Warsh ist der Gesandte. Das Bilanzblatt ist die Botschaft.

Warsh ist der Bote. Die Bilanz ist die Botschaft.

In einer Woche wird Kevin Warsh zum ersten Mal auf der Bühne in Jackson Hole als Vorsitzender der Federal Reserve stehen. Ein großer Teil der Finanzwelt wird sein Gesichtsausdruck ablesen, um zu erkennen, ob es zu einer Anhebung der Zinsen kommt oder nicht. Doch das ist falsch. Wir haben den Sommer damit verbracht, seine Geduld zu dekodieren, seinen Schweigen zu analysieren und seine Glaubwürdigkeit einzuschätzen – als ob das Temperament des Vorsitzenden die Politik bestimmen würde. Das ist jedoch nicht der Fall. Was tatsächlich die Preise der Vermögenswerte beeinflusst, ist die Größe und die Richtung des Bilanzes der Federal Reserve. Seit Dezember hat sich das Bilanzvermögen still aber wichtiglich verändert: Es hat aufgehört zu schrumpfen.

Dieser eine Fakt ist die Grundlage für alle Berichte und Nachrichten, die in den letzten Monaten veröffentlicht wurden – die wirtschaftlichen Probleme, der Druck auf den Anleihenmarkt und Warsh’s seltsam ruhige Behauptung, dass es nichts gibt, wofür man Panik haben müsste.

Panik wegen der Geduld

Beginnen wir mit dem 29. Juli. Der FOMC stimmt ab.9–3: Die Politische Rate bleibt unverändert.Keine Verkaufserhöhungen, keine Kürzungen – aber der Markt hielt das nicht für nichts.Der Zinsaufschlag für die 30-jährigen Staatsanleihen stieg um 10 Basispunkte auf 5,21%; das ist der höchste Stand seit neunzehn Jahren.Während der 10-Jahres-Zinssatz auf 4,67% anstieg, fiel der 2-Jahres-Zinssatz. Dadurch wurde die Kurve noch steiler – obwohl der Leitzins unverändert blieb. Der Dow Jones verlor mehr als 1.100 Punkte – das ist der schlechteste Tag seit April 2025. Wie in einem Schlagzeile berichtet wurde, hatte Wall Street Angst wegen Warshs Geduld.

Warshs Antwort war das Interessante. Er tat nicht das übliche Verhalten eines Zentralbankmanagers – nämlich versichernde Aussagen machen. Stattdessen sagte er, dass der Markt die Zinsen bereits gesenkt habe: „Wir haben eine deutliche Senkung der Zinsen gesehen – nicht nur bei den Nominalzinsen, sondern auch bei den Realzinsen… Obwohl wir in den letzten 42 Tagen kaum etwas unternommen haben, hat der Markt bereits viel getan.“ Für alle, die an Liquidity-Cyklus denken, ist das die ehrlichste Aussage, die seit Jahren von der Fed gemacht wurde.

Und das ist ein Mann, der für seine Reputation bekannt ist.Keine Toleranz gegenüber erhöhter InflationDeshalb haben so viele Investoren den ganzen Monat über darauf gewartet, dass die Kurse steigen könnten – anstatt dass es ruhig blieb. Gleichzeitig wurde der Druck auf die Aktienmärkte immer größer: Die langfristigen Renditen waren hoch und steigend.Die Zinsen für dreißigjährige Hypotheken sanken auf 6,75%.Der Haushaltsdefizit liegt bei fast 6,4 Prozent des BIP. Der Preis für Diesel steigt um fast 50 Prozent im Vergleich zum Vorjahr aufgrund der Energieausgaben im Zusammenhang mit dem Krieg im Iran. Die Entwicklung der KI-Anwendungen erfordert zudem weiterhin hohe Schulden. Ein Jahresdefizit von etwa 2 Billionen Dollar steht in Konflikt mit einem Anleihenmarkt, der immer mehr darauf drängt, dafür bezahlt zu werden.

Dann brach die Datenstruktur zusammen.

Hier setzt sich die Debatte fort. Die sentimentbasierte Analyse besagt, dass der neue Vorsitzende eher konservativ handeln wird, die Renditen steigen werden und alle Kennzahlen gesenkt werden. Die Daten hingegen sagen etwas anderes.

