Der Verantwortungslücke im Zusammenhang mit Wildfires: Was die Wahl in Kalifornien wirklich für PG&E und Edison bedeutet

Die Anleihen der Energieunternehmen in Kalifornien wurden von etwas getroffen, was Investoren im Bereich regulierter Energieunternehmen selten erleben müssen: Eine einzige gesetzliche Entscheidung, die Milliarden an ihrem Marktwert innerhalb eines Tages zerstörte.

Am 31. August 2026 fiel der Kurs von PG&E um 20 Prozent auf 13,27 Dollar. Der Kurs von Edison International sank um 23 Prozent auf 53,98 Dollar. Der Index für die gesamten Energieunternehmen, XLU, fiel um 1 Prozent.Der Auslöser war das Senatgesetz Nr. 492.Es handelte sich um den Senatspaket 492 – einen Gesetzentwurf bezüglich der Haftung bei Waldbränden. Dieser wurde von der kalifornischen Staatsversammlung verabschiedet, ohne die Bestimmungen einzubeziehen, für die Investoren und Unternehmensleiter monatelang gekämpft hatten: Keine Obergrenze für die Kosten bei Waldbränden, keine Möglichkeit, den Staatlichen Waldbrandfonds wieder aufzubauen, sobald dieser erschöpft ist – sowie keine Beschränkungen, die die Versicherungen davon abhalten würden, gegen die Energieunternehmen wegen Waldbrandschäden Klage zu erheben.

Die unmittelbare Schlussfolgerung des Marktes war einfach: Wenn die Ausrüstung einer Energiegesellschaft zu einem noch größeren Feuer führt – wie beim Eaton-Feuer –, dann haben die Aktionäre keine Schutzmaßnahmen und keinen Haushalt, um die Kosten zu tragen. Die Frage für Investoren ist also, ob diese Schlussfolgerung korrekt beschreibt, wer tatsächlich bezahlt, wie viel das kostet und ob der Aktienmarkt die Aktien von überpreisten auf falsch bewertete Aktien versetzt hat.

Was der Gesetzentwurf tat und nicht tat

SB 492 enthält mehrere Bestimmungen, die sich auf die Klagen bezüglich Waldbränden beziehen. Es verbietet es den Leitern von Unternehmen, Boni zu erhalten, wenn ein Brand mindestens 500 Gebäude zerstört. Die Anwaltskosten bei Waldbrandverfahren werden begrenzt. Hedgefonds dürfen nicht in Klagen bezüglich Waldbränden investieren. Zudem gibt es ein Programm für Opfer, das eine schnelle Entschädigung gewährt. Außerdem verleiht das California Earthquake Authority – die die Wildfire Fund verwaltet – die Befugnis, Geld zu leihen und Anleihen auszugeben, falls der Fonds erschöpft ist.

Was ausgeschlossen wurde, war das, was die Aktienkurse beeinflusste. Es gibt keine Obergrenze von 6 Milliarden Dollar pro Vorfall für die Entnahmen aus dem Feuer-Fonds. Es gibt auch keine Möglichkeit, den Fonds nach dessen Ablauf wieder aufzufüllen. Die Vorschläge des Gouverneurs Newsom, Versicherungen davon abzuhalten, Ansprüche gegen Unternehmen zu geltend machen – also die Unternehmen vor Gericht ziehen lassen, um das zurückzuholen, was die Versicherung gezahlt hat – wurden abgelehnt. Der Fortführungsfonds, der für Brände nach September 2025 eingerichtet wurde und mit einer Kapazität von 18 Milliarden Dollar ausgestattet ist, hat heute kein Geld. Die Beiträge beginnen erst im Jahr 2029.Ablauf im Jahr 2028, es sei denn…Die Gesetzgeber erweitern es.

