Die 25.645%-BaseSurge von USDe birgt eine Frage: Wer zahlt den Preis?

USDe auf der BasisIn 90 Tagen stieg der Wert von etwa 1,3 Millionen auf 337 Millionen Dollar.Das ist ein Anstieg von 25.645%. In gewisser Weise ist das die schnellste Wachstumsgeschwindigkeit, die jemals eine Stablecoin mit einem Marktkapitalisierung von über 100 Millionen Dollar erreicht hat. Wenn man so einen Titel liest, erkennt man die Nachfrage: Die Deponisten strömen massiv zu diesem Produkt. Wenn man sich die Zahlen ansieht, erkennt man etwas Spezifischeres und Interessanteres – eine neue Einnahmequelle wurde geschaffen, und der Rest des Systems, der diese Einnahmen verarbeitet, ist kleiner als die Wachstumsrate vermuten lässt.

Beginnen wir mit der Grundzahl dieses Prozentsatzes. 337 Millionen Dollar klingt viel – es entspricht 8,27% des gesamten USDe-Angebots von Ethena. Das sind etwa 4,08 Milliarden Dollar, die auf 21 Netzwerken verteilt sind. Es handelt sich dabei um einen Teil des Gesamtangebots, nicht um das gesamte Angebot. Auf der Basisseite halten die Netzwerke etwa 5 Milliarden Dollar an Stablecoins – etwa 85% davon sind USDC. Somit liegt das 337-Millionen-Dollar-Angebot von USDe auf dem zweiten Platz. Der globale Anteil dieses Teils des Angebots lag letzten Oktober bei etwa 15 Milliarden Dollar – seitdem ist er auf etwa ein Viertel dieser Höhe abgenommen. Die höchste Wachstumsrate der Stablecoins des Jahres ereignete sich innerhalb eines Systems, das nur noch einen Bruchteil seiner ursprünglichen Größe hat. Das ist der Hinweis: Die Zahl von 25.645% ist ein Ausdruck einer Verteilung – und die Fragen, die beantwortet werden müssen, sind: Wer hat den Weg für die Nutzer bereitet und wer zahlt den Ertrag, den die Nutzer erhalten?

Zunächst: Was genau ist USDe? Die Mechaniken bestimmen nämlich, wie viel von der Wertsteigerung vertraut werden kann. USDC und USDT sind Anleihen gegen US-Dollar oder Staatsanleihen, die auf Bankkonten liegen. Ihr Renditewert entsteht aus den Zinsen auf diese Reserven. USDe hingegen ist synthetisch. Ethena kauft Kryptowährungen im Spotmarkt – meist gestakten ETH sowie etwas Bitcoin – und verkauft diese dann wieder.Dasselbe gilt für perpetuelle Futures an zentralisierten Börsen.Wenn der Preis fällt, erhalten die Short-Positionen Gewinne; wenn der Preis steigt, verlieren die Short-Positionen Geld. Nach Abzug dieser beiden Effekte ist die Position im Grunde genommen neutral gegenüber dem Preis. Das Einkommen besteht aus den regelmäßigen Zahlungen, die die Long-Positionen erhalten – diese Zahlungen erfolgen alle acht Stunden. Hinzu kommt noch das Einkommen aus dem Staking von ETH. sUSDe ist die „staked“-Version dieses Produkts; wenn man es behält, steigt sein Wert mit diesem Einkommen an. Kurz gesagt: ein sUSDe-Speicherprodukt ist ein Geldverleiherprodukt, bei dem die Zinsen von den spekulativen Anlegern gezahlt werden – nicht von einem Banken.

Das führt uns zum eigentlichen Ereignis hinter dem Schlagzeileninhalt.Am 2. Juni gaben Ethena und Coinbase eine Partnerschaft bekannt. Coinbase Ventures kaufte ENA auf dem offenen Markt – es war damit ihre erste Investition in dieses Projekt.Etwa eine Woche später wurde das erste Produkt verfügbar gemacht:Das „Steakhouse High Yield“-Modul im App von Coinbase – das auf USDe von Morpho basiert – ist für US-Bürger außerhalb von New York verfügbar.Nutzer legen USDC ein; der Vault verleiht diese Mittel den Kreditnehmern, die USDe oder sUSDe als Sicherheit hinterlegen – die Kreditnehmer nutzen dabei die Finanzierungsrendite aus und zahlen das Kreditzinsen ab. Derselbe Mechanismus, aber eine andere „Eingangstür“.Die Einzahlungen erreichten innerhalb von vier Tagen 100 Millionen Dollar – und bis Mitte August überschritten sie die Marke von 300 Millionen Dollar.Die Transaktionen auf der Basisseite sind stabil – nicht durch den „Walfisch-Effekt“ beeinflusst. In den letzten 30 Tagen wurden dort insgesamt etwa 67 Millionen Dollar in Nettoausmaß erzielt. Das ist der Grund, warum USDe zur zweitgrößten Stablecoin des Netzwerks innerhalb eines Quartals wurde.

