Toskana Flughäfen: Rekordverkehr trifft auf eine Investitionswelle, die die Bewertung verändert

Die Flughäfen in der Toskana erreichten im ersten Halbjahr 2026 Rekordpassagierzahlen. Der EBITDA-Wert stieg um 10 Prozent und erreichte einen Höchstwert für die halbe Zeitperiode. Auf den ersten Blick scheint das Geschäft sehr erfolgreich zu sein.

Die schwierigere Frage ist: Was hat der Aktienkurs bereits über diesen Trend ausgesagt – und ob eine Welle an Bauausgaben, die in den nächsten Jahren jeden Euro freien Cashflow verbrauchen wird, ein Wachstumssignal ist oder eher eine „Werttrappe“ in Verkleidung.

Die erzählte Geschichte ist wahr – aber sie ist nicht die ganze Wahrheit.

Toscana Aeroporti verwaltet zwei Flughäfen in der italienischen Region Toskana: den Flughafen Amerigo Vespucci in Florenz und den Flughafen Galileo Galilei in Pisa. In der ersten Hälfte des Jahres 2026 wurde das gesamte System für die Betriebsführung genutzt.4,8 Millionen Passagiere – ein Anstieg von 5,9 Prozent im JahresvergleichUnd ein halber Jahr aufzeichnend. Pisa hat gewonnen.2,9 Millionen Reisende – ein Anstieg von 6,4 Prozent.Florence hat es erledigt.1,9 Millionen – ein Anstieg von 5,2 Prozent..

Die Kasse hielt mit. Die Umsatzerlöse stiegen an.8,4 Prozent zu 56,9 Millionen EuroMit wachsenden Flugzeugvermögen11 ProzentUnd die nicht-flugzeugbezogenen Einnahmen – Einzelhandel, Lounges, Essensdienstleistungen – das ist noch eine weitere Gruppe von Einnahmen.6,5 ProzentDie Gesamterträge der Konzernstruktur sind gestiegen.15 Prozent = 76,3 Millionen EuroTeilweise durch den Bauaktivitäten, die mit den laufenden Projekten verbunden sind.

EBITDA ist eine Kennzahl, mit der die Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation ausgeklammert werden, um zu zeigen, wie viel Cash die Kerngeschäfte erzeugen.21,0 Millionen Euro – ein Anstieg von 10 Prozent gegenüber dem Vorjahresviertel und ein Rekordhoch.In den ersten sechs Monaten stieg der Nettogewinn.9 Prozent auf 6,3 Millionen Euro.

Das ist kein Zufall. Die gleiche Entwicklung zeigte sich auch im ersten Quartal – bei dem beide Flughäfen Rekordverkehrsmengen verzeichneten, selbst in den traditionell schwierigen Wintermonaten. Pisa übertraf…1 Million Passagiere zum ersten Mal in einem QuartalDer internationale Verkehr, der tendenziell höhere Erträge bringt, wuchs schneller als der Inlandsverkehr in beiden Flughäfen.

Die Operationen sind also stark. Die Frage ist nicht, ob die Flughäfen funktionieren – sondern was der Investor aus den Aktien erhält, die auf der Borsa Italiana unter dem Kürzel TYA gehandelt werden.

Der Aktiewert ist bereits gesunken.

Die Aktien der Toscana Aeroporti sind ungefähr gleich.€18mit einer Marktkapitalisierung nahe…335 Millionen EuroMit der am häufigsten verwendeten Bewertungsmethode für Infrastrukturbetriebe – dem Unternehmenswert geteilt durch EBITDA – wird das Aktienkursverhältnis ungefähr…12 Mal ein EBITDA, das 12 Monate überdauert.Das ist deutlich höher als der Durchschnitt.7,6 Mal das Marktpreisniveau für den größten Teil des Jahres 2025..

Die mehrfachen Expansionen haben den Sicherheitsabstand zerstört. Auf einer einfachen jährlich berechneten Basis bedeutet das EBITDA des ersten Halbjahres von 21 Millionen Euro, dass das EBITDA für das gesamte Jahr 2026 etwa 42 Millionen Euro betragen würde, wenn der Trend anhält. Bei diesem Wert wäre der Unternehmenswert etwa 8-mal so hoch wie das zukünftige EBITDA – eine Zahl, die auf einen echten Wert hindeuten würde.

Aber diese Berechnungen ignorieren das, was innerhalb des Cashflows vor sich geht.

Der Investitionszyklus ist die eigentliche „Geschichte“.

Hier unterscheiden sich die operativen Ergebnisse von dem, was tatsächlich in die Taschen der Investoren fließt. Die Kapitalausgaben – das Geld, das für Gebäude, Terminals, Start- und Landebahnen sowie Infrastruktur verwendet wird – sind gestiegen.57 Prozent in der ersten Hälfte – insgesamt 17,9 Millionen Euro.Allein im ersten Quartal betrug der Cash-basierte Capex…10,5 Millionen EuroDer Großteil dieser Ausgaben geht in den neuen Terminal für Ankömmlinge in Pisa. Es handelt sich dabei um ein Projekt mit geschätzten Kosten von etwa…80 Millionen EuroDer Masterplan für Florenz befindet sich noch im Verfahren der Genehmigung durch die italienischen Behörden. Dadurch entstehen weitere Investitionsrisiken.

