Waystar: Der Markt reduzierte den gesamten Aktienkurs um die Hälfte seines Umsatzes.

Waystar ist bisher um etwa 27% gesunken – aktuell liegt das Kursniveau bei ca. 24 Dollar, während es vor einem Jahr noch bei 40 Dollar lag. Aus der Grafik geht hervor, dass das Softwareprodukt für den Umsatzzyklus im Gesundheitswesen nicht mehr beliebt ist – und das ist auch richtig. Doch das Unternehmen ist eigentlich ein Unternehmen mit zwei sehr unterschiedlichen Geschäftsmodellen. Der Markt scheint einen Rabatt auf das gesamte Unternehmen angewandt zu haben – und dieser Rabatt beruht auf einem der beiden Geschäftsmodells. Diese Lücke wäre lohnenswert zu testen.

Der flache Motor, der den Preis bestimmt hat

Beginnen wir mit dem Geschäftszweig, auf den die meisten Investoren achten. Etwa 44 Prozent der Einnahmen von Waystar basieren auf Volumen – also auf Gebühren, die mit den Anträgen, Ablehnungen, vorherigen Genehmigungen sowie den Zahlungen für Patienten in Krankenhäusern und Kliniken zusammenhängen. Dieses Geschäft ist im Grunde genommen flach. In der ersten Hälfte des Jahres 2026 wuchs dieses Geschäft um etwa 5 Prozent pro Jahr, und in den drei Monaten bis zum 30. Juni wuchs es sogar um knapp 3 Prozent.

Die Managementleute sind offen bezüglich des maximalen Wachstums dieses Geschäftssegments. Im zweiten Quartalsmeeting sagte Waystar, dass die Nutzung der Transaktionen wieder auf den langfristigen Durchschnitt von „1-2 Prozent“ pro Jahr zurückgegangen sei. Das Wachstum von 3-4 Prozent in den letzten Jahren sei teilweise auf die Auswirkungen von COVID zurückzuführen. Etwa 15 Prozent des Gesamteinkommens entstehen aus den Rückzahlungen der Patienten, die über die Kostenübernahme hinausgehen. Dieses Wachstum ist also im Einklang mit dem Volumen der versicherten medizinischen Leistungen – und die versicherten Leistungen sind genau das, worüber die Investoren in der Gesundheitspolitik besorgt sind. Die Mengen an Versicherten sowie die Situation bei der ACA-Transaktionen werden aktuell stark beeinflusst.

Das ist ein berechtigter Grund dafür, dass die verschiedenen Komponenten komprimiert werden müssen. Ein Softwareunternehmen, dessen Wachstum auf niedrigen Umsatzraten beruht, verdient weniger Aufmerksamkeit als jemand, der sein Kerngeschäft mit einer Wachstumsrate von mehr als 30% entwickelt. Bisher ist das Marktumfeld konstant. Die Frage ist nur: Hat es auch aufgehört, für die anderen Komponenten zu bezahlen?

Der Abonnementmodus ist jetzt die Mehrheit.

Der andere Teil von Waystar sind die Einnahmen aus Abonnementverträgen – also die Softwareplattform, die AI-Prozesse sowie die Werkzeuge zur Prävention von Problemen. Zudem gehören dazu auch die Produkte zur Dokumentation im Bereich Iodin. Hier liegt der eigentliche Wachstumspunkt von Waystar. Im ersten Halbjahr 2026 stiegen die Einnahmen aus Abonnementverträgen um etwa 36 Prozent gegenüber dem Vorjahr auf 348 Millionen Dollar. Damit machen sie jetzt etwa 55 Prozent der Gesamteinnahmen aus. Im Juni-Qualimestre stiegen die Einnahmen aus Abonnementverträgen um etwa 34 Prozent, während die gesamten Einnahmen um 18 Prozent zunahmen.

Das Ergebnis dieser Kombination ist ein Unternehmen, das eine Steigerung der Umsatzgröße um etwa 17–20 Prozent verzeichnet hat – gleichzeitig steigen auch die Margen. Im zweiten Quartal lag der angepasste EBITDA-Mittelwert bei 43 Prozent. In der ersten Hälfte des Jahres stieg der angepasste EBITDA-Mittelwert um fast 24 Prozent. Für das gesamte Jahr hat die Geschäftsleitung die Prognosen angehoben: Der Umsatz soll zwischen 1,276 Milliarden und 1,294 Milliarden US-Dollar liegen – also mit einem Wachstum von etwa 17 Prozent. Der angepasste EBITDA-Mittelwert soll zwischen 535 Millionen und 545 Millionen US-Dollar liegen.

Der Aspekt der KI ist etwas, für das der Markt möglicherweise zu früh bezahlt wird. Waystar bietet keine spezielle KI-Roadmap an – es heißt, die Tools seien bereits „integriert und monetarisiert“ in den Arbeitsprozessen der Kunden. Mehr als ein Dutzend Anbieter haben sich zudem bereit erklärt, das Produkt zur Erkennung von Anomalien der nächsten Generation bis zum ersten Halbjahr zu entwickeln. Im Q2-Meeting beschrieb CEO Matt Hawkins 2026 als das Jahr der Verkäufe und der Implementierung dieser Produkte. Die Umsatzeinnahmen werden ab 2027 immer deutlicher werden, da die großen Geschäfte innerhalb von etwa 18 Monaten abgeschlossen werden.

