UNI und die Migration vom Governance-Token zum Cash-Flow-Asset

UNI und die Migration vom Governance-Token zum Cash-Flow-Asset

Am 12. Juli postete der Gründer von Uniswap, Hayden Adams, eine Zahl, die während der „Governance-Token-Krise“ unvorstellbar gewesen wäre: Das Protokoll erzielte tatsächlich Erfolge.5,2 Millionen Dollar an täglichen GebührenDas setzte es über allen Protokollen im Bereich der Kryptowährungen – mit Ausnahme der beiden großen Stablecoins. Auch über die Perpetual- und Memecoin-Produkte, die zwei Jahre lang die Spitze auf der Kostenliste von DeFi einnahmen.

Die Zahl ist beeindruckend – aber die eigentliche Geschichte liegt darunter. Zum ersten Mal seit der Einführung von UNI im Jahr 2020 wird das Token mechanisch und programmatisch mit den Einnahmen verbunden, die sein Protokoll erzeugt. Ob diese Verbindung bestehen bleibt und wie stark sie ausgeweitet werden kann, ist die Frage, die wichtiger ist als jeder Widerstandsgrad.

Was die Gebührenumstellung tatsächlich veränderte

Fünf Jahre lang war UNI das Symbol für ein Problem dieser Kategorie. Es regelte ein Protokoll, das Trillium-Mengen verarbeitete – doch dabei wurde kein Bruchteil davon erhalten. Jeder Basispunkt der Swap-Kosten floss an die Liquidity-Provider. Die Tokenbesitzer erhielten Stimmrechte sowie die Versprechung eines Wechsels der Gebühren – doch die Governance wagte es nie, diese Versprechen zu brechen. Im frühen Juli wurde der Token gegenüber dem Höchstwert von 2021 von ca. 3,23 US-Dollar gehandelt – das ist ein Rückgang von 93%. Das bedeutet, dass das Versprechen im Grunde nichts wert war.

Die Einführungsvorschläge,Im Dezember 2025 wurde der Vorschlag mit fast einstimmiger Unterstützung vom DAO angenommen.Die Architektur wurde geändert. Die Protokollgebühren fließen nun in Verträge namens TokenJar auf jeder Kette. Jeder, der die angesammelten Vermögenswerte beanspruchen möchte – im Grunde genommen die Arbitrage-Anbieter – muss zuerst einen gleichwertigen Betrag an UNI verbrennen. Die verbrennenden Tokens werden an eine „totale Adresse“ gesendet. Es gibt keine Dividenden, keine Staking-Anfragen, keine rechtlichen Verteilungen an die Inhaber: Es handelt sich dabei nur um eine Marktoperation, bei der die Einnahmen aus den Gebühren in eine Reduzierung der Anzahl der Tokens umgewandelt werden – in dem Tempo, das die Handelsaktivitäten vorschreiben.

Der Mechanismus ist seit Dezember auf 11 Ketten aktiv. Bis Ende Juni erzielte er etwa…23 Millionen Dollar an kumulierten Einnahmen aus dem ProtokollverkaufDas ist sinnvoll – aber auch bescheiden: etwa 129.000 Dollar pro Tag für die Verfahrenseinsätze – denn die Gebührenumstellung wurde noch nicht bei den neuesten und größten Quellen des Prozesses aktiviert.

Diese Quellen kamen im Juli an.

Die Vertriebsregelung für das Fahrradmodell

RobinhoodAm 1. Juli startete es das Ethereum-Layer-2-Netzwerk Robinhood Chain.Die Kette wurde mit Uniswap v2, v3 und v4 geliefert. UniswapX wurde bereits seit dem ersten Tag als Standard-Liquidity-Layer eingesetzt. Das Hauptprodukt sind tokenisierte Versionen von mehr als 90 US-Aktien und ETFs – diese können von qualifizierten Einzelkäufern in mehr als 120 Ländern rund um die Uhr gehandelt werden.

