Der Aktienmarkt zeigte kaum Bewegung. Der Anleihenmarkt spürte eine Veränderung im Regime.

Der Aktienmarkt zeigte kaum eine Reaktion. Der Anleihenmarkt reagierte so, als wäre er neu eingestellt worden.

Am Freitag, den 28. August, sprach der Vorsitzende der Federal Reserve, Kevin Warsh, in Jackson Hole – es war seine erste Rede dort.Sein 100. Tag in der Beschäftigung.Und die Reaktionen des Marktes teilten sich in zwei Gruppen auf. Der S&P 500 fiel.0,26% bis 7.711Der Nasdaq fiel um 0,53%. Der Dow Jones blieb im Wesentlichen unverändert.

Aber die Zinsen für den zweijährigen Treuhandfonds – das Maßstab, das am empfindlichsten gegenüber kurzfristigen Zinssensitivitäten ist – stiegen an.Etwa 12 Basispunkte auf 4,35 Prozent – der größte Anstieg an einem Tag seit März.Die Wahrscheinlichkeit eines Anstiegs der Zinsen im September – wie von den Händlern angegeben.ungefähr 35%Bevor Warsh den Podium betrat, kletterte er auf…über 55%Bis Ende der Woche.

Diese Divergenz zwischen Aktien und Anleihen sagt etwas aus. Der Aktienmarkt läuft weiterhin auf der Basis der Erträge.85 Prozent der S&P 500-Unternehmen haben in diesem Quartal die Erwartungen übertroffen.Der Gewinnwachstum ist im Vergleich zum Vorjahr über 20%. Doch der Anleihenmarkt spürt bereits eine Veränderung in den politischen Entscheidungen. Und der Anleihenmarkt erfährt diese Veränderungen zuerst.

Was Warsh tatsächlich sagte – und was er nicht sagte

Warsh gab dem Markt keine Prognose. Er gab ihm vielmehr eine Warnung.

Er bestätigte erneut das 2%-ige PCE-Inflationsziel als „festgelegtes Ziel“ und sagte, dass…54 Prozent des PCE-Katalogs weisen Preissteigerungen über 3 Prozent auf.Die zugrunde liegende Tendenz hat sich nicht überzeugend verbessert. Seine Sprache –Wir müssen darauf vertrauen, dass die zugrundeliegende Inflationsrate auf unser Ziel zuläuft.„Andernfalls haben wir noch Arbeit zu erledigen.“ Das war der nahestehende Ausdruck dafür, dass höhere Zinsen – und nicht die Beibehaltung der aktuellen Zinssätze – wohl die nächste Maßnahme sein könnten.

Dann zerstörte er das gesamte Kommunikationssystem, auf dem der Markt seitdem operiert. Die Vorhersagen der Fed bezüglich ihrer nächsten Maßnahmen – also die Art und Weise, wie die Fed ihre Entscheidungen im Voraus kommuniziert – seien „überflüssig“ gewesen. Keine Reaktionsfunktionen mehr. Keine Taylor-Regel. Keine Vorgaben in Form von Diagrammen. Der Markt muss nun allein handeln.

Man kann es als einen Überblick bezeichnen… Man kann es auch als eine Karte mit dem Weg hinweisenden Muster bezeichnen… Aber nennen Sie es nicht „Führungshinweise“.

Er stand „für eine Disziplin ein, nicht für eine Entscheidung“.

Dieser letzte Satz ist wichtig. Es handelt sich dabei nicht um eine leichte Reaktion – es geht um einen Regimewechsel. Seit über einem Jahrzehnt haben die Märkte die Aussagen der Fed als „Richtlinien“ verwendet. Warsh sagt den Tradern, dass diese Richtlinien nun weggehen werden. Das Signal kommt von den Daten, von den Märkten selbst, von den Vermögenspreisen – nicht von ihm.

Die Wasserleitungen darunter

Das ist das, was die meisten Kommentare über Jackson Hole verpassen: Der Markt befindet sich an einem Punkt der Konfliktlage zwischen zwei verschiedenen Faktoren – und keines dieser Faktoren arbeitet zusammen.

Auf Seiten der Federal Reserve signalisiert Warsh, dass das Hauptpolitische Instrument in Zukunft die Kurzfristzinsen sind – „dominant“, so er sagte – während unkonventionelle Instrumente nur „wenigstens“ verwendet werden. Er deutete auch keine Beschleunigung der Verwertung des Bilanzes an, sodass die quantitativen Anpassungen auf ihrem bisherigen Weg fortgesetzt werden. Die Fed sagt, sie werde ihre Aufgabe durch die Zinspolitik erfüllen.

