Spotify ist keine Softwarefirma. Es handelt sich um ein „Pipe“ mit einem Wert von 33%.

Das Bild, das die meisten Investoren haben: Spotify ist ein Technologiemonopol. Dreihundert Millionen zahlende Kunden, unübertroffene Algorithmen, Netzwerkeffekte. Es sollte wie ein Softwareunternehmen wirtschaftlich erfolgreich sein.

Der Teil, den das Bild löscht: Spotify überträgt fast alles, was es sammelt, an jemand anderen.

Wenn ein Produzent aus Toronto namens Ladji Mouflet ein neues Lied mit dem Titel „Hatuey“ auf Spotify veröffentlicht, dann wird dieses Lied dort veröffentlicht.100.000 weitere Lieder wurden an diesem Tag veröffentlicht.Jedes Mal, wenn ein Zuhörer das Programm abspielt, wechselt Geld den Besitzer. Das ist das Geschäft. Die Frage, die jeder Investor bevor dem Kauf der Aktien beantworten muss, ist: Wie viel von diesem Geld behält Spotify wirklich?

Die Antwort ist strukturell – nicht zyklisch. Und sie erklärt auch, warum ein Unternehmen mit der Größe von Netflix die Gewinne eines Distributors erzielt.

Die Mautstation

Lassen Sie den Begriff „Streaming-Plattform“ für einen Moment außer Acht. Stellen Sie sich eine Autobahn vor.

Die Fahrer zahlen eine Gebühr. Die Autobahngesellschaft nimmt diese Gebühren entgegen, gibt einen Anteil für die Instandhaltung der Straße, für die Schilder und die Beleuchtung ab. Der Rest geht an die Eigentümer der Grundstücke, die von der Autobahn durchquert werden. Die Autobahngesellschaft hat das Grundstück nicht gebaut. Sie besitzt auch keine der Ziele. Sie besitzt lediglich die Straße, die Schalter sowie die App, mit der die Fahrer wissen, welcher Ausgang sie nehmen sollen.

Markieren Sie nun die Props.

• Die AutobahnEs handelt sich um die Infrastruktur von Spotify – Server, Entdeckungsalgorithmen und das eigene App-Programm.
• Die GebührEs handelt sich um die monatliche Abonnementgebühr (11 $ in den USA) oder um die Werbeeinnahmen von Nutzern im kostenlosen Tarif.
• Die GrundbesitzerEs handelt sich um Künstler, Labels, Verleger und Rechteinhaber – die Personen, die die eigentlichen Musikstücke besitzen.
• Der SchnittDas sind ~33% des Contents, den Spotify behält. Der Rest…~67% fließt auf die andere Seite, direkt zu den Rechteinhabern..

Im zweiten Quartal 2026 holte SpotifyRund 4,8 Milliarden Euro UmsatzDavon gingen etwa 3,2 Milliarden Euro an die Rechteinhaber. Spotify behielt etwa 1,6 Milliarden Euro – also seinen Bruttogewinn – bevor sie für die Verkaufsmannschaften, die Forschung und Entwicklung, das Marketing, die Steuern sowie die gesamte Organisation, die ein Unternehmen mit 777 Millionen Nutzern betreibt, Geld ausgeben mussten.

Der 33%-Bruttomarge ist kein Fehler – es handelt sich dabei um das Geschäftsmodell.

Die Mathematik innerhalb der Bruchzeichen

In der Spielversion gibt es nur zehn Abonnenten und hundert Dollar.

Jeder Abonnent zahlt 11 Dollar pro Monat. Das ergibt insgesamt 110 Dollar an Einnahmen. Spotify behält 33 Prozent der Einnahmen – also 36,30 Dollar. Die Musikindustrie erhält 73,70 Dollar.

Schauen Sie jetzt, was mit diesen 36,30 Dollar passiert. Sie müssen alles bezahlen, was Spotify tut: das Engineering-Team, die Büromieten, die Marketingmaßnahmen zur Anwerbung von neuen Abonnenten, die KI, die Ihren Morgenmix personalisiert, die Podcasts, die Hörbücher, die Partnerschaften für Konzertkarten und auch die Gehaltszahlungen für die Führungskräfte. Es handelt sich dabei um ein Unternehmen mit 100 Mitarbeitern – nicht um eines mit nur zehn Mitarbeitern.

