Tepper hat den „Memory Trade“ am Anfang erfolgreich abgeschlossen. Seine „Rotation Maps“ zeigen die nächsten Schritte des AI-Cycles an.

Tepper hat den „Memory Trade“ am Ende gewonnen. Seine Strategien zeigen die nächsten Schritte des AI-Cycles an.

David Teppers Fonds hat gerade die Aktie mit dem besten Wertverlauf im S&P 500 verkauft. In seiner zweiten Quartalsbericht gab Appaloosa Management bekannt, dass sie SanDisk vollständig ausgeschlossen haben – SanDisk war schließlich ein Unternehmen, das ausschließlich NAND-Flash-Produkte herstellte.Im Ende des zweiten Quartals ist die Zahl um etwa 591% gestiegen.– undDie Position von Micron wurde um mehr als 40% verringert.Obwohl Micron weiterhin die zweitgrößte Unternehmensgruppe blieb. Der Mann, der die „Memory-Mania“ von 2026 mitmachte, verließ das Unternehmen bereits vor Juli – als die Aktienwertung zusammenbrach.

Die meisten Berichte betrachten das als einen Ratschlag eines Milliardärs – verkaufen Sie SanDisk, kaufen Sie stattdessen das, was er gekauft hat. Ich sehe das eher als ein Signal für die Marktstruktur. Tepper hat nicht den Bereich der künstlichen Intelligenz verkauft. Er hat den letzten Teil des „Nebenbereichs“ im Trainingsprozess verkauft – die Speicherkapazität – und die Einnahmen in die Bereiche investiert, die in der nächsten Phase bezahlt werden: die Fertigungsanlagen, die Inferenzsysteme und der Stromverbrauch. Das ist eine Karte, die zeigt, wo sich dieser Zyklus befindet. Es lohnt sich, diese Karte anhand ihrer eigenen Bedeutung zu interpretieren, anstatt sie einfach nur als Einkaufsliste zu betrachten.

Das Problem im Memory-Markt ist, dass es nie eine „Mauer“ gab, die das Marktgeschehen schützte.

Die Ausgangsstelle oben ist nicht der einzige Hinweis darauf, dass die Erinnerung um das Mitteljahr 2026 ihren Höhepunkt erreicht hat. Schauen Sie sich, was SanDisk gerade berichtet hat. Im vierten Geschäftsquartal, das Anfang Juli endete, betrug der Umsatz fast 9 Milliarden Dollar – fast dreimal so viel wie die 3 Milliarden Dollar im vorherigen Quartal. Der Gewinn pro Aktie stieg von etwa 6 Dollar auf etwa 39 Dollar. Die Zahlen für das letzte Jahr sind noch beeindruckender: Der Umsatz stieg um 175% gegenüber dem Vorjahr, der Bruttogewinnanteil lag bei 71,5%, der Betriebsgewinnanteil bei 61%, und der freie Cashflowanteil lag bei fast 57%. Das sind keine Zahlen für den Konsumgütermarkt – es handelt sich dabei um Zahlen eines Unternehmens, das Geld verdient, obwohl es an Rohstoffen mangelt.

Und dennoch fiel der Aktienkurs stark. SanDisk erreichte im Juni Mitte einen Höchstwert von über 2.300 US-Dollar. Bis Ende Juli war der Kurs bereits gesunken.Etwa 54 Prozent sind unter das intraday-Hoch gefallen.Außerdem ein solcher „Blowout-Quarter“. Das zeigt, dass der Markt nicht weiter vorwärts denken will. Die aktuelle Debatte über den Handel macht den Konflikt deutlich sichtbar.Der Markt legt einen Gewinnmarge von 30% fest – gegenüber den 75% der Management-Entscheidungen.Die Investoren hoffen, dass die Gewinne wieder zurückkehren werden. Die Managementseite behauptet jedoch, dass der NAND-Boom strukturell anders ist.

Dieser Skeptizismus ist berechtigt. Die Erinnerung ist der Bereich im Halbleiterstack, in dem die Wiederaufbauaktionen immer zu einem Überangebot führen – denn die neuen Kapazitäten reagieren auf die Preise mit Verzögerung. Der Preisanstieg selbst ist das Mechanism, das die nächste Lieferwelle finanziert. SanDisks eigene Bilanz zeigt das deutlich: etwa 11,5 Milliarden Dollar an freien Cashflows im vergangenen Jahr gegenüber nur 177 Millionen Dollar an Kapitalausgaben. Eine Gesellschaft mit einer echten strukturellen Knappheit würde die Entwicklung der Kapazitäten nicht den anderen Unternehmen überlassen.