Der Arbeitsmarktbericht für Juli, der am 7. August veröffentlicht wurde,Die Wirtschaft verlor etwa 23.000 Arbeitsplätze – gegenüber den Prognosen von 83.000 zusätzlichen Arbeitsplätzen.In mehreren Monaten zuvor wurden die Werte um mehr als 100.000 Arbeitsplätze gesenkt. Die Inflationsrate blieb zwar niedrig – der Gesamtindex für Immobilienpreise stieg im Monat nur um 0,1% gegenüber dem Vorjahr auf 3,4%, was weniger ist als 3,5%. Der Markt hat die Preise stark anpasst: Die Wahrscheinlichkeit eines Anstiegs der Zinsen im September sank innerhalb weniger Wochen von etwa 82% auf etwa 33%.

Das ist die „Spannung“, die ihre übliche, langweilige, aber nützliche Aufgabe erfüllt. Die wirtschaftliche Spannung führt dazu, dass die Probleme nicht mehr auf dem Tisch liegen und stattdessen Maßnahmen zur Linderung der Situation erforderlich sind. Und das ist – und nicht Warshs Persönlichkeit – der wichtigste Faktor für eine neue Preisgestaltung in diesem Quartal. Warum keine Feier? Weil die Inflationsrate bereits seit 63 Monaten über dem Zielwert von 2% der Fed liegt.Im Juli stieg der ISM-Fabrikumsatz auf 55,6 – das ist der höchste Wert seit mehr als vier Jahren.Langsames Wachstum, sinkende Inflation – von unangenehm zu einfach störend – und eine Federal Reserve, die abwarten kann, ob die Situation sich verschlimmert oder nicht. Das ist eine viel friedlichere Situation für risikobehaftete Vermögenswerte als die chaotischere Variante dieser Situation.

Die Botschaft hinter dem Boten

Jetzt ist der Teil fast unbeachtet – schließlich geht es um die Leitungen, nicht um das Podest.

Warsh ist nicht einfach nur ein „Rate-Hawk“. Er ist in Wirklichkeit ein „Balance-Sheet-Dove“ unter einer Fassade. Er glaubt, dass die Fed Wall Street durch das Halten von Billionen an Staatsanleihen und Hypothekenanleihen unterstützt. Für die normale Wirtschaft sind die Bedingungen jedoch restriktiv, während sie für Wall Street günstig sind. Deshalb sollte die Fed aus den Märkten ausscheiden, außer in Krisenzeiten.Die Rate der flotten Paarungen sinkt – zusammen mit einer erneuten Verschlechterung des Bilanzes.Es geht also um eine Fortsetzung der quantitativen Straffung – auch während die Zinsen erleichtert werden. Er hat öffentlich über einen neuen „Treasury-Fed-Accord“ gesprochen: Dabei würde die Fed ihre Zielgröße des Bilanzvermögens angeben, und das Treasury würde seinen Ausgabeplan veröffentlichen, damit die Märkte wissen, was kommt.

Hören Sie auf und achten Sie darauf, was diese Kombination bedeutet – denn das ist der entscheidende Punkt. Im Rahmen des Liquiditätsmodells sind die Senkung der Zinsen und die Verkleinerung des Bilanzenumsatzes gegensätzliche Maßnahmen. Eine Senkung der Zinsen führt dazu, dass die Preise für die von der Fed bereitgestellten Reserven sinken. Die Verkleinerung des Bilanzenumsatzes wiederum führt dazu, dass die Reserven abgebaut werden. Wenn man gleichzeitig die Zinsen senkt und den Betrieb wieder aufnehmen will, bedeutet das, dass man gleichzeitig den Gaspedal und den Bremshebel betätigt – eine Senkung der Zinsen auf der einen Seite, während auf der anderen Seite ein tatsächlicher Mangel an Liquidität entsteht. Das ist der spezielle Fehler, den der Markt letztendlich bezahlen muss.