Deshalb ist der Bruttomarge die wahre Zahl. Der Umsatz zeigt dir, wie viel „Wasser“ ins Rohr fließt. Die Bruttomarge zeigt dir hingegen, wie viel davon im „Tasse“ bleibt.

Der Bruttomarge von Spotify ist gesunken.Ein Rekordwert von 33,4 % im zweiten Quartal 2026.Das klingt nach Fortschritt – und das ist es auch.Um 193 Punkte höher als im Vorjahr.Aber 33,4 Prozent des Umsatzes sind immer noch nur ein Bruchteil. Netflix, das seine eigenen Inhalte erstellt oder lizenziert, hat einen Bruttomargenanteil von etwa 40–44 Prozent. Softwareunternehmen erreichen regelmäßig 70–80 Prozent. Spotify kann strukturell nicht diese Werte erreichen, es sei denn, es ändert grundlegend die Prozentsätze, die es an die Rechteinhaber zahlt – was es aber nicht einseitig tun kann. Labels und Verleger haben somit die Kontrolle über die Inhalte.

Die eigene Unternehmensleitung erkennt dieses Limit an.Das Ziel für den Bruttogewinn im Jahr 2030 liegt bei 35% bis 40%.Das ist eine bedeutende Verbesserung gegenüber heute – aber es handelt sich immer noch um einen Margin für Inhaltsverteilung, nicht um einen Margin für Software.

Warum der Margin allmählich zunimmt

Die Entwicklung der Marge ist nicht statisch. Sie bewegt sich langsam in eine bestimmte Richtung. Und es ist wichtig zu verstehen, warum das für die Bewertung von Unternehmen entscheidend ist.

Die Mathematik ist einfach – es handelt sich um reine Addition und Subtraktion.

Wachstum der Premium-Erwerbe16 % im Jahresvergleich) > Wachstum der Inhaltskosten

Wenn die Anzahl der Abonnenten steigt und der durchschnittliche Umsatz pro Nutzer (ARPU) schneller wächst als die Kosten für die Musikbibliothek, dann wächst der Nenner schneller als die Kosten für den Inhalt. Im zweiten Quartal hatte Spotify insgesamt 7 Millionen Premium-Abonnenten hinzugewonnen – das macht insgesamt…300 Millionen – das ist das erste Mal, dass ein Audio-Streaming-Dienst diese Marke überschreitet.ARPUDas Wachstum betrug 7,4 % im Jahresvergleich.Die Kosten für den Inhalt sind gestiegen – aber nicht gleichmäßig.

Drei strukturelle Faktoren tragen dazu bei, den Marge höher zu machen:

Preissteigerungen.In den letzten zwei Jahren hat Spotify die Abonnementpreise in mehreren Märkten erhöht. Ein höherer Preis – ohne eine höhere Kosten für den Inhalt – ist eine reine Marge-Erhöhung.

2. Mischung der Abonnenten.Premium-Abonnenten zahlen dafür.Etwa 2,5 bis 3 Mal mehr pro Stream als bei den kostenlosen Werbenutzern.Wenn der Anteil der Premium-Nutzer zunimmt – von 300 Millionen bei insgesamt 777 Millionen Nutzern, was etwa 39% entspricht – steigt auch der durchschnittliche Umsatz pro Stream an.

3. Der Schwellenwert von 1.000 Streams.Seit April 2024 sammeln sich die Spuren an.Weniger als 1.000 Streams innerhalb eines 12-monatigen Zeitraums erhalten keine mehr die Urheberrechtegebühren.Dadurch werden die kleinen Auszahlungen entfernt – das ist im Grunde nur „Hintergrundgeräusche“. Das Geld wird somit in Tracks mit besseren Leistungen investiert, und die Kosten für den Inhalt werden reduziert – ohne dass die Einnahmen sinken.

Die Betriebsgewinne bestätigen die Entwicklung: 655 Millionen Euro im zweiten Quartal – ein Anstieg.Ein Nettogewinn von 86 Millionen Euro im Vorjahr.Der operativen Cashflow in den letzten zwölf Monaten beträgt 3,86 Milliarden Dollar. Die Maschine erzeugt also echten Cash, nicht nur bilanziellen Gewinn.

Wo die Analogie bricht

Die Metapher mit der Autobahn hat ihre Aufgabe erfüllt. Hier jedoch versagt sie.