Es gibt einen Grund dafür, warum die größten Börsen in den USA ihre Ersparnisse innerhalb der App an ein synthetisches Dollar-System weitergeben, anstatt an das eigene USDC.Das GENIUS-Gesetz – das US-amerikanische Gesetz zur Sicherung von Zahlungen, das im Oktober 2025 unterzeichnet wurde., Die Aussteller von Fiat-basierter Payment-Stablecoins zahlen den Zahlungsinhabern Zinsen oder Renditen.Eine Klausel, die Circle und Coinbase dazu zwang, ihre Vorgehensweise bei den Auszahlungen von USDC zu ändern. USDe ist rechtlich keine Payment-Stablecoin – sie besitzt keine Fiatreserven. Deshalb liegt sie außerhalb der Verbote. Ihr Ertrag entsteht durch Transaktionen, nicht durch Subventionen des Emittenten. Eine Gesetzgebung hat die Marktstruktur festgelegt: Zinssätze auf Kryptowährungen in US-amerikanischen Handel Apps müssen auf synthetischem Dollar basieren, nicht auf Reserven. Die Genehmigung ist nicht universell – die deutsche BaFin hat die Verkäufe von USDe verboten, da es sich um eine nicht registrierte Wertpapiere handelt, die nicht den Regeln von MiCA entsprechen. Doch der Unterschied zwischen den USA und anderen Ländern ist der entscheidende Faktor.

Das Problem liegt flussabwärts – dort, wo die Wachstumsgeschichte nicht mehr mit den wirtschaftlichen Bedingungen übereinstimmt. Der Lohn, der diese Maschine attraktiv macht, ist das Finanzierungssystem – und dieses Finanzierungssystem ist zusammengebrochen.Der durchschnittliche Bitcoin-Finanzierung lag im Jahr 2024 bei 11 %, im Jahr 2025 bei 4,9 % und bis Mitte August 2026 bei etwa 2,2 %.Der USDe-Yield folgte diesem Trend: Im Höhepunkt im Frühjahr 2024 lag er bei 35% oder mehr. Im April betrug er etwa 9,4%. Die durchschnittliche Werte über einen Zeitraum von 90 Tagen lagen bei ca. 11,8%. In der Zeit der Finanzierungsschwankungen im August 2024 lag der Yield bei 4,1%. Manchmal war der Yield negativ, doch historisch gesehen dauerte die längste negative Phase nur 13 Tage. Über drei Jahre hinweg waren 17,5% der Tage mit negativen Finanzierungsdaten für Ether verbunden. Das ist der Mechanismus hinter dem Rückgang der Anzahl der Transaktionen: Der USDe erreichte im letzten Oktober einen Höchstwert von etwa 15 Milliarden US-Dollar. Danach fiel er von etwa 5,9 Milliarden US-Dollar im März auf 3,9 Milliarden US-Dollar bis Ende April. Heute liegt er bei etwa 4 Milliarden US-Dollar. Die Basis des Tokens ist nun etwa 13% der gesamten Bewertung des Tokens. Als der Einnahmeverlust zunahm, verkauften die Halter ihre Token wieder. Der Anstieg der Basis ist das positive Element dieses Zyklus – aber das bedeutet nicht, dass der Zyklus beendet ist.

