verringerung der 80 Milliarden Dollar würde auf einen Markt von mehr als 30 Billionen Dollar verteilt werden und über Jahre hinweg erfolgen. Es handelt sich dabei um einen kleinen Unterschied gegenüber der inländischen Käuferbasis, die den überwiegenden Teil der Staatsanleihen absorbiert. Der Fonds selbst ist der beste Beweis für diese „Firewall“ – er sagt, dass 50 Prozent noch eine ausreichende Liquiditätsreserve bieten, da man nicht glaubt, dass der Staatsanleihenmarkt zusammenbricht. Eine Vorschlag, der durch das Ausland verwaltete Finanzministerium muss genehmigt werden und schrittweise umgesetzt wird, um Auswirkungen auf den Markt zu vermeiden, ist nicht der erste Schritt eines Anfalles der Anleihemärkte. Es handelt sich dabei um einen langsamen Prozess.

Was die Rotation bewirkt, ist, dass eine Annahme in Frage gestellt wird – eine Annahme, die viele Portfolios stillschweigend verfolgen: dass „sichere“ und „Regierungsanleihen“ dasselbe sind. Schauen wir uns an, wo NBIM das Geld investiert. Etwa 13 Prozent des neuen Indizes werden in Hypothekenbasierte Anlagen investiert – meist solche, die von Fannie Mae, Freddie Mac und Ginnie Mae unterstützt werden. Es handelt sich dabei um standardisierte, liquide Anlagen mit einem Kreditrisiko, das dem eines US-Souveräns ähnlich ist – allerdings mit höherem Zinsniveau.Mit einer Historie von rückwärts bewegenden Aktienkursen während der Schwankungen.Mit anderen Worten: Der geduldigste Investor der Welt betrachtet die Agency MBS als einen neuen „Halt“ – genauso wie die Staatsanleihen. Dabei erhält man auch eine bessere Entlohnung. Wenn ein Fonds von 2,4 Billionen Dollar behauptet, dass „Sicherheit“ nicht mehr mit „T-r-e-a-s-u-r-y“ geschrieben werden muss, dann ist das eine Empfehlung, die man anhand ihrer Vorzüge bewerten sollte – nicht ein Grund, seine eigenen Anlagen aufzugeben.

Die Stop-Linie – klar und deutlich.

Die Geschichte, dass das Fondskonto Regierungsschulden abverkauft, findet nur dann statt, wenn drei Dinge gleichzeitig eintreten: Das Ministerium genehmigt tatsächlich den 50%-Benchmark, die Reduzierung erfolgt schnell anstatt langsam, und andere offizielle Käufer verlassen Norwegen – während private Käufer zurückbleiben. Das geschieht jedoch nur, wenn eines dieser Bedingungen nicht erfüllt wird. Die vorhandenen Hinweise deuten jedoch darauf hin, dass es zu einer langsamen, bedingten, kleinen Umverteilung kommt – von einem Käufer, der explizit nicht möchte, den Markt zu stören. Das Risiko ist real, aber bedingt und langfristig – es liegt in der langsamen Abnahme der offiziellen Käufer sowie im steigenden Termpremium. Warten wir ab, ob das Ministerium die Genehmigung gibt, ob das Termpremium weiter steigt, wenn der marginale Käufer immer sensibler gegenüber Preisen reagiert – und wo die Verteilung der MBS- und Kreditanlagen des Fonds landet. Wenn die Kette brechen soll, dann wird das so sein – allmählich, nicht morgen.

Die ehrliche Einschätzung ist weder eine Apokalypse noch ein „Shrug“. Einer der größten Investoren der Welt hat festgestellt, dass die langfristigen Staatsverschuldungen nicht ausreichen, um das fiskalische Risiko abzubekommen, das sie jetzt darstellen. Diese Einschätzung ist wichtig – schließlich kann dieser Investor es sich leisten, zehn Jahre lang untätig zu bleiben. Das ist keine Krise der Weltreserven. Es handelt sich vielmehr darum, dass die Reserven stillschweigend neu bewertet werden.