Auf der Seite des Finanzministeriums geschieht etwas ganz anderes. Der Finanzminister Scott Bessent hat das Finanzministerium-Generalkonto errichtet – das Kontobuch der Regierung bei der Federal Reserve.Rund 950 Milliarden Dollar – das ist weit über dem Ziel der vorherigen Regierung von 550 bis 600 Milliarden Dollar.Vier Tage vor Jackson Hole verdoppelte das Finanzministerium sein Programm zur Rückkauf von Anleihen. Die Mindestkäufe erhöhten sich somit von 2 Milliarden Dollar auf mindestens 4 Milliarden Dollar. Die hochrangigen Beamten des Finanzministeriums bestätigten, dass das TGA diese Käufe finanzieren kann.

Das ist eine Art „Twist“ im Finanzsystem. Die Regierung kauft langfristige Anleihen, um die langfristigen Zinsen zu senken – während die Fed signalisiert, dass sie die Kurzfristzinsen erhöhen könnte. Einerseits wird der langfristige Aspekt nach unten gedrückt, andererseits wird der kurzfristige Aspekt nach oben gezogen. Dadurch wird die Kurve von beiden Seiten zusammengedrückt.

Und der Markt kann das spüren. Die Zinsen für zwei Jahre stiegen nach den Aussagen von Warsh an. Die Zinsen für 30 Jahre hingegen…2 Basispunkte am selben Tag abgezogen.Diese Abweichung ist ungewöhnlich. Sie zeigt, dass das Anlagevermögen der Bundesbank weiterhin dazu in der Lage ist, einen Teil des Schocks auszugleichen, den die hawkische Haltung von Warsh angekündigt hatte.

Das ist der Teil, der nicht in den Schlagzeilen erscheint. Die Fed und das Finanzministerium handeln unterschiedlich bezüglich der Zinsen auf der Zinskurve. Dieser „Würfelkampf“ ist wichtig, denn er bedeutet, dass die Zinsänderungen nicht unbedingt zu einer engeren Marktlage führen werden, wie die Investoren erwarten. Die Kurzzinsen steigen, während die Langzinsen stabil bleiben. Die Finanzwerte profitieren davon. Die Wachstumsaktien, die von der Laufzeit abhängig sind, erhalten ein gemischtes Signal.

Was den Optionsmarkt sagt

Die Positionierung bei den SPY-Optionen zeigt eine vorsichtige Entwicklung. Die implizierte Volatilität liegt bei 13,2 % – das ist nicht günstig nach historischen Maßstäben, aber auch keine Panikerscheinung. Der Verhältnis zwischen Put- und Call-Optionen beträgt etwa 1:1, was auf eine Situation hindeutet, in der die Trader nicht eilig beschlossen, Schutzoptionen zu kaufen. Doch das Verhältnis zwischen offenen Put- und Call-Optionen liegt bei 2,49 – das bedeutet, dass die Anzahl der Put-Optionen größer ist als die der Call-Optionen.

Diese Struktur des offenen Interesses bedeutet, dass es eine „Mauer der Absicherung“ gibt, die unter dem aktuellen Preis liegt. Wenn die Put-Optionen im Vergleich zu Call-Optionen zunehmen, bedeutet das nicht, dass ein Crash bevorsteht – sondern dass die Händler mehr negative Gamma-Werte haben. Das bedeutet, dass, falls der Markt tatsächlich einstürzt, die Hedging-Aktivitäten den Rückgang noch verstärken können.

SPY wird aktuell für 769 US-Dollar gehandelt – das ist nur 1,2 Prozent unter dem Höchstwert von 779 US-Dollar in den letzten 52 Wochen. Der Index ist in den letzten 20 Tagen um fast 13 Prozent gestiegen, und seit Jahresbeginn um etwa 12,8 Prozent. Die 50-Tage-Mittelwert-Marke liegt bei 754 US-Dollar, die 200-Tage-Mittelwert-Marke bei 710 US-Dollar. Die technische Struktur des Index ist intakt – doch der Abstand zwischen dem aktuellen Preis und diesem Höchstwert ist gering.

