Der Scheitern der Rückkäufe durch das Finanzministerium zeigt einen Bruch der fiskalischen Glaubwürdigkeit bei 5-prozentigen Anleihezinsen.

Als das Finanzministerium wollte, dass die zehnjährigen Anleihen unter 5% blieben, führte es den größten Rückkauf im Rahmen des erweiterten Programms durch. Am 9. September gab der Finanzminister Scott Bessent bekannt…Rückkauf von bis zu 6 Milliarden Dollar an 10- bis 20-jährigen Anleihen – das ist dreimal so viel wie bei einer normalen Betriebsweise.Es soll am nächsten Tag ausgeführt werden. Der Schritt folgte einer Schiebereihe, die stattgefunden hatte.Der 30-jährige Rendite erreichte Werte, die seit 2007 nicht mehr erlebt wurden.Und der zehnjährige Wert ist wieder auf seinem Höchststand seit Ende 2023. Der Markt betrachtet diese Situation als eine Art Test: Wie hart wird die Finanzbehörde gegen 5% kämpfen müssen?Auf dem gleichen Niveau wie diejenigen, die die Regierung offen als solche bezeichnet hat – sie möchte diese nicht überholen.?

Die Antwort kam innerhalb eines Tages – und sie war nicht beruhigend. Die Händler boten dem Finanzminister 10,5 Milliarden Dollar an Anleihen an. Das wurde akzeptiert.5,2 Milliarden Dollar – das ist gerade einmal die Hälfte der Angebote. Und in einer seltenen Ausnahme ist es sogar weniger als das eigene Limit von 6 Milliarden Dollar.Die Angebote der Händler lagen über dem Preis, den das Finanzministerium bereit war zu zahlen. Deshalb akzeptierte die Behörde nur die Angebote, die sie als wettbewerbsfähig ansahen, und lehnte die restlichen Angebote ab. Das Ergebnis war also das Gegenteil des ursprünglichen Plans: Die Einnahmen stiegen an – und am nächsten Tag…Der Ten-Year-Wert beträgt 4,99%; das ist der höchste Wert seit 2023.Und ein Haarschopf von der Stelle, an der die Operation eigentlich vorgenommen werden sollte.

Das Wichtige ist, dass es sich nicht um eine unterversorgte Verkaufsaktion handelte. Der Markt hatte genügend Anleihen zum Verkauf. Die Finanzbehörden lehnten etwa die Hälfte der 10,5 Milliarden Dollar schweren Anzahl an Anleihen ab – und verloren trotzdem den Wettbewerb. Diese Kombination – ein selektiver Käufer, ein überfüllter Markt sowie ein steigender Zinsausgang – ist die Grundlage für eine Geschichte bezüglich der fiskalischen Glaubwürdigkeit.

Ein Werkzeug der falschen Größe

Eine Rückkaufaktion ist keine finanzielle Maßnahme – sie kann auch nicht die gewünschte Wirkung erzielen. Ihr angeblicher Zweck besteht darin, die Liquidität zu stärken: Es werden ältere, weniger liquide Wertpapiere gekauft, damit die Händler einen Platz für ihre Bestände haben. Doch diese Maßnahme ist im Vergleich zum Problem, mit dem sie konfrontiert ist, völlig unbedeutend. Eine Operation von 6 Milliarden Dollar gegenüber 32 Billionen Dollar an marktreifen Schulden, die vom Volk gehalten werden, ist ein geringer Unterschied. Ein fairer Skeptiker könnte argumentieren, dass mit einer solchen Maßnahme keine Mengen an Käufen nötig sind, um die Renditen zu senken. Somit zeigt das „Fehlen“ dieser Maßnahme nur, dass die Maßnahme zu klein ist – nicht aber, dass der fiskalische Weg nicht funktioniert. Dieser Einwand verdient Anerkennung – und genau deshalb zeigt die Rückkaufaktion allein wenig Wirkung.

Das Problem ist das, was um es herum liegt. Die hohe Ausgabe von Anleihen hat die Staatsschulden auf 40 Billionen Dollar gesteigert – mehr als das Doppelte des Niveaus zu Beginn des Jahrzehnts. In diesem Jahr wurde eine Auktion von 30-jährigen Anleihen im Wert von 25 Milliarden Dollar abgehalten; dabei wurde der höchste Zins seit 2021 erzielt.Der Zinsaufwand auf diese Schulden übersteigt jetzt jährlich 1 Billion Dollar – das ist die zweitgrößte Aufgabe im Bundeshaushalt.Ausländische Käufer, die fast ein Drittel der Staatsanleihen halten, kaufen weniger. Dadurch wird mehr Angebot für die preissensitiven inländischen Investoren entstehen. Das zeigt sich im Termipreis – der zusätzliche Preis, den Investoren für das Halten langfristiger Anleihen verlangen, anstatt eine Reihe kurzfristiger Anleihen zu halten.Das hat den höchsten Stand in mehr als zehn Jahren erreicht.Dieser Premium-Service…Wie die Arbeit der Kansas City Fed zeigtEs handelt sich um den Kanal, durch den die schweren Lieferungen zu langfristigen Erträgen übergehen – unabhängig davon, was die Zentralbank mit den kurzfristigen Zinsen macht.