Der Eaton-Feuer, verursacht durch einen ausgeschalteten Übertragungsmast der Southern California Edison im Januar 2025, tötete…19 Menschen und fast 9.500 Häuser wurden zerstört.UCLA schätzte die Verluste auf 24 bis 45 Milliarden Dollar. Der ursprüngliche Wildfire-Fonds des Staates aus dem Jahr 2019, der etwa 22 Milliarden Dollar für Zahlungen zur Verfügung hatte, wird voraussichtlich durch die Klagen von Eaton ausgeschöpft werden. Es gibt zwar einen weiteren Fonds für zukünftige Brände – aber dieser ist leer.

Unter den beiden Fonds und dem Defizit zwischen ihnen schätzte der Markt ein, dass die Aktionäre der Kalifornischen Energieunternehmen direkt in der Gefahr sitzen – ohne jegliche Beschränkungen, ohne Versicherung und ohne Möglichkeit zur Erneuerung ihrer Vermögenswerte.

Wer bezahlt eigentlich?

Hier muss der Investor den politischen Risiken und der wirtschaftlichen Realität voneinander unterscheiden. Die Energieversorger in Kalifornien arbeiten nach dem Kostenmodell „Cost of Service“. Das bedeutet, dass die CPUC ihnen erlaubt, die abgeleiteten Kosten durch die Strompreise der Kunden zu decken. Die Gesetzgebung von 2025, die den Fortführungsfonds schuf, legte außerdem fest, dass die Kunden – also die Steuerzahler – für den Restbetrag bezahlen müssen, wenn der Wildfire-Fonds erschöpft ist. Das ist der Mechanismus, der im System verankert ist.

Die Unterlagen von Edison International für das zweite Quartal 2026 zeigen dies eindrucksvoll. SCEEs wurden 1,6 Milliarden Dollar als Verluste aus der Eaton Fire-Sache abgezogen.Die erwarteten Einnahmen aus der selbstfinanzierten Selbstversicherung durch die Kunden betragen 917 Millionen Dollar. Der Rest wird über die Ratenausgleichsmechanismen abgewickelt – entweder durch die Kreditbefugnisse des Wildfire-Fonds oder durch direkte Gebühren für die Zahler. Das Unternehmen hat bereits mehr als 314 Millionen Dollar an mehr als 2.100 Kläger gezahlt. Insgesamt wurden über 3.900 Klagen von etwa 18.000 geeigneten Immobilien eingereicht.

Der Strukturpunkt ist folgender: Bei der Regulierung der Kosten für Dienstleistungen erhalten die Aktionäre einen regulierten Ertrag auf ihrer Ratebasis. Die katastrophalen Kosten, die als vernünftig angesehen werden, werden auf die Kunden übertragen. Die Gebühren ändern diese Struktur nicht. Dadurch bleibt der Wildfire-Fonds unterfinanziert und ohne Versicherung – das bedeutet, dass die Kundenunterstützung früher und schwerer in Frage gestellt wird, als jemand es wünschen würde. Für die Aktionäre ist die Risikolage real – doch dieses Risiko wird durch die Raten vermittelt, nicht direkt durch die eingesetzten Mittel. Zudem entsteht politisches Risiko, nicht rein wirtschaftliche Verluste.

Die Bilanzprüfung

Auch wenn die Rateerholung das ultimative Sicherheitsnetz ist, müssen die Unternehmen den Zeitraum zwischen dem Ausbruch des Feuers und dem Zeitpunkt, an dem die Kosten wieder in den Tarifen angelegt werden, überstehen. In dieser Zeit ist die Nutzenbezug entscheidend.

