Warum die Tritax Big Box neue Aktien zu einem Preis verkauft, der unter dem Wert ihrer Unternehmenswerte liegt

Anfang August verkaufte Tritax Big Box REIT – das im Londoner Aktienmarkt notierte Unternehmen mit einem Wert von 4,6 Milliarden Pfund und Besitzer von riesigen Lagerhäusern – etwa 213 Millionen neue Aktien zu je 164 Pence. Damit erzielte das Unternehmen eine Menge Geld.350 Millionen PfundEtwa etwas unter 470 Millionen Dollar. Das ist doch normal. Das Seltsame liegt im Titel des Artikels – der Titel klingt völlig sinnlos: „Emission von Aktien“.

Hier ist das Seltsame: Ende Juni berichtete Tritax über seine Nettovermögenswerte.185,9 Pence pro AktieIm Grunde ist das Wert der Gebäude minus die Schulden, geteilt durch die ausstehenden Aktien – so messen die britischen REITs ihren Nettovermögenswert. Neue Investoren zahlten 164 Pence pro Aktie, wobei die Nettowerte bei 185,9 Pence lagen. Sie zahlten also etwa 88 Pence für einen Wert von einem Pfund Immobilien. Die Angebotspreise waren…11,8% Rabatt auf den NettovermögenswertDas erhält man, wenn man die Preise für neue Aktien unter dem Wert auf der Bilanz setzt.

Das ist wichtig, denn eine der ältesten Regeln im Bereich des Immobilieninvestings besagt, dass eine Immobiliengesellschaft, die Aktien zu einem niedrigeren Preis als dem Nettowert der Vermögenswerte ausgibt, etwas Schlechtes für diejenigen tut, die bereits die Immobilie besitzen. Es gibt zwei Gründe dafür. Der erste Grund ist arithmetisch: Jede neue Aktie bringt 164 Pence an Geld ein, aber gleichzeitig entsteht ein Anspruch auf 185,9 Pence des Nettovermögens. Der Unterschied von 21,9 Pence muss also aus den Taschen der anderen Aktionäre kommen. Da die neuen Aktien nur etwa…8% des UnternehmensIn der Hauptstadt ist der Gesamschaden gering – schätzungsweise beträgt der Nettowerthalt von jedem Aktieinhaber nach den Berechnungen etwa 184 Pence. Das ist etwas weniger als ein Prozentpunkt gegenüber den bestehenden Inhabern. Der zweite Grund ist jedoch ernster: Wenn eine Firma Geld benötigt und das Beste, was sie tun kann, darin besteht, die Aktien unter dem Buchwert zu verkaufen, dann bedeutet das in der Regel, dass der Buchwert nicht so hoch ist, wie es scheint – oder dass die Cashposition schlechter ist, als es aussieht. Wenn die Ausgabe von Aktien diesen Signalwert zeigt…Der Aktienkurs neigt dazu zu fallen..

Die Aktien von Tritax sind tatsächlich gefallen – um etwa 3,6 Prozent auf 165,5 Pence, als die Handelstätigkeit wieder aufgenommen wurde. Doch das war immer noch über dem Preis von 164 Pence. Das ist eine wichtige Information. Ein Markt, der dachte, dass das Unternehmen seine Aktien zu einem niedrigen Preis verkauft hatte, hätte die Aktien daher unter dem Preis von den neuen Käufern belassen. Stattdessen war es, wie CEO Colin Godfrey sagte, eine Anhebung des Preises.Massiv überbuchtUnd die neuen Aktien waren lediglich Geld, das aufgenommen werden musste.

Der Grund, warum der Rabatt niemanden alarmierte, ist die Verwendung der Gelder. Tritax sammelt keine Kapitalmittel, um weitere Lagerhallen zu kaufen. Im letzten Jahr hat das Unternehmen sein Land in einen Data-Center-Pfad umgewandelt – die Strategie besteht also darin, Läden zu finden, die über Stromanschluss verfügen. Die neuen Mittel werden für zwei Data-Center-Projekte in Greater London verwendet. Dabei hat das Unternehmen 235 Megawatt an Stromanschluss erhalten – das ist fast das Doppelte dessen, was es bisher hatte, nämlich 507 Megawatt. Das ist der knappe Input: In Großbritannien ist ein Stromanschluss eine sehr wichtige und schwer zu bekommen Ressource. Ein Entwickler, der Land, Strom und Genehmigung zum Bau eines Data-Centers besitzt, besitzt somit etwas, was andere nicht kaufen können. Das Unternehmen erhielt im Juli die Genehmigung für seinen Data-Center in Manor Farm nahe Heathrow. Im Juni gab das Unternehmen bekannt…147-Megawatt-ProjektEs soll in Phasen ab Ende 2027 abgeschlossen werden.