Die fünf wichtigsten Auswirkungen werden nebeneinander angeordnet – die Abweichungen sind auf einen Blick erkennbar.

Lesen Sie es so: Die Unternehmen, die sich mit dem Erhalt von Speichermedien beschäftigen, zeigen die besten Margen im gesamten Sektor – tatsächlich rekordhoch. Doch der Markt zahlt ihnen nur die niedrigsten Preis- zu-Verkaufs-Verhältnisse im gesamten Sektor – etwa 11–12-fach. Das liegt daran, dass man den Gewinnen nicht vertraut. TSMC erzielt hingegen ein höheres Verhältnis von 16-fach zu Verkaufsvolumen, genau weil sie in die Zukunft investieren – insgesamt 46,2 Milliarden US-Dollar für Investitionen im letzten Jahr sowie weitere Vorhersagen.Zwischen 52 Milliarden und 56 Milliarden an KapitalausgabenFür das Jahr 2026 wird Nvidia weiterhin die führende Position im Bereich der preiswerten Computermodelle halten. CoreWeaves Umsatzwachstum um das 6,4-fache kompensiert den negativen Freigeldfluss sowie die hohe Schuldenlast des Unternehmens.

Wohin das Geld geht: Die Schichten, denen eine Belohnung gezahlt wird – unabhängig davon, welche Chip gewinnt.

Die gleiche Logik war auch hinter Teppers Umverteilung der Aktien. Er erhöhte die Anzahl der Aktien von TSMC um 322.500 Stück – was einem Wert von etwa 788 Millionen Dollar entspricht. Dabei handelt es sich um einen Anteil an dem Unternehmen mit einem Marktwert von 2,17 Billionen Dollar. Dieses Unternehmen ist an jedem ernsthaften Forschungsprogramm beteiligt – einschließlich Nvidias Programmen. Zudem erhöhte er die Anzahl der Aktien von Nvidia um weitere 53.500 Stück.Eine völlig neue Position bei CoreWeave – mit einem Wert von etwa 107 Millionen Dollar.Der GPU-Cloud- und Inference-Operator verzeichnete ein Umsatzzuwachs von 115% im Vergleich zum Vorjahr. Seine Nettendebütterschulden von etwa 29,5 Milliarden Dollar sind die „Kosten“ für einen kapitalintensiven Markt. Der von ihm erzielte Umsatz von 104 Milliarden Dollar ist das Asset, das ihn unterstützt. Er brachte Amazon auf eine Position von etwa 1,19 Milliarden Dollar – seine höchste Position. Zudem wurden die Energieproduzenten Vistra und NRG hinzugefügt; beide waren in diesem Jahr stark beeinträchtigt.

Jedes dieser Ziele hat eine Eigenschaft, die SanDisk nicht hat: Sie erzielen Einnahmen – unabhängig davon, welche Chipschichtaufbau den Sieg im „Inferenzkampf“ erringt.

TSMC ist die reinste Darstellung dieser Veränderung, auf die ich immer hinweisen möchte. In einer positiven Entwicklung sind die anhaltenden Engpässe solche, die das Geld nicht so schnell lösen kann. Die Kapazität der Foundries gehört dazu – die Führung von TSMC hat dies bereits angesprochen.Fortschrittliche Verpackungskapazität„Extrem eng“, deshalb machen fortschrittliche Chips heute etwa 75 Prozent der Umsätze aus.Die Ergebnisse halten die Rekorde bei sich.Auch während der Markt diskutiert, ob die Investitionen in KI-Technologien zurückgehen, ist das Stromnetz ein anderes Problem. Man kann keine Stromanlagen in einem Quartal errichten. Das Energieministerium schätzt, dass die Data-Center bis 2028 12 Prozent der gesamten US-Stromnachfrage ausmachen könnten – deshalb zahlt eine Firma, die den gesamten Boom in der Siliziumindustrie genutzt hat, jetzt für unabhängige Stromerzeuger Preise, die unter 16-fach den Durchschnittsbetriebsergebnissen liegen.

Für Tepper ist die Reihenfolge der Aktionen die „Geschichte“: Er nahm den Gewinn aus den spekulativsten Bereichen des Geschäfts und investierte ihn in die Bereiche, in denen die Anforderungen bezüglich der Entwicklung von KI-Technologien am wenigsten anspruchsvoll sind – also in Bereiche, in denen die Anforderungen eher einfach und nachhaltig sind. Selbst die kleinen Neuerungen…38,5 Millionen Dollar an Beteiligungen bei SpaceXEs wird auf die gleiche Weise gelesen – es handelt sich um eine Wette auf die nächste Erweiterung der Rechenkapazität, die so klein ist, dass sie optional sein kann.

