Warsh änderte die Regeln in Jackson Hole – und der Markt lernt die Konsequenzen dafür.

Der Vorsitzende der Federal Reserve, Kevin Warsh, kam nach Jackson Hole.Sein 100. Tag im AmtMit einem einfachen Plan: Man sollte den Marktwerten mitteilen, dass sie nicht mehr in der Lage sind, seine nächsten Schritte vorherzusagen.

Sein Leitwort an diesem Freitag, den 28. August, bestand aus zwei Teilen. Was die Inflationsproblematik betrifft, so war er in gewissem Maße sehr entschlossen – eine Haltung, die man bei einem Federal Reserve-Präsidenten in Jackson Hole noch nie erlebt hat. Was die Zeitpunkte und die Mechanismen der politischen Maßnahmen angeht, so weigerte er sich, die Signale zu geben, die die Händler seit Jahren versuchen, zu dechiffrieren. Das Ergebnis war…Die größte Steigerung des 2-Jahres-Treasury-Zinssatzes innerhalb eines Tages – nach jedem Vortrag in Jackson Hole., Eine Rückgang von fast 3% bei den Gold-Futures.UndBitcoin fiel unter 77.000 US-Dollar – fast 500 Millionen US-Dollar an leicht verzinslichen Kryptowährungspositionen wurden abgewickelt..

Was am Freitag geschah, ist nicht einfach nur so, dass der Vorsitzende der Fed entschlossen wirkte. Es geht vielmehr darum, dass er die Regeln änderte, nach denen die Fed mit den Finanzmärkten in Kontakt tritt. Die Folgen dieser neuen Regeln werden erst jetzt sichtbar werden.

Warshs Argument bezüglich der Inflation war das klarste, das er seit seiner Übernahme der Leitung im Mai geäußert hat. Der Index der Preise für persönliche Konsumausgaben ist die bevorzugte Kennzahl der Fed.Lag über die 12 Monate bis Juli bei 3,7%.Der 6-Monats-Satz lag bei 4,1 %. Er teilte diesen Wert weiter auf: Von den 199 PCE-Komponenten waren 54% seit dem letzten Jahr mit einem jährlichen Preisanstieg von mehr als 3% verbunden, und 49% seit den letzten sechs Monaten. Die Werte vor der Pandemie betrugen 32%.

Der Zielwert von 2% PCE sei „streng“ und „festgelegt“, sagte er. Wenn die tatsächliche Inflationsrate nicht in Richtung dieses Ziels rückt – „klarer und mit ausreichender Geschwindigkeit“ – dann…Die Fed hat noch Arbeit zu erledigen.Er war „auf dem Grat“ des Anstiegs der Preise.Die CME-Rate-Futures, bei denen eine Wahrscheinlichkeit von 35% für eine Erhöhung im September berücksichtigt wurde, erhöhten diese Wahrscheinlichkeit auf 46%.Innerhalb weniger Stunden nach dem Redebeitrag.

Es war das klare Signal dafür, dass die Fed wahrscheinlich die Zinsen erhöhen wird, anstatt sie zu senken. Der Zinssatz für 2-Jahres-Anleihen der US-Bundesstaaten, der die Meinung des Marktes bezüglich der kurzfristigen Politik widerspiegelt, stieg um etwa 12 Basispunkte auf etwa 4,35%. Der Zinssatz für 10-Jahres-Anleihen änderte sich kaum. Der Markt wurde also klar darüber informiert, dass das Risiko nicht in niedrigeren Zinsen liegt, sondern in höheren Zinsen – und zwar in den kommenden Monaten.

Doch Warsh weigerte sich, niemandem den Zeitpunkt mitzuteilen. Er verpflichtete sich nicht zu einer Entscheidung im September. Er verpflichtete sich auch nicht zu einer bestimmten Reaktionsfunktion – einer mechanischen Regel, die bestimmte wirtschaftliche Daten mit Zinsschwankungen in Verbindung bringt. Er verpflichtete sich auch nicht zu der Art von Voraussagen, die die Zeit nach der Finanzkrise charakterisierten und es den Märkten ermöglichten, sich an die Absichten der Federal Reserve anzupassen.

„Wir sollten kein System unterstützen, in dem die Marktteilnehmer vor allem auf die Fed als Quelle für ihre nächsten Transaktionen angewiesen sind“, sagte er.Die Entscheidungen bezüglich der zukünftigen Politik, so sagte er, hätten „zu lange überzogen“ werden müssen. Transparenz bezüglich zukünftiger politischer Entscheidungen sei, fügte er hinzu, „keine eigene Tugend an sich“.