Die Volumenstatistiken sind ganz anders als alles, was bei einer Erstveröffentlichung einer Layer-2-Layer erwartet werden könnte. Innerhalb von acht Tagen nach dem Start erzielte die Robinhood Chain einen täglichen Uniswap-Tradingvolumen von 500 Millionen Dollar. Bis zum 10. Juli überschritt der kumulierte Uniswap-Tradingvolumen 1 Milliarde Dollar – und innerhalb der ersten 10 Tage sogar mehr als 6 Milliarden Dollar. In der ersten Woche erbrachte die Chain insgesamt 10,98 Millionen Dollar aus den 20,1 Millionen Dollar wöchentlichen Gebühren für Uniswap – das entspricht etwa 55%. Die Anzahl der täglich aktiven Uniswap-Trader stieg auf etwa 220.000, also mehr als das Zehnfache der Vorwoche.

Das ist es, was eine „Volumenstory“ in eine „strukturelle Story“ verwandelt. Die DeFi-Protokolle haben jahrelang um denselben „recyclierten“ Kapitalfluss auf der Kette gekämpft. Robinhood stellt etwas dar, was die Branche noch nie hatte: einen etablierten Broker mit 24 bis 28 Millionen finanzierten Konten, der seinen Retail-Kundenverkehr standardmäßig über dezentrale Plattformen weiterleitet. Ein Trader in Manila kann zu 2 Uhr morgens über Uniswap-Liquidity Token von Nvidia kaufen und sofort bezahlen – ohne T+1-Zeiten oder Marktzeiten. Für Uniswap hat sich der zugängliche Markt über Nacht von den reinen Krypto-Nativen auf alle Menschen erweitert, die ein Robinhood-Konto sowie eine Order für tokenisierte Aktien haben.

Eine Plattform, die erst elf Tage alt ist, erzielt bei den Uniswap-Kosten fünfzehnmal mehr Erträge als das Ethereum-Mainnet. Das ist keine Beschreibung der Akzeptanz von DEXs – es handelt sich um einen „Distributionsschock“. Dieser Schock ist allen bekannt, die gesehen haben, wie schnell das Aktiendienst- und Optionengeschäft von Robinhood an Wert gewann, sobald die App mit einer großen, vorhandenen Nutzerbasis verbunden wurde.

Die Stimmen, die die Maschine verbinden

Die Gesamtsummen der Gebühren sind beeindruckend – doch der Großteil dieser Einnahmen fließt weiterhin an die Liquiditätsanbieter, nicht an das System zur Abgabe von Gebühren. Genau das soll durch die beiden derzeit laufenden Entscheidungen geändert werden.

Am 19. Juli ist die Governance von Uniswap in die letzte Stufe der On-Chain-Votage eingetreten – für zwei Vorschläge. Der erste Vorschlag sieht vor, dass die Protokollgebühren für bestimmte v4-Pools auf Ethereum, Arbitrum, Base, BNB Chain, Polygon, Optimism und Robinhood Chain angewandt werden sollen. Der zweite Vorschlag sieht vor, dass ebenfalls Protokollgebühren für die Implementierung von v2- und v3-Versionen auf der Robinhood Chain angewandt werden sollen. Die Abstimmung dauert bis zum 26. Juli. Es wird berichtet, dass eine frühere Temperaturkontrolle durchgeführt wurde.Es wurden etwa 13,9 Millionen UNI-Voten abgegeben – bei denen rund 93 Prozent für die Aktivierung gestimmt haben..

Wenn beide Bedingungen erfüllt sind, wird die lauteste neue Gebührenquelle in der DeFi-Szene mit einer „Supply-Destruction-Maschine“ verbunden. Basierend auf den aktuellen Volumina sagte Hayden Adams, der Gründer von Uniswap, dass die Auswirkungen auf die UNI-Blutgaben „erheblich“ sein werden. Die v4-Version ist technisch interessant: Die v4-Pools verwenden Hooks – intelligente Vertragspläne, die es Entwicklern ermöglichen, das Verhalten der Pools anzupassen, einschließlich dynamischer Gebühren. Dadurch erfordert die Belastung dieser Pools eine neue Infrastruktur, einschließlich eines V4FeePolicy-Vertrags und eines V4FeeAdapter. Mehr als 1.500 Entwickler arbeiten an den Hooks für v4. Auch institutionelle Transaktionen haben bereits begonnen: Spark, die Liquiditätsabteilung von Sky, hat in einem Monat insgesamt 1,5 Milliarden US-Dollar an Stablecoins durch v4 übernommen.

