Die Fusion der Unternehmen Tamarack und Headwater im Wert von 10 Milliarden Dollar: Keine Prämie, keine erhöhte Dividende – und eine halbe Dividende.

Zwei der führenden Produzenten von Clearwater-Öl aus Westkanada werden zusammenarbeiten. Tamarack Valley Energy und Headwater Exploration, beide mit Hauptsitz in Calgary, erklärten am 8. September, dass sie sich durch einen Aktiengesetz-Vertrag zusammenschließen werden. Der Wert dieser Zusammenlegung wird auf 10 Milliarden Dollar geschätzt. Man bezeichnet das Ergebnis als „die führende ölunternehmen in Nordamerika“ – genauer gesagt: das einzige börsennotierte Produzenten von Clearwater-Öl. Das ist eine beeindruckende Nachricht. Die Details darüber, wer was bezahlt, sind interessanter als die Nachricht selbst.

Beginnen Sie mit dem Preis. Laut der Vereinbarung…Jede „Headwater“-Anteil wird gegen einen „Tamarack“-Anteil ausgetauscht.Tamarack gibt etwa 238 Millionen neue Aktien aus, um seinen Nachbarn zu kaufen. Die Inhaber von Tamarack erhalten 66,5 Prozent der Gesamtanteile des neuen Unternehmens; die Inhaber von Headwater erhalten 33,5 Prozent. Der Wert von 10 Milliarden Dollar wird auf etwa 710 Millionen Aktien verteilt – das entspricht etwa 14 C$ pro Aktie. Es gibt keine Überhöhung des Preises und auch kein Bargeld. Es handelt sich dabei um einen Aktienaustausch zu gleichen Konditionen – mit dem Begriff „strategische Kombination“ anstelle von „Übernahme“.

Die finanzielle Stärke ist nicht der Grund dafür, dass diese Transaktion eine nähere Betrachtung verdient – schließlich waren beide Parteien bereits überaus gut finanziert. Der wichtigere Wert ist der Dividendeneinkommen; das erklärt auch, warum die Transaktion unterschiedlich interpretiert werden kann, je nachdem, von welcher Seite man aus betrachtet. Headwater hat einen Schuldenfreiheit-Balancierenden.Es wurde jede Quartal 0,12 CAD pro Aktie gezahlt – das entspricht 0,48 CAD pro Jahr.Eine Rendite von etwa 3,4 Prozent – im Vergleich zu den historischen Cashflows. Tamarack zahlt jedes Quartal 0,05 CAD. Sie haben sich versprochen, diese Summe auf 0,06 CAD oder 0,24 CAD pro Jahr zu erhöhen, sobald der Vertrag abgeschlossen ist. Wenn man eine Headwater-Aktie gegen eine Tamarack-Aktie tauscht (1:1), wird das Einkommen pro Aktie halbiert. Ein Investor, der Headwater kauft, tauscht dabei die Hälfte seines Kapitals gegen die Versprechung von größerem Umsatz aus.

Die Antwort der Management-Abteilung ist, dass die Kombination der Unternehmen mehr wert ist als die Summe der Einzelunternehmen. Das zusammengefasste Unternehmen wird voraussichtlich täglich mehr als 80.000 Barrel Öläquivalent produzieren. Es verfügt über mehr als 300 Millionen Boe an bewährten und wahrscheinlichen Reserven. Zudem gibt es mehr als 3.000 Bohrstellen in der Region Clearwater. Das Nettovermögen beträgt mehr als 50 Millionen Dollar, und die Finanzierungskapazität liegt bei mehr als 1,2 Milliarden Dollar. Die jährlichen Synergien belaufen sich auf mehr als 50 Millionen Dollar. Als reiner Unternehmensausdruck ist dies eine günstige Möglichkeit, das gesamte Unternehmen in einem einzigen Aktie zu kaufen.

Daneben gibt es noch einige Bereiche, die beachtet werden sollten. Bestimmte Erkundungsflächen – wie die Rechte in Alberta Mannville, die thermische Ölvorkommen in Saskatchewan sowie das Gasunternehmen McCully in New Brunswick – werden in „Tributary Exploration“ integriert. Das ist eine neue öffentliche Gesellschaft, die von der bestehenden Führungsebene von Headwater geleitet wird. Der Geschäftsführer Neil Roszell und der CEO Jason Jaskela sind an der Leitung beteiligt. Die Aktionäre beider Unternehmen erhalten etwa ein Drittel einer Aktie von Tributary für jede Aktie, die sie besitzen – dazu kommen Wertpapiere für die Inhaber von Headwater. Insider geben außerdem bis zu 30 Millionen Dollar in dieses Projekt ein. Man kann es sich als Lotteriezahlung für die Erkundungen vorstellen – der Nettowerthaltungswert liegt bei etwa 0,42 CAD pro Aktie. Dadurch kann die Firma, die Headwater gegründet hat, weiterhin im kleinen Markt tätig sein, während die Führung von Tamarack die großen Produzenten kontrolliert.

Bei den Tests, die für einen Cashflow-Investor wichtig sind, gibt es hier nichts Unsicherheitsreiches.Tamarack beendete das zweite Quartal mit 132,6 Millionen C$ an Nettocash.Nachdem es seine Vermögenswerte in Charlie Lake für 803,8 Millionen CAD verkauft und seine Anleihen zurückgezahlt hat, hat Headwater keine Bankverschuldung mehr – sie hat also keine Schulden bei Banken.Ausgewiesene Anpassungen der Mittelflüsse betrugen 117,7 Millionen C-Dollar in einem einzigen Quartal.Der zusammengerechnete Dividendbetrag beträgt etwa 170 Millionen CAD pro Jahr nach dem neuen Tarif. Das ist nur ein kleiner Teil der freien Mittel, die Tamarack allein in diesem Frühjahr auf etwa 155 Millionen CAD pro Quartal ausgab. Die Sicherheit bezüglich des Überlebens und der Auszahlungen ist also gegeben.

Die Frage, die diese Transaktion offen lässt, ist nicht, ob eine der beiden Unternehmen überleben wird – das war nie in Frage gestellt –, sondern ob die zusammengeführte Gesellschaft das hohe Multiplikatorn erreicht, auf das ihre Entwickler hoffen. Größe und Knappheit sind möglich, aber noch nicht bewiesen. Zwei bereits erfolgreiche Produzenten tauschten ihre Anteile aus, um größere Gewinne zu erzielen. Die Entschädigung für die Eigentümer von Headwater ist eine Art Synergieeffekt – und kein Geld oder Kontrollanteil. Das bedroht keinen Bilanzstand; es ist einfach der Preis dieser Transaktion. Für jene, die an einen hohen Ertrag interessiert sind, ist die Entscheidung klar: Man gibt einige der eigenen Cashdividen ab, um eine Chance auf ein Unternehmen wie Clearwater zu bekommen – mit einem höheren Multiplikator sowie einer Beteiligung an neuen Erkundungsprojekten. Für alle anderen ist es vernünftig anzunehmen, dass zwei solche Unternehmen zusammengeführt werden – und die eigentliche Frage ist nur, ob der Markt feststellt, dass das Ganze mehr wert ist als die Einzelteile.