Die Frage der Konzentration

Das ist noch ein weiterer Aspekt im Bereich der Infrastruktur, den man leicht übersehen kann. Am Tag vor Warshs Rede stieg der S&P 500 um mehr als 0,7% – und das fast ausschließlich aufgrund des Technologiesektors. Der S&P 500 Equal Weight Index, der jedem Aktieunternehmen die gleiche Bedeutung gibt, fiel hingegen um 0,29%. Zehn von elf Sektoren waren negativ ausgefallen.

Der Abstand zwischen dem mit dem Kurswert bewerteten Durchschnitt und der realen Situation ist ein „Mirage der Konzentration“ – eine Illusion, die unsichtbar ist. Nvidia, mit einem Marktkapitalisierungswert von 5 Billionen Dollar, war dafür verantwortlich, den Index zu beeinflussen. Wenn eine Aktie alleine den Index bewegen kann, dann zeigt die angegebene Zahl nur, was eine einzige Firma getan hat – nicht das, was der Markt getan hat.

Warsh anerkannte die Entwicklung der KI-Technologien – die Geschäftsausgaben für KI-Anwendungen stiegen um 9%. Mehr als die Hälfte dieser Ausgaben betraf die KI-Technologie. Die Tokenverkäufe der führenden Labore beliefen sich jährlich auf mehr als 100 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 500% gegenüber dem Vorjahr. Er bezeichnete die KI als „neuen Produktionsfaktor“ – doch sagte, dass sie „keinen Einfluss auf die Entscheidungen haben, die wir in der aktuellen politischen Situation treffen“.

Dieser Satz ist auch ein Signal. Der „Einnahmenmotor“, der den Aktienmarkt in Bewegung hält – nämlich die durch KI gesteuerte Investitionen sowie eine Steigerung der Einnahmen um 50 Prozent für den Index – gehört nicht zu den Überlegungen der Fed. Warsh beobachtet die Inflation bei 3,7 Prozent und einen stabilen Arbeitsmarkt – nicht den Enthusiasmus bezüglich der KI.

Wohin es von hier geht

Die nächste Sitzung des FOMC findet statt.15.–16. SeptemberWarsh sagte, dass er noch eine weitere Runde von Daten benötigt – insbesondere die Arbeitsmarktdaten und die Inflationsdaten im September – bevor er entscheidend handeln kann. Doch der Anleihenmarkt rechnet bereits damit, dass es zu einer Entscheidung zwischen einer Anhebung oder einem Aussetzen der Zinsen kommt. Das ist ein großer Unterschied gegenüber vor drei Wochen, als das Aussetzen der Zinsen vorgesehen war.Der Preis beträgt 64%..

Für Investoren ist es nicht so wichtig, ob die Fed dieses Monat die Zinsen erhöhen wird. Viel wichtiger ist, ob die neue Geschäftssituation – eine Fed, die ihre Entscheidungen nicht vorher ankündigt, ein Finanzministerium, das aktiv die langfristigen Zinssätze reguliert, sowie einen Aktienmarkt, der sich auf eine Handvoll AI-getriebener Geschäfte konzentriert – die Art und Weise verändert, wie man über Risiken denkt.

Ja, der Markt könnte weiterhin aufgrund des Gewinnwachstums steigen. Der S&P 500 ist auf Basis eines jährlichen Durchlaufs um 20,7% gestiegen. Die Unternehmensgewinne wachsen weiter. Die Situation ist noch nicht katastrophal.

Aber der Mechanismus, der den Markt beruhigte – die klare Kommunikation der Fed, eine vorhersehbare Zinsstruktur sowie die Annahme, dass die Politik eher neutral ist – wird nach und nach aufgebrochen. Warsh hat die Prognosen bezüglich der Zinsen abgeschafft. Die Finanzbehörde kauft langfristige Anleihen. Der Aktienmarkt steigt, obwohl die Fed ausdrücklich sagte, dass sie diese Faktoren nicht berücksichtigen werde.

Wenn die Leitungen verändert werden, bewegt sich der Markt nicht immer an einem Tag. Er bewegt sich erst dann, wenn die Annahmen, die ihn stabil halten, nicht mehr gelten. Die Frage ist nicht, ob das morgen passieren wird. Es geht darum, ob man es ertragen kann, eine Portfolio zu halten, das auf den Leitungen von letzter Jahr basiert, während jemand die Leitungen neu baut.