Der Preis für die Projekte in London: Erträge gegenüber den Kosten9-11%50–60 Millionen Pfund zusätzlicher Mietzahlungen im Laufe der Zeit – sowie „Kapitalgewinne“ von 300–400 Millionen Pfund. Das bedeutet, dass die Gewinne mehr als 50 Prozent des Baukostenaufwands ausmachen. Das ist also der Mechanismus. Ein Portfolio an großen Lagerhäusern erzielt dabei eine durchschnittliche Rendite…5-6%Ein Datacenter wird fast doppelt so teuer bewertet. Wenn das fertige Gebäude vermietet und erneut bewertet wird, liegt der Unterschied zwischen Kosten und Wert darin, dass der Gewinn aus dem Projekt entsteht. Die Verwaltung bezeichnete diese Erhöhung als „materialisch vorteilhaft“ für die Einnahmen. Das Ziel für den Anstieg der bereinigten Gewinn pro Aktie wurde von etwa 50% bis 2030 auf etwa 65% bis 2030/31 erhöht. In einem Satz: Die Strategie besteht darin, uns 164 Pence zu geben – und stattdessen die 185,9 Pence, die für das Gebäude entstehen, einzusetzen, um unser eigenes Land in Vermögenswerte umzuwandeln, für die der Markt derzeit viel höhere Preise zahlt. Der ~1%-Anteil wird als Preis für diese Umwandlung angesehen – und der erwartete Gewinn ist um ein Vielfaches größer. Das Ganze ist eine Wette darauf, dass die Ökonomie des Datacenters tatsächlich funktioniert.

Es handelt sich dabei auch um eine Art Wette darüber, welche Art von Unternehmen Tritax ist – schließlich zeigt die Struktur der Angebotsschwelle das genau. Bei etwa 8 Prozent des Kapitals könnte die Ausgabe als schnelle, nicht vorrangige Verteilung erfolgen – also in dem Umfang, wie etwa ein Zehntel der Aktien einer FTSE-notierten Gesellschaft an jemanden ausgewählt werden kann, den das Vorstandsmitglied selbst wählt – anstatt einer Rights-Ausschüttung, bei der alle bestehenden Aktionäre zuerst das Recht haben, die Aktien zu kaufen, aber zu einem reduzierten Preis. Die Institutionen nahmen den größten Anteil ein – etwa 338 Millionen Pfund. Die normale Bevölkerung erhielt einen kleinen Anteil durch eine kleine „RetailBook“-Gruppe – etwa 10,6 Millionen Pfund. Auch eine Anfrage von Blackstone, das 8,6 Prozentanteil hält, für 30 Millionen Pfund wurde auf 3 Millionen Pfund reduziert – weil der Preis zu hoch war. Die Retail-Besitzer, die 164 Pence-Aktien wollten, bekamen diese meist nicht. So wurde die Verdünnung, die durch diese Ausschüttung entstand, verteilt: Den Institutionen, die schnell am Markt waren, zu einem Preis, den die meisten Menschen nie erleben konnten.

Für einen US-Investor ist die erste Lektion die richtige Reaktion auf den Begriff „Aktienemission“. Das bedeutet nicht automatisch katastrophale Folgen. Die wichtige Maßnahme ist die Berechnung pro Aktie: Wie hoch ist der Discount, wie viel von der Gesellschaft wird emittiert und was wird mit dem Geld gemacht? Tritax’ Emissionsaktion scheitert deutlich am alten Test „Nie eine Emission unter dem Nettovermögenswert“, doch sie erfüllt auch den modernen Test – geringe Reduzierung der Anzahl der Aktien, hoher angegebener Ertrag aus der Investition – daher bewegt sich der Aktienkurs kaum.

Die zweite Lektion ist, dass es sich nun um einen spezifischen langfristigen Investitionsprozess handelt – und die Dinge, auf die man achten muss, sind konkret. Tritax ist jetzt ein Unternehmen, das zur FTSE 100-Liste gehört.Gehörte dem Index im März an.Erreichbar aus den USA über die Londoner Listung unter dem Ticker-Box-Code oder direkt über den Handel.TTBXFEs gibt außerdem Währungsrisiken sowie die üblichen Steuerbesonderheiten des Vereinigten Königreichs bezüglich der Zahlungen von REITs. Schon jetzt werden die Aktien an den Markt verkauft.160 PenceNoch immer liegt das Niveau etwa 14 Prozent unter dem Nettoaktivwerten von 185,9 Pence pro Aktie. Was das Angebot als attraktiv erscheinen lässt, ist folgendes: Die beiden Londoner Data-Centers sollen bis 2030-31 einen Rendite von fast 9-11 Prozent auf den Kosten erzielen. Die 300-400 Millionen Pfund an Entwicklungsüberschuss werden in einer Neubewertung berücksichtigt. Der Markt bezahlt die Firma außerdem als etwas anderes als einen Wohnhausbesitzer – sobald der Abzug durch die Wohnhäuser abnimmt. Das macht es zu einem Warnsignal für Investoren: Verpasste Termine, enttäuschende Ergebnisse, Renditen, die niedriger sind als versprochen, oder die Kosten für unentwickeltes Land, die die Differenz zwischen Aktienkurs und Nettowert verringern, bevor die Neubewertung stattfindet.

Die Ankündigung selbst – ein allgemeiner Schlagzeilentext, ohne besondere Dramatik – ist ein eher ehrlicher Bericht über diesen Handel. Die bestehenden Aktionäre gaben etwas weniger als 1% des Nettowertes pro Aktie ab. Das Unternehmen gab den Rabatt an diejenigen weiter, die ihn am meisten wollten – unter der Bedingung, dass das Geld in die eine Assetklasse investiert werden kann, für die der Markt zahlt. Für einen Vermieter, dessen Aktien seit Jahren unter ihrem Wert gehandelt werden, ist das eine vernünftige Entscheidung. Es handelt sich dabei um eine gute Entscheidung nur dann, wenn die Data-Center tatsächlich gebaut werden.