Setzen Sie eine Zahl fest, wie viel Sie bezahlen würden.

Hier wird die Situation weniger vorteilhaft. Waystar verfügt über eine große Verschuldung – insgesamt etwa 1,9 Milliarden Dollar Schulden gegenüber einem Marktkapitalisierung von etwa 4,6 Milliarden Dollar – somit beträgt der Unternehmenswert etwa 5,9 Milliarden Dollar, nicht das oberflächliche Eigenkapital. Angesichts davon ergibt sich für das geschätzte EBITDA von 540 Millionen Dollar im Jahr 2026 ein EV/EBITDA-Multiplikator von fast 11x. Auf Basis der letzten zwölf Monate beträgt der EV/EBITDA-Multiplikator etwa 13,5x, und der GAAP-Ergebnismultiplikator etwa 34x. Der freie Cashflow über die letzten zwölf Monate beträgt 246 Millionen Dollar.

Ein EV/EBITDA von 11x für ein Unternehmen, das eine zweistellige Umsatzentwicklung verzeichnet und mit 42% angepasten EBITDA-Margen arbeitet, ist nicht offensichtlich teuer – selbst bei einer flachen Transaktionsrate. Doch es ist auch nicht gerade günstig. Es gibt einen Grund dafür, warum der Markt innehält: Der Abonnementsektor kann das gesamte Unternehmen allein nicht tragen. Denn etwa 44% des Umsatzes entsprechen nur den versicherten Volumen. Die Gesamtentwicklung wird also auf etwa 13% begrenzt, es sei denn, die Abonnementsquote steigt weiter an. Das ist die Kernfrage – und die ehrliche Version davon hat beide Seiten im Griff. Wenn die Abonnementsquote weiterhin bei 30% liegt, wird der Abonnementsektor zu einem kleinen Anteil des Gesamtumsatzes – und der Rabatt erscheint übermäßig. Wenn die versicherten Volumina weiter abnehmen und die Transaktionskosten in Dollar sinken, anstatt nur langsam zu wachsen, dann zieht der flache Sektor das Ganze ins Einstellungsniveau hinunter.

Der „Schutzmechanismus“ ist besonders stark, wenn man die beiden strukturellen Merkmale berücksichtigt, die Waystar von seinen Konkurrenten unterscheiden: Waystar kann mit mehr als 500 EHR-Anbietern zusammenarbeiten – nicht nur mit einem einzigen Anbieter. Zudem bezeichnet sich Waystar als „System der Handlung“, das über dem „System der Aufzeichnung“ steht, das von Epic und Cerner bereitgestellt wird. Das ist eine stabile Position gegenüber den EHR-Anbietern, die versuchen, in den Umsatzkreislauf einzutreten. Was Krankenhäuser kaufen, sind nicht die Neuerungen, sondern die Verbesserungen bei Ergebnissen und der Reduzierung der Ablehnungsraten. Es handelt sich dabei um keinen risikofreien Schutzmechanismus – die gleichen EHR-Plattformen bleiben weiterhin seine größten potenziellen Konkurrenten. Doch nichts in den Daten des ersten Halbjahres zeigt darauf hin, dass der Schutzmechanismus bröckelt.

Was die Einrichtung eigentlich verlangt

Der Rückgang des Marktwerts um 27 Prozent im Jahresvergleich ist nicht unvernünftig – die Hälfte der Geschäfte entwickelt sich entsprechend dem Umfeld der Gesundheitspolitik. Doch diese Bedenken haben sich auf den gesamten Unternehmenswert ausgewirkt, einschließlich des Geschäfts mit Abonnements und KI-Tools, das mittlerweile einen Umsatzanteil von über 40 Prozent ausmacht und mit Margen von 40 Prozent oder mehr arbeitet. Das wichtigste Faktum des Quartals ist, dass die Managementleute ihre Prognosen trotz des fallenden Aktienkurses angepasst haben.

Das ist keine Aussage, dass „der Markt das völlig falsch macht“. Es handelt sich eher um eine testbare Situation: Der „bullenfall“ setzt voraus, dass die Abonnementszahlen über 30% steigen. Die Transaktionskosten bleiben dabei eher konstant, anstatt zu sinken. Die Rückzahlung der Investitionen wird voraussichtlich bis 2027 erfolgen. Der „bärenfall“ setzt lediglich voraus, dass das Volumen negativ wird. Für einen Investor, der bereit ist, bis ins Jahr 2027 zu warten, erscheint das Risiko/Gehalt eines 11-fachen Forward-EV/EBITDA-Betrags attraktiver als die aktuelle Preisentwicklung zeigt. Für alle, die auf kurzfristige Entwicklungen angewiesen sind, ist die Konstanz der Marktbewegungen ein Indikator dafür, dass man warten sollte – der Rabatt gibt schließlich einen Grund dafür, und der Markt hat sein Recht, solange die Abonnementszahlen in den nächsten Quartalen nicht nachgeben.