Gebäudefreies Garten vs. offener Buchhaltungsprotokoll: Wird Indiens von den Depository-Custodied DLT-Anleihen die erfolgreich sein – in den Institutionen, in denen öffentliche Netzwerke nicht funktionieren können?

AufAm 10. September, auf einem Fintech-Festival in Mumbai, Indien, wurde das System „Demat 2.0“ aktiviert.Die ersten tokenisierten Unternehmensanleihen wurden sofort gegen die digitale Rupie der Reserve Bank of India abgewickelt. Drei Emittenten – das staatliche Energieunternehmen REC, das Ingenieurunternehmen L&T und IIFL Finance – verkauften insgesamt…1,025 Crore RupienRund 120 Millionen Dollar für ein dreijähriges Projekt wurden in wenigen Tagen vergeben. Die Schlagzeilen besagen: „Indien startet Blockchain-Anleihen.“ In Wirklichkeit ist die Situation jedoch etwas anders – und irgendwie auch interessanter: Es handelt sich dabei um einen „Garten hinter Mauern“, nicht um eine offene Buchhaltung. Ob dieser „Garten hinter Mauern“ die Zukunft der tokenisierten Schulden darstellt – oder nur ein Beweis für ein Konzept, das niemals wirklich umgesetzt wird – hängt von einer einzigen Zahl ab, die erst im Dezember existieren wird.

Zunächst eine Definition: Das Wort „tokenisiert“ spielt hier eine wichtige Rolle. In der Kryptowährungsversion, über die Sie wahrscheinlich schon gehört haben, wird eine Anleihe auf einer öffentlichen Kette wie Ethereum tokenisiert. Der Token existiert auf einer Netzwerkstruktur, an die jeder teilnehmen kann, auf der jeder etwas hinzufügen kann – und technisch gesehen kann jeder auch handeln. Diese Offenheit ist der Vorteil. Es ist auch der Grund, warum Institutionen meist abgelehnt haben: Die rechtliche Einordnung des Tokens ist unklar, die Verwaltung des Tokens ist kompliziert, und die Frage, wer das Register führt, hat keine einfache Antwort. Die tokenisierte Schulden auf öffentlichen Kettensystemen funktionieren zwar, aber sie bleiben ein Nischenprodukt.

Indiens Pilot ist das Spiegelbild davon. Die Verbindungen werden als digitale Tokens erstellt – doch sie existieren tatsächlich.Ein verteilter Ledger, der in den Besitz der Depositorys NSDL und CDSL geht.Es handelt sich um dieselben regulierten Institutionen, die heute alle indischen Aktien in Depository-Form halten. Niemand ist über eine Vermittlung gesteuert. Der Depository behält das offizielle Register bei und bleibt somit der registrierte Eigentümer. Der Bankinvestor ist der tatsächliche Besitzer. Eine Custodienbank hält die „Wallets“ bereit. Es handelt sich dabei nicht um eine neue Vermögensklasse – es ist vielmehr eine schnellere, atomar abgewickelte Variante des bestehenden Depository-Systems, eingebettet in den Begriff „Blockchain“.

Wenn man den Ablauf der Überwachungsprozesse von einem Akteur zum anderen verfolgt, erkennt man die ursprüngliche Absicht hinter dem Design. Die SEBI regelt die Wertpapiere und startet den Pilotprojekt. Die RBI liefert die Vermögenswerte für die Abwicklung – dabei handelt es sich um digitale Rupien, also Geld von Zentralbanken, anstatt privater Stablecoins. Die Depotunternehmen verwalten das Buchhaltungssystem und übernehmen die rechtliche Eigentumsverwaltung. Die beteiligten Banken halten die digitalen Rupie-Konten für die rechtmäßigen Eigentümer. Eine Schnittstelle, die im Pilotprojekt verwendet wird…Die Unified Market Interface verbindet die beiden „Beine“ zusammen.Damit bewegt sich weder das Anleihe-Token noch die digitale Rupie – es sei denn, beide bewegen sich gleichzeitig. Das ist eine Art „atomarer Zahlungsprozess“ – dadurch wird die zwei-tägige Zahlungsverzögerung beseitigt, wodurch die Anleihenkäufer vor Risiken ausgelöst werden.

Das ist eine echte Ingenieurreise – und genau das ist es, was die institutionellen Verwalter hören möchten: Rechtliche Klarheit (der Register ist der Ort, an dem das Gesetz bereits festgelegt ist), sowie eine komfortable Aufbewahrung von Vermögenswerten (reguliertes Depot und Geld der Zentralbanken) – und schließlich eine konkrete Effizienzsteigerung (schnelle, atomare Abwicklung). Das öffentliche Netzmodell bietet all diese Vorteile nicht. Auf dem Papier scheinen die Nachteile des „Walled Garden“-Modells akzeptabel zu sein – man verliert die Möglichkeit zur offenen Programmierung und Komposition, die es Entwicklern ermöglicht, Kredite, Derivate und Sicherheiten auf einem Token zu kombinieren. Doch die Institutionen, die damit befasst sind, wollten diese Kompositionierbarkeit überhaupt nicht. Sie wollten, dass der Register unverändert bleibt.