Ethenas Antwort, die diese Woche bekannt wurde, besteht darin, die Personen zu wechseln, die bezahlen müssen. Es geht dabei um die Ausweitung des gleichen Handelsmodells auf Perpetua-Aktien – also Anleihen, die mit Kryptowährungen verbunden sind.Die Finanzierung beträgt im Durchschnitt 15–20 Prozent bei etwa 200 Verträgen.Mit 17,5% auf Binance und 14% auf Hyperliquid – im Vergleich zu den 2,2% bei Kryptowährungen. Die offene Liquidität an Aktienoptionen hat sich von unter 1 Milliarde Dollar im März auf jetzt etwa 6,2 Milliarden Dollar erhöht. Laut dem Gründer von Hyperliquid, Guy Young, war das die Höhe, bei der er bereit war, einzusteigen. Der Anspruch ist strukturell:Ethena erwartet, dass die Anlagen mit realem Wert innerhalb von 12 bis 24 Monaten die Bedeutung der Kryptowährungen überwinden werden.Das Risiko ist, dass die Wachstumsprozesse die Zahlungsbasis derjenigen, die nach Kapital suchen, verringern – das Suchen nach Kapital führt dazu, dass der Spread sinkt. In Situationen von Stress wird genau jener Marktteil, der am jüngsten und dünnsten ist, als Ausweichmöglichkeit genutzt. Die Transaktionen, die einst von den Crypto-Börsenlern finanziert wurden, werden nun auf die Aktienhändler übertragen – doch diese haben seit langer Zeit keine Einnahmen mehr erzielt.

Die Seite der Token macht das Wachstumsziel zu einer vertraglichen Verpflichtung – und das ist genau das, was die meisten Schlagzeilen übersehen.Am 27. August schlug die Ethena Foundation vor, 95 Prozent des Nettoumsatzes in automatische Rückkäufe von ENA zu investieren.Aber erst dann, wenn der Umlaufbestand von USDe 7,5 Milliarden Dollar erreicht – also etwa 85 Prozent höher als der heutige Wert, gemessen auf einer 14-Tage-Durchschnittswertebasis – kann eine einwöchige Produktionsaktion dazu führen. Bei diesem Punkt schätzt die Foundation etwa 22,5 Millionen Dollar an jährlichen Rückkäufen – unter der Annahme, dass ein konstanter Rendite von 6 Prozent vorliegt. Die Ausgaben werden jeweils auf 10 Milliarden, 15 Milliarden und 20 Milliarden Dollar erhöht. Die Kurse von ENA stiegen aufgrund dieser Nachrichten um 16–23 Prozent auf etwa 0,17 Dollar nach einem wöchentlichen Anstieg von 70 Prozent. Lesen Sie jedoch auch die Verhandlungen dazu: Die Einnahmen, die für Rückkäufe verwendet werden, sind Einnahmen, die nicht als Rendite an die Inhaber von USDe ausgezahlt werden. Die Governance hat nun das Schicksal des Tokens mit einem bestimmten Schwellenwert verbunden – und dieser Schwellenwert hängt von denselben Zahlern ab, deren Finanzierung schrumpft. Jeder Teilnehmer im System ist nun ein Akteur des Wachstums: Ethena braucht den Umlaufbestand, um Rückkäufe durchzuführen; Coinbase braucht Produkt traction; Einleger benötigen eine Rendite; und leagrierte Trader finanzieren alle drei Aspekte.

Was bedeutet also ein Anteil von 25.645% für einen Investor, der entscheiden muss, ob er sich dafür interessiert? Das zeigt, dass die Verteilung funktioniert – eine US-Retail-App kann nun Geld auf legalem Wege in einen „synthetischen Dollar“ umwandeln, und das geschah schnell. Doch das beweist nichts über die Sicherheit des Rendements – schließlich handelt es sich dabei um einen Transfer von Leveraged-Positionen, der mit den Finanzmitteln abhängt. Das Produkt wurde bereits getestet: Im Oktober 2025 fiel das Rendement auf 0,97 $, doch innerhalb weniger Stunden stieg es wieder an. Die Inversion im August 2024 beeinträchtigte das Rendement, nicht aber die Fixierung des Werts. Im März betrug der Reservenfonds etwa 61 Millionen Dollar – das ist etwa 1% der gesamten Anzahl der Aktien. Die Zahlen, auf die man achten sollte, sind das tatsächliche Rendement auf sUSDe sowie die Finanzierungsraten dahinter, der Anteil des Reservenfonds im Vergleich zur Gesamtzahl der Aktien, und ob die Liquidität der Aktien schneller steigt als das Rendement abnimmt. Base hat die Frage nach dem Wachstum beantwortet. Die Frage nach dem Zahlenden – wer weiterhin Schecks auszählt, wo ein Markt mit niedriger Finanzierung das nicht mehr tun kann – bleibt noch offen.