Die entgegenwirkende Kraft ist, dass der Abfluss bereits aufgehört hat.Am 1. Dezember beendete die Fed offiziell die quantitativen Anpassungen, die seit 2022 stattgefunden haben.Anstatt die bereits verfallenen Anleihen einfach abzuzahlen, wird das Kapital jetzt in Staatsanleihen investiert. Das Bilanzvermögen liegt bei etwa 6,6 Billionen US-Dollar – im Vergleich zu einem Höchstwert von fast 9 Billionen US-Dollar. Doch es fällt nicht mehr ab. Das ist die Definition eines Tiefpunkts im Liquiditätszyklus: Die Kontraktion der Liquidität ist aufgehört. Das ist dasselbe, was ich aus allen Vermögenswerten erkennen kann, die mit der Nettolliquidity der Fed zusammenhängen. Deshalb wirkte der Rückgang der risikobehafteten Vermögenswerte im letzten Jahr eher als Ende als als anhaltender Prozess.

In der Zwischenzeit geht es auf dem Finanzsektor ruhig in die andere Richtung. Die langfristigen Renditen erreichen neue Höchstwerte – sie sind auf neunzehn Jahre angelegt.Die Finanzbehörde gab bekannt, dass sie mindestens die Anzahl ihrer Rückkäufe von zehn-, zwanzig- und dreißigjährigen Schulden verdoppeln wird – mit Beginn des 9. September.Es geht dabei ausdrücklich darum, die langfristigen Zinssätze zu senken. Der Finanzminister kauft daher aktiv die langfristigen Anleihen, während der Federal Reserve Chairman davon träumt, den Einfluss der Federal Reserve auf den gesamten Markt zu verringern. Die beiden Institutionen arbeiten also in entgegengesetzte Richtungen – deshalb fragen die Analysten offen, ob jetzt die Federal Reserve oder das Finanzministerium die Entscheidungen treffen wird. Und hier liegt die Spannung: Wenn das Finanzministerium es schafft, die langfristigen Zinssätze zu senken, dann entfällt auch die Möglichkeit einer freien Zinssteuerung. Da die Inflation immer noch 63 Monate über dem Zielwert liegt, kommt die Druckgruppe zur Zinserhöhung wieder auf ihn selbst zu.

Die Tape hat bereits abgestimmt.

Hier verdient das Kryptogeld seinen Wert als das reinste Liquiditätsinstrument auf der Welt. Man muss keine der makroökonomischen Debatten glauben – man muss einfach nur beobachten, was der Markt mit den höchsten Liquiditätsanforderungen weltweit tut.

Bitcoin ist in fünf Tagen um fast 20% gestiegen – und in zwei Monaten sogar um fast 27%. Das ist ein Anstieg von einem Niedrigstand von ca. 57.800 Dollar über die letzten 52 Wochen. Der aktuelle Preis liegt jedoch noch immer etwa 38% unter dem Höchstwert von 125.500 Dollar – das ist typisch für einen Liquiditätsabfall, wenn die Liquidität schließlich erschöpft ist. Ethereum, das Asset, das ich seit langem als reinen Indikator für die Nettolliquidity der Fed betrachte, hat einen deutlichen Vorsprung vor Bitcoin: Es ist um 51% in 60 Tagen gestiegen. Das ist typisch für den Anfangskreislauf: Die Risiko-Bewegung geht zuerst voran – genau wie bei der Zunahme der Kreditspannen, bevor die Geschäftsergebnisse bestätigen.

Aber ich halte mich an dieselben Standards wie jeder andere marginale Käufer. Die Regressionswerte zeigen: Angst/Gier bei 66, Altcoin-Saison bei 31 und Bitcoin-Dominanz bei etwa 59%. Das bedeutet also Entlastung – nicht Euphorie – und dass der Anstieg noch von den großen Unternehmen gestützt wird, nicht von einer vollständigen Risikobereitschaft. Die Flüsse an Kapitaleinsätzen haben den Preis noch nicht bestätigt: In der letzten Woche betrug der zwei-wege-Turnover auf Binance etwa 12 Milliarden Dollar, doch am Ende war der Nettoausfluss nur etwa 0,4 Milliarden Dollar. Der Anstieg geht voran, bevor neue Käufe eintreten. Das ist normal für die erste Phase – Positionierung und die makroökonomischen Faktoren führen dazu, dass die Flüsse anschließend bestätigen, was bereits vorhanden ist. Aber das bedeutet, dass der Anstieg nur auf dem Glauben beruht, bis die echten Käufer auftauchen.