Aber hier höre ich auf, von der Verlegung von Rohren beeindruckt zu sein – und frage mich, was das eigentlich beweist. Ich vergleiche es mit dem Markt, in dem es verwendet wird.Der Unternehmensanleihenmarkt Indiens beträgt etwa 53,6 Billionen Rupee – das entspricht etwa 16 Prozent des BIP.– Doch es erzielt jedes Jahr nur etwa ein Drittel der ausstehenden Beträge als Umsatz – also ein Umsatzverhältnis von etwa…0,3 gegenüber 60–75% in entwickelten MärktenFast alle Emittierungen erfolgen in Form von privaten Platzierungen. Pensionfonds, Versicherungsgesellschaften und Mischfonds kaufen diese Anteile meist und halten sie bis zum Ende des Zeitraums bei. Einzelne Investoren spielen dabei nur eine unwichtige Rolle.unter 2 Prozent des Marktes.

Dieser Wert von ~0,3x ist das Wichtigste – und deshalb ist die nächste Phase für den Pilotprojekt ist viel wichtiger als der Start im September. Die SEBI hat die Phase der primären Ausgabe abgeschlossen; Phase II, der Handel auf dem sekundären Markt, ist noch ausstehend.„In der Sandbox“ und weiter.Der Zugang zum Einzelhandel ist erst in späteren Phasen möglich. Reuters und andere Medien berichteten darüber.Es wird erwartet, dass die Exchanges bis Dezember ein Sekundärmarkt für diese Tokenisierte Anleihen schaffen werden.Und die dreimonatige Sperre für die ersten Ausgaben läuft natürlich um diese Zeit aus. Der Verteilungsmechanismus, der entscheidet, ob dieses Modell als skalierbarer Rahmen geeignet ist oder nicht, muss also darauf achten, ob die Umsätze im Dezember signifikant über dem Niveau von ca. 0,3x liegen – oder ob sie weiterhin niedrig bleiben, da die Käufer weiterhin nur kurzfristig kaufen.

Ich kenne die Antwort wirklich nicht – und auch niemand sonst bis zu diesem Zeitpunkt. Die Daten liegen in der Zukunft. Doch die beiden möglichen Ergebnisse zeigen entgegengesetzte Richtungen – das macht die Metrik entscheidend. Wenn der Umsatz im Dezember signifikant höher ist, dann bedeutet das, dass die „atomic DvP“-Systeme sowie die verbundenen Wallets tatsächlich eine wirkliche Reduzierung der Hürden bewirkt haben. Die Institutionen fühlen sich sicher genug, um zu handeln, und das von den Depository-Custody-Systemen bereitgestellte Liquiditätsniveau ist etwas, was die offenen-Chain-Tokenisierung nie erreichen konnte. Dann ist das „Walled Garden“ wirklich das „echte“ institutionelle Modell.

Wenn der Umsatz im Dezember weiterhin gering bleibt, dann hat das Modell seine eigenen Prüfungen nicht bestanden. Ein Marktvolumen von ca. 0,3x, das nach der Tokenisierung immer noch bei ca. 0,3x bleibt, deutet darauf hin, dass es nie um Verhandlungsprobleme ging – sondern immer um Probleme mit der Konzentration der Nachfrage oder einfach weil nur eine Handvoll AAA-Insurern und Pensionsfonds die Anleihen bis zum Ende halten müssen und daher kein Liquiden Sekundärmarkt benötigen. Eine schnellere Abwicklung auf einem illiquiden Markt ist zwar ein kleiner operativer Vorteil, aber keine Beweis dafür, dass DLT-Methoden die Tokenisierte-Schuldenmenge erhöhen können. Das würde eher als „effiziente Abwicklung, gleiche Käufer“ erscheinen.

Das ist der Test zur Überprüfung der Richtigkeit der Annahmen – und es lohnt sich, das klar zu sagen. Die These, dass die rechtliche Klarheit und die Komfortfaktoren bezüglich der Verwaltung der Schulden wichtiger sind als die Verluste durch die fehlende Programmierbarkeit der institutionellen Schulden, wird durch eine von drei Faktoren widerlegt: Der zweite Schritt des Prozesses stagniert bei etwa 0,3x; der Anwendungsbereich des Pilotprojekts beschränkt sich nie auf Anleihen (SEBI verspricht in späteren Phasen die Erweiterung auf Aktien, Fonds und Gold – doch das ist keine Gewissheit); oder die Institutionen und Emittenten betonen die Kompostierbarkeit als entscheidenden Punkt, der fehlt – das würde bedeuten, dass das, was dem „Garten“ entgangen ist, tatsächlich wichtig ist. Umgekehrt wird diese These durch einen deutlich höheren Umsatzanteil im Dezember sowie durch die Erweiterung dieser Struktur auf den gesamten Finanzmarkt bestätigt.

Meine eigene Meinung, um ehrlich zu sein, ist, dass Indien die vollständigste Variante der „regulierten Systeme“ zur Tokenisierung entwickelt hat – und diese Vollständigkeit macht den Test wirklich sicher, anstatt ein vorausgesetztes Ergebnis zu sein. Jeder, der sich mit tokenisierten Schulden beschäftigt, sollte das als eine echte Experimentation betrachten, bei der es eine klare Erfolgs-/Fehlerskala gibt – nicht als Beweis dafür, dass die Debatte bereits entschieden ist. Der Termin ist Dezember. Wenn der Sekundärmarkt für indische tokenisierte Anleihen so abläuft wie der reguläre Markt, dann wird uns dieses System zeigen, dass die Sicherheit der Vermögenswerte nie das wesentliche Element war – und die Rolle des offenen Kontos wird weniger wie ein Problem, das gelöst werden muss, mehr wie ein Rahmen, den das System akzeptiert.