Der Satz, den er wählte, um seine Haltung zu beschreiben, war deutlich: „Ich stehe heute hier mit der Verpflichtung zur Disziplin – nicht zu einer Entscheidung.“ Er wird entsprechend seinem Mandat handeln. Er wird den Märkten nicht sagen, welche Maßnahmen er ergreifen wird oder wann das passieren wird. Der Unterschied zwischen den beiden Teilen seiner Rede – eine entschlossene, hawkische Sichtweise bezüglich der Inflation zugunsten des Verzichts auf die Ankündigung der Maßnahmen – war keine Fehlschlussfähigkeit. Es war die Politik.

Diese Weigerung, den Markt voranzubringen, hat eine strukturelle Wirkung – diese geht über das übliche Dualismus zwischen „hawkish“ und „dovish“ hinaus. Unter dem alten Regime wurde sogar jede unklare Aussage der Fed als Signal interpretiert. Ein halber Punkt Abschwächung bei einer Pressekonferenz, die Anfügung einer Beschreibung zu einer Aussage, ein einzelner Satz bezüglich der „Risiken, die weitgehend ausgeglichen sind“ – all das wurde in die Zinsfutures, die Anleihenkurven und die Aktienbewertungen eingepreist. Der Markt lernte, die Fed als Teilnehmer an seiner eigenen Preisbildung zu betrachten.

Warsh hat klar gemacht, dass die Beziehung beendet ist. Durch das Aufgeben der zukünftigen Prognosen hat er den Informationsvorteil entfernt, den erfahrene Trader seit einem Jahrzehnt aufgebaut haben. Das Ergebnis ist nicht weniger Unsicherheit – sondern eine andere Art von Unsicherheit: Die Märkte müssen nun die Absichten der Fed allein anhand der Zinsentscheidungen erkennen, nachdem sie getroffen wurden, anstatt diese bereits im Voraus aus den Worten der Fed abzuleiten.

Die Reaktion des Anleihemarktes war präzise und aussagekräftig. Die Kurzfristzinsen, die besonders auf die erwarteten Maßnahmen der Fed hindeuten, stiegen an. Die Langfristzinsen hingegen änderten sich kaum. Der Markt bewertete wieder die Wahrscheinlichkeit, dass die Fed den Fed Funds Rate erhöhen wird – doch die langfristigen Annahmen bezüglich Inflation oder Wachstum wurden nicht überdenkt. Der Abstand zwischen den 2-jährigen und 10-jährigen Anleihen vergrößerte sich, was darauf hindeutet, dass das Risiko eines kurzfristigen Zinssensteigens real ist, während die langfristige Situation unverändert bleibt.

Aber der Markt hat auch erkannt, dass der Vorsitzende der Fed seine eigene Flexibilität nicht durch Worte einschränken wird. Eine Erhöhung der Zinssätze im September war nie garantiert. Eine Verzögerung war immer möglich. Unter dem alten System hätte der Markt versucht, den wahrscheinlichsten Szenario zu bewerten und die alternativen Szenarien abzusichern. Unter dem neuen System gibt es keinen Preis, weil der Vorsitzende der Fed sich geweigert hat, einen Preis festzulegen.

Gold und Bitcoin reagierten auf denselben Signal, aber durch unterschiedliche Mechanismen.

Gold, das keine Zinsen abwirft, wird weniger attraktiv, wenn höhere Zinssätze über längere Zeiträume berücksichtigt werden. Doch Gold profitiert auch von den Bedenken bezüglich der Devalutation der Währung, den Problemen bezüglich der Finanzkreditwürdigkeit sowie von den Aktivitäten der Zentralbanken – all das war der Grund für den Anstieg des Goldpreises um 13 Prozent im August. Die Goldfutures für die kommende Monatlichkeit fielen an einem Tag um 2,9 Prozent – der größte Rückgang seit Mitte August. Die Trader haben ihre Wetten aufgegeben. In der Vergangenheit hatte Gold einen dreimonatigen Höchststand bei etwa 4.700 Dollar pro Unze erreicht. Der Vortrag erinnerte den Markt daran, dass steigende Zinssätze ein Hindernis darstellen, das die Bedenken bezüglich der Devalutation nicht vollständig ausgleichen können.