Was Jackson Hole tatsächlich testet

Der Markt verbracht also die Woche damit, die ersten Rede von Warsh zu bewerten – ob er ein „Hawk“ oder ein „Dove“ ist, ob er den Anleihemarkt beruhigen kann oder nicht. Es handelt sich dabei um einen falschen Test.

Die einzige Frage, die Auswirkungen auf die Wirtschaft hat, ist eine „Leitungsproblematik“: Wird die Fed unter dieser Führung wieder als Lieferant von Reserven in die Wirtschaft eintreten – oder nutzt sie eine Disinflationsmaßnahme, um ihren Einfluss noch weiter zu verringern? Warshs Geschäftsführungsphilosophie lautet, dass die Märkte…Spiel den Ball – nicht den Schiedsrichter.Und er hat gesagt, dass er möchte, dass die Rede in Jackson Hole stattfindet.„Fassen die großen Fragen zusammen.“Und er soll den Markt aus seiner kurzsichtigen, quartalsweise betriebenen Panik herausholen. Er hat dem Kongress bereits versprochen, dass…Jede Änderung der Bilanzpolitik wird im Voraus angekündigt, erklärt und diskutiert.Jackson Hole ist der Ort, an dem wir herausfinden, ob diese „Versprechen“ tatsächlich der Beginn einer Reise sind.

Lassen Sie mich ehrlich sein bezüglich der Lücke in meinen eigenen Daten: Die exakte Nettoliquidität – also die Summe aus dem Bilanzvermögen der Fed abgezogen die Staatsanleihen – ist die Zahl, die in der neuesten H.4.1-Version angegeben wird. Ich wäre bereit, die globale Gesamtzahl von der EZB, der BOJ und der PBOC dazu zu haben, bevor ich mit hoher Zuversicht sagen kann, dass sich die Situation stabilisiert hat. Die Hälfte der Größenordnung dieser Zahl ist jedoch unklar. Doch die Richtung der Entwicklung ist unbestreitbar: Der Abfluss an Liquidität hat im Dezember aufgehört, die Belastungen sind nicht mehr vorhanden, die Finanzseite kauft aktiv Anleihen auf der langfristigen Sicht, und die liquiditätssensibilisierte Vermögensklasse auf der Welt hat bereits eine Veränderung erlebt.

Urteil

Hier komme ich an. Die scheinbar widersprüchlichen Schlagzeilen des letzten Monats – ein hawkistischer neuer Federal Reserve-Präsident, ein Engpass im Anleihenmarkt, eine abkühelnde Wirtschaftslage, eine steigende Aktivität im Krypto-Bereich – sind alle nur dieselbe Geschichte, die aus verschiedenen Perspektiven erzählt wird. Der Liquiditätskreislauf hat im Dezember aufgehört zu schrumpfen. Seitdem hat sich der Markt langsam und vorsichtig neu bewertet. Warshs Gelassenheit ist keine Nachgiebigkeit – es ist vielmehr die richtige Erkenntnis, dass der lange Endmarkt die Arbeit macht, sodass die Federal Reserve nichts tun muss.

Und das echte Risiko liegt in entgegengesetzter Richtung zu dem allgemeinen Ängsten. Das allgemeine Ängst ist, dass Warsh die Zinsen erhöht. Das eigentliche Risiko ist jedoch, dass Warsh die Zinsen senkt – indem er die Bilanz verkleinert. Damit wird die Wirtschaft noch mehr belastet, da bereits ein Defizit von 6,4 % vorhanden ist und die langfristigen Zinsen auf einem neunjährigen Höchststand sind. Das ist die Situation, die dazu führt, dass die Nettoliquideität begrenzt wird, sobald der Wirtschaftszyklus umkehrt. Also: Achten Sie auf die Berichte vom September, auf die Ergebnisse der Arbeitsgruppe bezüglich der Bilanz, auf die wöchentlichen Reservenberichte. Nicht auf die Augenbrauen des Mannes.

Messenger versus Message: Kryptowährungen sind „Macro“, und „Macro“ ist wiederum Kryptowährung. Wenn man den Bilanzergebnissen gerecht wird, folgt die Handelsrichtung – und seit diesem August zeigt der Bilanzergebnis positiv, nicht negativ.