Das ist die Nuance, die im Kern des 5%-Wachstums liegt. Ein hoher Inflationswert…Der August-KPI stieg im Monatsvergleich um 0,3%, deutlich über den Prognosen.Und die Ölpreise über 100 Dollar haben die Märkte dazu veranlasst, eine Wahrscheinlichkeit von etwa 90 Prozent zu erwarten, dass die Fed am 15. September die Zinsen erhöhen wird. Auf den ersten Blick handelt es sich dabei um eine Straffung der Geldpolitik – das Gegenteil von einer Zentralbank, die von Defiziten abhängig ist. Dennoch sind die zehnjährigen Anleihen trotzdem gestiegen.Der längere Teil wird weniger durch Erwartungen bezüglich der kurzfristigen Politik beeinflusst, sondern eher durch die Lieferung und den Termipreis.Das ist eine fiskalische Belastung an ihrer Grenze: Es handelt sich nicht um eine Situation, in der das Finanzministerium Geld druckt, um Ausgaben zu finanzieren – sondern um eine Marktlage, in der langfristige Schulden als solche bewertet werden, während die fiskalischen Folgen sowie die Inflationsauswirkungen die eigentlichen Einschränkungen darstellen. Die Fed kann diese fiskalische Belastung nicht durch eine Erhöhung der Zinsen kompensieren – schließlich ist eine solche Erhöhung wiederum ein Indikator dafür, wie weit die Belastung bereits gegangen ist.

Die Prüfung ist noch nicht vorbei.

Der konkurrierende Fall verdient es, vollständig erläutert zu werden. Die Inflationsrate ist wirklich hoch – Zölle, der Ölpreisanstieg aufgrund des Krieges mit dem Iran sowie die Entwicklung von KI-Infrastrukturen beeinflussen alle die Inflationsrate ähnlich. Daher ist ein steigender zehnjähriger Wert teilweise eine angemessene Anpassung der Politik – und nicht nur eine finanzielle Unsicherheit. Eine glaubwürdige, unabhängige Federal Reserve, die den Termipreis erhöht und verringert, würde die Situation deutlich klarer machen. Der Test ist also noch nicht abgeschlossen. Wenn der zehnjährige Wert dauerhaft unter etwa 4,8% sinkt, oder wenn der Termipreis weiterhin sinkt, während die Zentralbank die Geldpolitik verstärkt, dann war diese Woche eine Situation, die behoben werden kann. Die Beobachtungen zeigen jedoch noch nichts darauf hin, dass diese Situation überwunden werden kann.

Was dazu führt, dass die Federal Reserve eine Liquiditätsmaßnahme zu einer „informalen Preisziele“ macht – ohne die Möglichkeit, diese Ziele durchzusetzen – ist, dass die Federal Reserve die Rückkäufe ausweitet und einen Schwellenwert von 5 Prozent festlegt. Dann bietet sie jedoch viel mehr an, als sie tatsächlich akzeptieren würde – und verliert somit den Handel. Diese Anzeige beeinflusst die Erwartungen der Marktteilnehmer, und das verstärkt die Situation weiter. Wenn die Rückkäufe nicht in der Lage sind, die Verkaufsaktivitäten einzudämmen, schlägt Mark Cabana von der Bank of America vor, dass die nächsten Schritte sein könnten…Kürzung der Größen der langfristigen Auktionen oder eine Neufassung der 20-jährigen AnleihenEs handelt sich um eine Art „Rückzug“ von der Seite der Versorgung – doch dieser Rückzug zeigt bereits die enge Situation auf. Jede Eskalation bestätigt, dass die Finanzbehörden tatsächlich mit ihren Kreditinhabern über den Preis ihrer Schulden verhandeln – und zwar aus einer Position, die sie vielleicht nicht einnehmen sollten.

Das ist eine Bedingung, die es wert ist, genau beobachtet zu werden – allerdings nicht aus dem Grund, den die Medien behaupten. Die Frage ist nicht, ob die zehnjährigen Zinssätze 5% betragen werden; sie haben bereits einen Basispunkt davon erreicht. Die Frage ist vielmehr, ob der „Premium“ weiterhin hoch bleibt – was den Kreditgebern und Lesern zeigt, dass der fiskale Weg nicht selbstkorrigierend ist. Oder ob die hawkisch eingestellte, aber unabhängige Fed den „Premium“ verringern kann – das würde zeigen, dass die Geldpolitik immer noch eine Grenze hat. Das Scheitern des Rückkaufsprogramms zeigt nur eine Richtung: Der Markt beginnt, den fiskalen Weg als ein Hindernis zu bewerten. Doch dieser Preis könnte falsch sein. Aber der Druck, der auf die Zentralbank ausgeübt wird, könnte zeigen, ob dieser Preis falsch ist.Durch eine Verwaltung, die offenlich niedrigere Preise fordert.Es ist also der Druck, den der Markt erleiden muss, um voranzukommen.