PG&E hat insgesamt 110,9 Milliarden Dollar an Schulden und 63,3 Milliarden Dollar an Netto-Schulden – gegenüber 34,2 Milliarden Dollar an Eigenkapital. Der Schulden-Eigenkapital-Verhältnis beträgt daher 1,88. Ihr freier Cashflow ist nach den Kapitalausgaben von 12,4 Milliarden Dollar negativ – um 4,3 Milliarden Dollar. PG&E wird somit unter dem Buchwert gehandelt, nämlich mit einem Wert von 0,86x des Buchwerts.Eine Kreditbewertung von BB+ von S&P– Etwas mehr als „Unwichtig“. Das Unternehmen berücksichtigt bereits die Finanzierungskosten durch Beiträge des Wildfire-Fonds in seine unerwartbaren Zinskosten. Ein weiterer Milliarden-Dollar großer Verpflichtungskreislauf würde sowohl den Bilanzstand als auch die Bereitschaft der Regulierungsbehörden, die Erholungsraten zu genehmigen, auf die Probe stellen.

Edison International hat insgesamt 77,1 Milliarden Dollar an Schulden und 42,2 Milliarden Dollar an Netto-Schulden – gegenüber 19,1 Milliarden Dollar an Eigenkapital. Das Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital beträgt somit 2,22. Der freie Cashflow nach Abzug der Investitionen beträgt -389 Millionen Dollar. Edison…In September 2025 wurde das Kreditzertifikat auf BBB- herabgestuft von S&P.Mit einer negativen Prognose. Fitch bestätigte im Juli eine BBB-Bewertung mit stabiler Prognose – doch es wurde gewarnt, dass eine Untätigkeit im Jahr 2026 „dazu führen könnte, dass die Kreditbewertung weiter sinkt, falls in Zukunft katastrophale Waldbrände auftreten“. Edisons CEO warnte, dass ohne Gesetzgebung, die den Kreditwesen unterstützt, bis zum 31. August die Kreditbewertung der Firma noch weiter sinken könnte – und die Firma müsste ihre Kapitalallokation anpassen.

Es handelt sich dabei um hochverschuldete Unternehmen, die absichtlich negative Freigeldflüsse erzeugen. Sie investieren mehr in Infrastruktur als sie durch den Betrieb tatsächlich erzielen können. Das Modell, das von den Zinssätzen abhängt, setzt voraus, dass die Schulden durch genehmigte Einnahmen gedeckt werden. Die Verschuldung funktioniert wie ein „Flügelrad“, wenn die Zinssätze stabil sind und die Wiederherstellungsmechanismen funktionieren. Doch wenn ein katastrophales Ereignis eintritt, bevor die Wiederherstellungsmechanismen greifen können, wird das System zu einer Belastungsprobe.

Der Wertunterschied

Die Verkaufsaktion führte zu einer großen Diskrepanz zwischen den Energieunternehmen in Kalifornien und den anderen Unternehmen in diesem Sektor. Hier ist wie diese Aktien heute mit ihren Konkurrenten verglichen werden können:

Edison wird derzeit zu 5,5-facher Vormonateinkommensrendite gehandelt. Die Rendite beträgt 6,4% bei einem Ausschüttungsverhältnis von 36%. PG&E wird hingegen zu 9,6-facher Vormonateinkommensrendite gehandelt – die Rendite liegt bei 1,4%. Allerdings wurden die Dividenden von PG&E kürzlich wieder eingeführt. Die Rendite ist daher nicht vergleichbar mit Edisons 21-jährigen historischen Werten. Sempra, die ebenfalls in Kalifornien tätig ist, aber auch stark in Texas und Mexiko aktiv ist, sank um nur 2% und wird zu 24-facher Vormonateinkommensrendite gehandelt.

Eine Multiplikation von 5,5x bei einer regulierten Utility mit einem Ertrag von 6,4% stellt eine extreme Wertreduzierung dar. Es handelt sich dabei nicht um einen normalen Diskontswert. Dabei wird davon ausgegangen, dass Edison ein weiteres Ereignis im Maßstab von Eaton erleben könnte – ohne dass es zu einer Wiederherstellung kommt. Oder dass die Kreditwürdigkeit der Firma abnimmt und die Firma in hohe Schulden gerät. Oder dass die CPUC die Kostenübernahme verweigert und die Aktionäre die Milliarden-Dollar-Entschädigungen direkt tragen müssen.