Die Bilanz spiegelt den Druck wider. Die Nettofinanzverbindlichkeiten sind gestiegen.73,3 Millionen Euro Ende 2025zu86,1 Millionen Euro bis Ende des ersten QuartalsDann wurde es etwas lockerer.80,6 Millionen Euro bis Mitte des JahresDa das Tempo nachließ. Der Verschuldungsgrad im Verhältnis zum Eigenkapital liegt bei0.65– Es ist nicht alarmierend aus Sicht der Infrastrukturdaten, aber es bewegt sich in die falsche Richtung.

Und die Cashflow-Zahlen erzählen eine noch deutlichere Geschichte. Der freie Cashflow in den letzten zwölf Monaten beträgt etwa…6 Millionen Euro– Ein Bruchteil des EBITDA. Das Verhältnis zwischen Unternehmenswert und freiem Cashflow liegt ungefähr bei…58 MalEine Zahl, die sogar für ein Unternehmen im Hochwachstumskontext absurd wäre. Das Unternehmen erzeugt keine Cash-Einnahmen, um sie an die Aktionäre zurückzugeben – es investiert fast alles, was es verdient.

Das ist keine vorübergehende Situation. Die Erweiterung des Flughafens wird in Jahren gemessen – nicht in Quartalen. Der Ankunftsbereich am Flughafen Pisa sowie alles, was aus dem Masterplan für Florenz resultiert, bedeutet, dass erhebliche Kapitalausgaben weiterhin erfolgen werden – zumindest für die nächsten Jahre. In dieser Zeit wird der freie Cashflow nahezu null oder negativ bleiben. Die Dividenden bleiben weiterhin konstant.0,376 € pro Aktie – über drei aufeinanderfolgende Jahre hinweg.Es wird das einzige Geld sein, das der Minderheitsaktionär erhält.

Der Dividend erzählt seine eigene Geschichte.

Dieser jährliche Dividend von 0,376 Euro, der seit mindestens 2023 gezahlt wird, entspricht einer Rendite von etwa…2,1 Prozent zum aktuellen PreisVor drei Jahren, als der Aktienkurs unter 12 Euro lag, betrug der Dividendbetrag etwa 3 Prozent. Die sinkende Rendite zeigt alles: Der Dividendbetrag hat nicht zugenommen, aber der Aktienkurs ist seit 2024 etwa verdoppelt worden.

Im Kontext: Die Muttergesellschaft – Corporación América Airports, die an der NYSE mit dem Symbol CAAP notiert ist – besitzt…62,3 Prozentanteil an Toscana AeroportiDie restlichen 37,7 Prozent werden öffentlich in Italien gehandelt. Ein kontrollierender Eigentümer, der die Dividenden nicht erhöht, während er Rekordgewinne erzielt, sendet eine bestimmte Botschaft aus: Entweder ist der Mutterunternehmen entschlossen, die Expansion intern zu finanzieren, anstatt Geld auszuzahlen – oder das Vorstandsmitglied glaubt nicht, dass die aktuelle Situation eine höhere Ausschüttung rechtfertigt. Beides ist eine angemessene Interpretation. Keines davon deutet auf eine unmittelbare Wachstumsaussicht für die Minderheitsaktionäre hin.

Was Sie eigentlich kaufen

Das lässt sich als einfachste Investitionsfrage formulieren. Bei den aktuellen Bedingungen ist Toscana Aeroporti keine günstige Infrastruktur – es handelt sich dabei um eine Investition mit potenziellen Erträgen, die noch nicht sichtbar sind. Es handelt sich dabei um eine Wachstumsgeschichte, deren Wert durch einen bestimmten Multiplikator ausgedrückt wird. Die Cashmittel zur Unterstützung dieser Investition befinden sich in Beton und Terminals.

Wenn man glaubt, dass die Erweiterungen in Pisa und Florenz zu einer signifikanten Steigerung der Passagierzahlen und der Einnahmen führen werden – und die Verkehrsdaten zeigen, dass die Nachfrage dazu besteht –, dann macht das Investitionsvorhaben Sinn. Die Bereitschaft des Marktes, 12-mal so viel als EBITDA zu zahlen, spiegelt genau diese Ansicht wider. Das Unternehmen hat bereits entschieden, dass der Investitionsprozess den vorübergehenden Cashflowverlust wert ist.

Wenn Sie das Sicherheitsniveau erhalten möchten, das durch günstige Bewertungen und nachhaltige Cash-Ergebnisse entsteht, dann bietet dieses Unternehmen das nicht mehr. Die Multiplikatorzahlen haben sich erhöht, der Dividend wird gleich bleiben – und der freie Cashflow wird für den Bau verwendet werden. Man bezahlt also für zukünftige Kapazitäten, die vielleicht oder auch nicht rechtzeitig, mit den erforderlichen italienischen regulatorischen Genehmigungen und auf dem europäischen Reisemarkt, der sich immer noch von den Schocks der letzten Jahrzehnte erholt, realisiert werden können.

Das Geschäft wächst. Die Flughäfen funktionieren gut. Doch der Unterschied zwischen dem, was die Betriebsausgaben ergeben, und den Kosten der Aktien hat sich so verringert, dass die Überzeugung – nicht die Berechnungen – entscheidet, ob man kauft oder nicht.