Bitcoins Reaktion war stärker und mechanischer. Der Kurs fiel von über 80.000 US-Dollar auf 76.845 US-Dollar – dadurch wurden 478 Millionen US-Dollar an Leveraged-Positionen liquidiert. Die Krypto-Märkte sind stark von Leerverwendungen und Zinsen beeinflusst. Die schnelle Änderung der kurzfristigen Zinsprognosen führte dazu, dass die Positionen, die auf eine gemäßigte oder neutrale Haltung der Federal Reserve basierten, liquidiert werden mussten. Dieser Wechsel war eher ein Liquiditätsereignis, das durch die Geschwindigkeit der Zinsänderungen verursacht wurde, als eine Neubewertung der Grundlagen von Bitcoin.

Beide Vermögenswerte zeigen denselben Punkt: Wenn die Fed aufhört, Informationen zu veröffentlichen, hört das Marktverhalten nicht auf. Das Marktverhalten reagiert schneller und mit weniger Vorbereitung.

In Warsh’ Ansatz gibt es eine offensichtliche Spannung. Er möchte, dass die Fed für die Erfüllung ihrer Aufgaben zur Verantwortung gezogen wird. Zudem möchte er die Fed vor dem Druck der Märkte schützen – vor Händlern, die aggressiv handeln könnten und anschließend Beschwerden haben, wenn die Politik gegen sie wirkt. Die Spannung ist real: Eine Zentralbank, die sich weigert, die Märkte zu lenken, kann die Märkte nicht dafür verantwortlich machen, dass sie instabil sind, wenn sie handelt.

Warsh scheint sich dessen bewusst zu sein. Er zitierte General Chuck Yeager: „In dem Moment der Wahrheit gibt es entweder Gründe oder Ergebnisse.“ Seine Ansicht ist, dass die Glaubwürdigkeit der Fed von den Ergebnissen abhängt – von der Möglichkeit, die Inflation wieder auf 2% zu bringen – und nicht davon, wie gut die Fed seine Strategie kommuniziert. Ein „ruhigere Fed“, so seine Meinung, ist eine glaubwürdigere Fed, denn sie ist weniger geneigt, Versprechen anstelle von Taten zu verwenden.

Das Problem ist, dass die Märkte nicht dafür belohnt werden, zu warten, bis die Ergebnisse klar sind. Sie werden vielmehr dafür belohnt, früh zu handeln. Unter der alten Regelung war das Risiko für Fehler groß – Händler konnten die Entscheidungen der Fed vorausahnen, und die Fed überraschte sie selten. Unter der neuen Regelung ist das Risiko geringer. Der Vorsitzende der Fed hat sich auf Disziplin geeignet, nicht auf Entscheidungen. Das bedeutet, dass die Entscheidungen entweder positiv oder negativ sein können – mit einer Wochenvorwarnung, die auf einer Pressekonferenz getroffen wird, ohne dass es irgendwelche Vorhersagen gibt, um die Auswirkungen abzuschwächen.

Was sollte ein Investor am Freitag mitnehmen? Das Wichtigste ist nicht, ob die Fed in September oder Dezember die Zinsen erhöhen wird. Diese Frage wird sich auf eine Weise oder andere klären. Die wichtigere Frage ist jedoch strukturell: Der Vorsitzende der Fed hat angekündigt, dass die zukunftsorientierte Strategie beendet ist. Der Markt muss sich an eine Situation anpassen, in der die monetären Signale nur noch aus den Zinsentscheidungen und den Pressekonferenzen nach diesen Entscheidungen kommen.

Rate-sensitiv investitionen – wie Anleihen, Hebelpositionen und alle Vermögenswerte, deren Bewertung stark von den erwarteten Diskontsätzen abhängt – werden voraussichtlich stärkere und weniger vorhersehbare Veränderungen erfahren. Es werden weniger allmähliche Anpassungen geben, sondern eher plötzliche Änderungen. Der Rekordanstieg des Zinssatzes für 2-Jahresanleihen in Jackson Hole war kein Einzelfall. Es war ein Hinweis darauf, wie der Markt reagieren wird, wenn die Fed ohne Vorwarnung handelt.

Die Lehre ist nicht, Ressourcen zu meiden, die von den Zinssätzen abhängig sind. Es geht vielmehr darum, sich auf eine Welt vorzubereiten, in der die Zentralbank tatsächlich das tut, was sie sagt – aber nicht genau sagt, was sie tun wird. Das mag wie eine unbedeutende Unterscheidung erscheinen. In der Praxis ändert dies jedoch das Risikoprofil jeder Position, die auf den Erwartungen der Fed beruht.