Das Konzentrationsproblem bei SpaceX ist eine Warnung bezüglich des „Enwicklungsmodells“ – nicht bezüglich einer schlechten Entscheidung.

Harvards Stiftung hält mehr als die Hälfte seines öffentlich gemelten Aktienportfolios in einem einzigen Unternehmen. Dieses Unternehmen ist vor zwei Monaten an den Markt gegangen – es handelt sich dabei um den größten IPO der Geschichte. Der Preis des Unternehmens überstieg damals 225 Dollar; seitdem ist der Preis jedoch wieder auf den Angebotspreis von 135 Dollar gefallen. Die Anteile sind festgelegt, die Bewertung ist spekulativ, und das Vorstandsmitglied hat keine Möglichkeit, sich zurückzuziehen, bis der Markt entscheidet, wer richtig ist.

Es handelt sich nicht um eine Geschichte über eine Universität, die einen riskanten Schritt unternimmt. Es geht vielmehr um das strukturelle Versagen des Investitionsmodells, das die größten Stiftungen der Welt regiert – und es ist eine Warnung für alle Investoren, die Komplexität für Diversifikation halten.

Die Zahl, die nicht passen sollte

Die Harvard Management Company gab bekannt, dass…2,2 Milliarden Dollar an Aktien bei SpaceXEs handelt sich um fast 13 Millionen Aktien, deren Wert mehr ist als der Wert aller anderen veröffentlichten öffentlichen Aktienpositionen zusammen. Diese eine Position ist also besonders wichtig.Mehr als die Hälfte4,3 Milliarden DollarIn Bezug auf die Wertpapiere berichtete Harvard der SEC. Der Wert dieser Wertpapiere ist sechsmal größer als der wichtigste Besitz des Endowments – nämlich eine Beteiligung an TSMC in Höhe von etwa 350 Millionen US-Dollar.

Der Gesamtsumme des Vermögens beträgt etwa 57 Milliarden Dollar. Somit macht SpaceX etwa 4 Prozent des gesamten Vermögens aus. Das klingt zwar einfach, aber erst wenn man weiß, was die restlichen 57 Milliarden Dollar tatsächlich enthalten, wird das klarer.

Das Endowment-Modell ist keine Diversifikation.

Die Investitionsstrategie, die Harvard anwendet – von David Swensen von Yale entwickelt und seitdem von Institutionen wie Stanford bis Texas als „Glaubenssatz“ angesehen wird – hat eine zentrale Prämisse: Es geht darum, viel Geld in illiquide Privatvermögen zu investieren und dabei einen Bonus für Geduld zu erhalten.

Die Zahlen erzählen die Geschichte. zwischen 2003 und 2023 haben die führenden Endowments ihre alternativen Investitionen verstärkt.27 % bis 56 %Im Gesamtportfolio sank der Anteil an öffentlichen Aktien von 49% auf 30%. Der Anteil an festverzinslichen Anlagen fiel von 21% auf 11%. Die Logik war auf dem Papier schlüssig: Universitäten haben lange Zeitrahmen und vorhersehbare Ausgabenbedürfnisse – daher können sie sich leisten, Kapital in Private Equity-, Venture Capital- und Hedgefonds zu investieren, wo die Renditen angeblich besser sind.

Die Logik ist auch falsch. Eine kürzlich durchgeführte Studie an den 17 größten Stiftungen in den USA zeigte, dass…86 Prozent der Volatilität des Portfolios entstehen aus dem Aktienfaktor.Auch in Fonds, in denen mehr als 60 Prozent der Mittel für Alternativinvestments verwendet werden, ist das Verhältnis zwischen Private Equity und US-Aktien bei 0,71. Das Verhältnis zwischen Venture Capital und US-Aktien beträgt 0,52. Das sind keine Diversifikationen – es handelt sich dabei um Aktienrisiken, die in eine andere Form getragen werden.