Die Autobahnen sind regulierte Monopole. Spotify operiert auf einem wettbewerbsorientierten Markt – neben Apple Music, Amazon Music, YouTube Music und Tidal gibt es noch viele andere Anbieter. Die Eigentümer der Plattenfirmen können überall produzieren. Universal, Sony und Warner Music Group kontrollieren zusammen etwa 70 Prozent der veröffentlichten Musik und verhandeln die Tantiemen gemeinsam. Spotify kann nicht einseitig die Kosten für seine Inhalte erhöhen oder senken.

Reale Aktien sind auch Ansprüche auf die verbleibenden Cashflows – nicht auf die Gebühren, die erhalten werden. Der ~33%-Marge muss den Betriebskosten standhalten. Die Betriebskosten belaufen sich etwa auf 1,5 Milliarden Euro pro Quartal. Beispielsweise gab es im Jahr 2026 für Spotify zusätzliche Ausgaben von 200 Millionen Euro.Nur Marketing und KI alleinUnd R&D-Kosten. Nach diesen Kosten beträgt das operative Einkommen etwa 655 Millionen Euro – das sind etwa 14 Prozent des Umsatzes. Das ist der eigentliche Gewinn, der den Aktionären zugutekommt.

Im Gegensatz zu einer Autobahn hat Spotifys Infrastruktur keine natürliche Knappheit. Die Server sind reine Cloud-Systeme. Die Algorithmen sind zwar komplex, aber wiederholbar. Der „Schutzmechanismus“ von Spotify ist also verhaltensbasiert – Gewohnheiten, Playlist-Historie, soziale Integration – nicht technisch.

Bringen Sie es zurück zum Standardwert.

Spotify wird für 556 US-Dollar bewertet – am 14. September 2026. Die Marktkapitalisierung beträgt etwa 114 Milliarden US-Dollar. Das bedeutet, dass der Kurs etwa 5,5 Mal dem vergangenen Umsatz und 30 Mal den vergangenen Gewinn entspricht. Der zukünftige P/E-Wert liegt bei etwa 350-mal. Das scheint absurd, bis man erkennt, dass der Markt die zukünftige Expansion des Gewinns, die Zunahme der Werbung sowie die Annahme berücksichtigt, dass Spotify einen bedeutenden Anteil an der gesamten Audio-Zeit einnehmen wird – nicht nur im Bereich Musik.

Das Bilanzbild des Unternehmens ist sauber: 6,78 Milliarden Dollar an Bargeld, 6,1 Milliarden Dollar an Schulden – und eine Netto-Schuldenposition von -10,7 Milliarden Dollar (Netto-Barren). Es gibt keine Dividenden. Es werden Aktien zurückgekauft.662 Millionen Dollar bisher.Die Kapitalstruktur ist einfach und das finanzielle Risiko ist gering.

Was das Multiplikatorwert von Spotify eigentlich kauft, ist die Margeentwicklung. Wenn Spotify bis 2030 eine Bruttomarge von 35–40 % erreicht – wobei die Betriebsmargen auf etwa 20 % ansteigen – dann wird das aktuelle Multiplikatorwert auf Basis der zukünftigen Entwicklungen stark reduziert. Der Markt zahlt nicht für die heutigen 655 Millionen Euro Quartalsbetriebsüberschuss. Er zahlt vielmehr für die Zahl, die durch die Margeentwicklung entsteht.

Der Test besteht darin zu überprüfen, ob die Einnahmen aus Premium-Marketingkosten die Kosten für Inhalte in genügend aufeinanderfolgenden Quartalen übersteigen, sodass diese Entwicklung glaubwürdig erscheint. Oder ob eine Verhandlung mit den Labels, eine Änderung der Regelungen bezüglich der Lizenzvergabe oder ein Wettbewerbsmaßnahme das gesamte Szenario neu ordnen können.

Wenn Sie sich an eine Zahl erinnern können, verwenden Sie diese Zahl:33%So viel behält Spotify von jedem Dollar, bevor es etwas bezahlen muss. Alles andere – die Zielerreichung der Abonnenten, die AI-Funktionen, die Tickets für Konzerte, die Erweiterung der Audiobooks – ist ein Versuch, diesen Prozentsatz weiter zu erhöhen. Das Schicksal des Unternehmens hängt nicht von dem 300-Millionsten Abonnenten ab. Es hängt vielmehr davon ab, was mit den restlichen 67% passiert.