Neben der Expansion durch die Burn-Technik hat Uniswap noch eine weitere Methode zur Einnahmeerzielung eingeführt, die Beachtung verdient: die Auktionen mit Rabatten auf Protokollgebühren. Dabei können komplexe Teilnehmer für niedrigere Protokollgebühren bieten. Die Logik ist elegant – der größte Schmerz für die Liquiditätsgeber im automatisierten Marktmaker ist nicht die Protokollgebühr selbst, sondern die negativen Auswahlprozesse, bei denen die Liquiditätsgeber Verluste erleiden, wenn Arbitrageure schlechte Preise nutzen. Die Auktionen mit Rabatten für diejenigen, die diese Liquidität erzeugen, verwandeln eine reinen Abfluss von Wert in ein preisgestütztes Privileg und bringen dem Protokoll einen Teil des Werts ein, den die MEV-Bots bisher ganz behalten haben. Es handelt sich dabei also um ein Mechanismus, mit dem diejenigen, die Steuern erheben, belohnt werden – und das ist wichtig, denn dadurch wird die Einnahme des Protokolls über die einfache Gebührensumme hinaus diversifiziert.

Zwei Einwände, die trotz der Schlagzeilen bestehen bleiben

Die erste Einwand betrifft die Qualität des Volumens – und das ist keine leere Aussage. Robinhood erhebt für die ersten 90 Tage keine Gasgebühren. Das Fehlen von Gas entfernt den größten Hindernis für den Handel sowie die Anreize zum Handeln. Wenn die Rückfahrtkosten null sind, werden die Volumenstatistiken als Indikator für die Begeisterung bezüglich freiwilligen Transaktionen verwendet – genauso wie als Indikator für die Nachfrage nach den gehandelten Vermögenswerten. Die Ablaufzeit des Gasunterstützungsprogramms Ende September ist die erste echte Prüfung der gesamten These.

Die ehrliche Antwort ist: Die Swap-Kosten wurden, im Gegensatz zu den Gaskosten, nie erlassen. Jeder Dollar von den 4,38 Millionen Dollar, die täglich an Uniswap gezahlt werden, wurde von den Händlern an die Liquiditätsanbieter zu Marktpreisen bezahlt. Wenn man mit einer Gebühr von 30 Basispunkten Handel treibt, kostet das jeweils 60 Basispunkte pro Run-Runde – niemand handelt auf diesem Preis langfristig. Doch die Frage nach der Zusammensetzung dieser Aktivität bleibt offen: Wie viel davon entsteht aus dem Tokenisierungsbedürfnis der Nutzer aus dem internationalen Markt von Robinhood, und wie viel ist es nur Spekulation während der Launch-Phase? September wird diese Frage empirisch beantworten. Bis dahin ist es jedoch nicht möglich, eine elf Tage alte Gebührenrate in einen Jahreswert umzuwandeln – das ist genau das, was die DeFi-Zyklen tun wollen, um solche Situationen zu bestrafen.

Es gibt auch das Risiko einer Konzentration der Partner – ein Risiko, das in der Geschichte von Uniswap noch nie aufgetreten ist. Der zweitgrößte Marktplatz des Protokolls wird von einem börsennotierten Broker kontrolliert. Dieser Broker hat seine eigenen regulatorischen Herausforderungen sowie seine eigenen wirtschaftlichen Interessen. Zudem hat er die Möglichkeit, Aufträge an andere Plattformen zu überweisen oder einen konkurrierenden automatischen Marktmakler einzusetzen. Uniswap hat seine Position durch die Qualität seiner Liquidity-Software erreicht – doch nichts garantiert, dass diese Position dauerhaft bestehen bleibt.