Das bedeutet nicht, dass das Risiko verschwunden ist. Es bedeutet vielmehr, dass der Abstand zwischen dem aktuellen Preis und den regulierten Cashflows enorm geworden ist. Die Frage ist, ob dieser Abstand ein berechtigtes Risikopreiskonto darstellt oder eine Fehlbewertung, die die Kosten der Zinszahlungen mit den Kosten der Aktionäre verwechselt.

Was ein Investor beobachtet

Der legislative Kampf ist noch nicht vorbei. Die Sitzung im Jahr 2026 ist ohne eine Obergrenze für Verantwortlichkeiten oder eine Erneuerung des Wildfire-Fonds abgeschlossen worden. Doch Newsom hat gesagt, dass er im nächsten Jahr vollständige strukturelle Reformen durchführen wird. Der Fortsetzungsfonds hat eine Frist bis 2028 – diese muss verlängert werden. Fitchs Warnung bezüglich der mehrfachen Herabstufungen bleibt für beide Unternehmen eine Bedrohung.

Für PG&E ist die Bewertung einfacher und eindeutiger: Kann eine Gesellschaft mit der Bewertung BB+, bei der es negative Freigeldflüsse und Nettowertlasten von 63 Milliarden Dollar gibt, noch einen weiteren „Wildfire-Problemzyklus“ überstehen, ohne erneut ins Bankrott zu gehen? Der Mechanismus zur Wiederherstellung der Bewertung funktioniert zwar theoretisch, aber bei einer Unterinvestitionsbewertung führt jede Bewertungsbelastung zu höheren Kreditkosten – was das Problem nur verstärkt. Für PG&E ist das ein schwierigeres Szenario, da ihre Kapitalstruktur bereits sehr belastet ist.

Für Edison ist die Frage, ob der aktuelle Wertansatz – nämlich ein Ertrag von 6,4% bei einer Multiplikation mit 5,5-mal den Gewinnen – den politischen und Kreditrisiken angemessen ist. Das Unternehmen verfügt über einen stärkeren Kreditstatus, eine etablierte Dividendenhistorie sowie ein Kostenstrukturmodell, das historisch dazu beigetragen hat, die Renditen der Aktionäre zu schützen. Die Gefahr durch Wildfires ist real – Jefferies schätzt die potenzielle Verantwortung auf 13,5 Milliarden Dollar unter ihren Grundannahmen. Doch die Frage ist, ob diese 13,5 Milliarden Dollar an ungewissen zukünftigen Verpflichtungen, teilweise durch den Wildfire Fund abgedeckt und teilweise durch Gebühren wieder erlangbar, als direkte Belastung für die Aktienbewertung mit einem Multiplikator von 5,5 angesprochen werden kann.

Der Markt entwickelte sich schnell und entschlossen – aufgrund eines einzigen Gesetzentwurfs. Der Gesetzentwurf hinterließ jedoch echte strukturelle Lücken: ein leeres Fortführungsfonds, keine Beschränkungen bezüglich der Haftung sowie keine Schutzmaßnahmen für die Versicherer. Doch der wirtschaftliche Weg zwischen diesen Lücken und den Erträgen der Aktionäre verläuft durch die Erholung der Zinsen, die Kreditbewertungen sowie die politische Willenskraft. Die aktuellen Preise könnten sogar über die Risikoprämien hinausgehen – in einem Bereich, in dem ein einzelnes Problem alle Jahre der regulierten Einnahmen zerstören könnte.

Der Abstand zwischen Preis und nachweisbarer Wert ist stark gewachsen. Ob dieser Abstand wieder schrumpft oder nicht, hängt von drei Faktoren ab, die außerhalb der Kontrolle der Unternehmen liegen: den nächsten Waldbränden in Kalifornien, der nächsten Legislaturperiode sowie der Geduld der Kreditbewertungsagenturen.