Die ehrliche Gegenargumentation: Diesmal könnte es wirklich anders sein.

Die „Memory Bulls“ haben einen echten Anspruch auf Anerkennung. Micron hat 16 strategische Kundenverträge abgeschlossen – diese Verträge umfassen insgesamt etwa 100 Milliarden Dollar an Verpflichtungen bezüglich der Leistung. Die Preise in diesen Verträgen sind so festgelegt, dass die Margen über den Höchstwerten des letzten Geschäftszykels liegen. SanDisk sagt, dass die mehrjährigen Verträge nun etwa die Hälfte seiner Kapazitäten abdecken. Bis 2028–2030 wird SanDisk voraussichtlich eine Bruttomarge von 75% bis 80% erreichen. Branchenprognosen deuten darauf hin…Es wird erwartet, dass die Lieferbeschränkungen bis zur zweiten Hälfte des Jahres 2027 anhalten.Wenn die Käufer drei Jahre an Lieferungen zu den heutigen Preisen abschließen, dann könnte das „Crash-and-Burn“-Phänomen, das alle vorherigen Zyklen beeinflusst hat, diesmal weniger ausgeprägt sein.

Die Vertragsformen verringern die Intensität des nächsten Abschwungs. Sie schaffen jedoch keine Lösung für die Angebotsreaktionen, die durch solche Preisexplosionen entstehen – und der Grund dafür, dass es überhaupt mehrjährige Verträge gibt, ist, dass Käufer Angst haben, das Angebot auszulaufen. Es ist genau diese Angst, die die Produzenten dazu bringt, mehr zu produzieren. Die Reaktion des Marktes auf SanDisks schwache Quartalsleistung – bei einem Verkauf der Aktien um 54% unter dem Höchstwert im Geschäftsgeschichte – zeigt, dass der Markt glaubt, dass diese Einnahmen bereits auf dem Höhepunkt des Wirtschaftszyklus sind, auch mit den Verträgen im Gange.

Wohin geht das Kapital von hier aus?

Ich betrachte die Quartalsberichte von Milliardären nicht als Investitionsberatung. Ein 13F ist nur eine kurze Übersicht darüber, wo das Geld anderer Leute bereits ist – ich handle mit Fakten, nicht mit den Entscheidungen anderer Leute. Tepper würde wahrscheinlich dasselbe über alle sagen, die ihn nachahmen.

Was die Berichterstattung anbelangt, stimmt sie mit dem „Cycle Read“ überein – und das ist das Wichtige. Der Aspekt der „Memory Leg“ im AI-Markt hat seine Aufgabe erfüllt: Die schnelle Rückkehr – ein Jahr und ein halb von einem Umsatz von 46 Dollar auf etwa 35 Bagger, also rund 1.600 Dollar – ist größtenteils erreicht. Der restliche Zweifel betrifft, ob der „Windfall“ weiterhin bestehen bleibt – das ist eine weniger günstige Entscheidung als diejenige, bei der bereits Geld verdient wurde. Meiner Meinung nach sollte das Geld aus dem AI-Geschäft besser in die Infrastruktur investiert werden, anstatt versucht zu werden, den „Windfall“ zu nutzen – schließlich will der Markt diesen „Windfall“ nicht annehmen. Nehmen Sie das Risiko in den Namen des Unternehmens mit – nicht in den Preiszyklen.

Was meine Einschätzung beeinträchtigen würde, ist etwas Spezifisches. Wenn die Preise für NAND-Speicher bis 2027 anhalten und SanDisk weiterhin einen Bruttomargenwert von etwa 70% erreicht, dann war die Annahme des Marktes bezüglich einer Marge von 30% ein Fehler. Die Zielvorgabe der Managementleute von 75% ist daher richtig. Die Speichermärkte werden somit wieder an Schwung gewinnen. Die Entscheidung wird sich aus dem Unterschied zwischen der Marge, die der Markt verlangt, und der Marge, die das Management als strukturell angesehen hat, ergeben. Und Tepper – der Mann mit dem asymmetrischen Gewinn auf beiden Seiten – hat beschlossen, sofort zu handeln, anstatt auf eine Antwort zu warten.