Der zweite Einwand kommt von innen der Maschine selbst. Jeder Dollar, der an die „Burn“-Prozesse fließt, ist ein Dollar, der nicht mehr an die Liquiditätsversorger geht. Guillaume Lambert, Gründer von Panoptic, warnte während der Abstimmung für Version 4, dass die Anwendung dieser Gebührenregelung in Version 4 dazu führt, dass die Anbieter keine andere Möglichkeit haben, ihre Daten zu übermitteln – außer durch Konkurrenzplattformen. Die Vorschläge gefährden somit den Protokollbetrieb, da sie die Tokenhalter bevorzugen, anstatt das Kapital, das den Protokollfunktionieren ermöglicht. Liquidität ist das wertvollste Kapital im Krypto-Bereich. Im Laufe des DeFi-Sommers gab es eine Steigerung der Anreize um 50 Basispunkte. Ein Protokoll, das Liquidität besteuert, während Konkurrenten das nicht tun, ist also eine praktische Erfahrung darüber, wie viel Markt- und Routingdominanz wert ist.

Die Rechtfertigung für die Nutzung von LP-Investments basiert auf dem, was die LP-Investoren tatsächlich erhalten: Die umfassende Reichweite von Uniswap, seine Integration in MetaMask und Zerion sowie OKX, sowie die Möglichkeit, über mehr als 18 Chains zu handeln. All dies bedeutet, dass ein LP auf Uniswap eine Orderflussmenge erhält, die durch keinen Fork nachgeahmt werden kann. Ein Fork mit zero-protokollgebühren bietet den LP-Investoren jedoch weniger Geld als Uniswap nach Abzug der Steuern. Der Einsatz von Uniswap auf 11 Chains hat bisher keine messbare Abwanderung von LP-Investments verursacht. Doch Version 4 erhöht die Bedeutung dieser Investments – schließlich machen die „Hooks“ die Pools programmierbar, und programmierbare Pools sind anschließend leichter zu replizieren.

Was man beobachten soll

Der UNI-Token hat sich von seinem niedrigen Niveau Anfang Juli bei etwa 2,70 Dollar wieder erholt und befindet sich jetzt bei etwa 3,69 Dollar – das entspricht einem Anstieg von etwa 37%. In den letzten 20 Tagen beträgt der Anstieg etwa 16%. Die 24-Stundenumsätze von etwa 673 Millionen Dollar zeigen, dass die Aktie tatsächlich viel Aufmerksamkeit bekommt. Doch der Preis ist nur ein Indikator für die zukünftige Entwicklung. Die Frage ist, ob die Entscheidungen bezüglich der Governance-Voten diese Woche getroffen werden und ob anschließend der „Burn-Mechanismus“ beginnt, um die Mengen an Robinhood-Aktien in sichtbare, nachverfolgbare Reduzierung der Anzahl der Aktien umzuwandeln.

Das Bemerkenswerte in den letzten drei Wochen ist nicht die Höhe der Transaktionsmenge oder sogar die Höhe der Gebühren. Es ist vielmehr, dass die älteste Kritik an dem größten DEX – dass das Token nichts darstellt – durch eine Entscheidung des Managements in demselben Monat abgeschafft wird, in dem die größte neue Quelle für Gebühren im DeFi-Universum in Betrieb geht. Ob UNI zu den aktuellen Preisen günstig ist, hängt von den Subventionen im September sowie von den Entscheidungen auf der Chain ab. Auch ob UNI letztendlich ein echter Wertanlage ist, ist zum ersten Mal seit 2020 nicht mehr die Frage.

Diese Veränderung – von einem Governance-Token zu einem Cashflow-Instrument, von einer Versprechung zu einem funktionierenden Mechanismus – ist von großer Bedeutung. Der gesamte DeFi-Bereich hat seit dem Sommer 2020 versucht, das Problem zwischen Protocol-Wert und Token-Wert zu lösen. Wenn die Architektur von Uniswap auch unter echten institutionellen Transaktionen stabil bleibt, dann wird das Vorbild für die Eigenschaften eines DeFi-Tokens neu definiert. Falls der Umsatz nach Ende des Subventionsprogramms zurückgeht, zeigt das die Grenzen der durch Verteilung motivierten Adoption. In jedem Fall ist September ein wichtiger Punkt. Alles bis dahin ist nur eine Vorbereitung.