Harvard selbst ist ein Beispiel für das Konzentrationsmodell. Es besitzt 41% im Private Equity und 31% in Hedgefonds – ohne jegliche Investitionen im Bereich Venture Capital. In den letzten zehn Jahren hat diese Strategie dazu geführt, dass…8,2 % jährliche RenditeDerjenige mit der besten Balance zwischen den fünf Top-Investitionen ist der Fonds Yale – er erzielte in derselben Zeit ein Wert von 9,4%. Der Fonds, der sich stärker auf Risikokapital konzentrierte, war der Fonds Michigan – er erzielte 10,4%.

Die Lehre ist nicht, dass die privaten Märkte nutzlos sind. Die Lehre ist vielmehr, dass das Endowment-Modell eine Diversifizierung versprach – doch stattdessen entstanden konzentrierte Aktienrisiken zu höheren Kosten und mit weniger Liquidität.

SpaceX als „Stresstest“

SpaceX ist ein perfektes Beispiel dafür, was passiert, wenn das Modell wie geplant funktioniert. Harvard erwarb seine Anteile bereits lange vor dem IPO im Juni – zum Preis, der fast sicherlich nur in den einstelligen Zahlen pro Aktie lag. Das IPO wurde mit einem Kurs von 135 Dollar abgewickelt.Betroffen: 225 DollarUnd jetzt wird der Kurs wieder in der Nähe des Angebotsniveaus gehandelt.

Der Papiergewinn ist enorm. Die Liquidität existiert nicht.

Der Lock-up-Plan von SpaceX ist auf fast ein Jahr verteilt. Der erste Teil…911 Millionen Aktien wurden zu Beginn des August freigegeben.Rund 123 Milliarden Dollar wert. Die Aktienkurse fielen auf 105 Dollar nach den Nachrichten, bevor sie wieder anstiegen. Weitere Anteile in Höhe von 319 Millionen, 700 Millionen und nochmals 700 Millionen Aktien sollen bis Oktober freigegeben werden. Insgesamt…12,9 Milliarden Aktien werden bis Mitte 2027 freigegeben werden..

Harvard kann diese Position nicht wirklich anpassen – und zwar auf einer Zeitlinie, die sie kontrolliert. Die Aktien könnten durch Kapitalverteilungen übermittelt worden sein, wodurch die Universität eher ein passiver Empfänger als ein aktiver Käufer ist. Doch das Ergebnis bleibt derselbe: Eine Position, die mehr wert ist als die Hälfte des öffentlichen Marktes eines der renommiertesten Investmenthäuser der Welt, ist nun den Willen des neuen Aktienmarktes ausgeliefert.49x Forward-Revenue-MultiplikatorUnd eine Versorgungsmöglichkeit, die das ursprüngliche IPO in den Schatten stellt.

Das ist das, was passiert, wenn ein Fonds von 57 Milliarden Dollar 41 Prozent in den Privatmarkt investiert und erwartet, dass die Renditen stabil bleiben. Doch das ist nicht der Fall. Die Renditen werden vielmehr konzentriert.

Was der gewöhnliche Investor aus dieser Information lernen sollte

Ich glaube nicht, dass die Lektion darin besteht, dass Harvard eine schlechte Investition getätigt hat. Der Einstiegspreis war wohl außergewöhnlich hoch, und die langfristigen Grundlagen – die Rentabilität von Starlink, die einzigartigen Einkaufsbedingungen für die Produkte, die vielen Verteidigungsaufträge – sind real. Das Problem ist strukturell, nicht strategisch.

Das Problem ist, dass das Modell, dem Harvard folgt, für den normalen Investor grundsätzlich unzugänglich ist. Es sollte auch nicht angestrebt werden – selbst wenn es zugänglich wäre.

Zunächst ist Komplexität nicht gleich Diversifikation.Das Besitzen von 56% des Portfolios in illiquiden Alternativen macht Sie nicht weniger anfällig für Risiken im Bereich der Aktienmärkte. Stattdessen macht es Sie anfälliger für Risiken bezüglich des Verwalters, des Zeitpunkts der Bewertung sowie des Risikos, dass Sie nicht verkaufen können, wenn es nötig ist. Die kanadischen Pensionsfonds, die auf einer risikoadjustierten Basis ständig besser abschneiden als die US-Pensionsfonds, tun dies durch den Einsatz von Fixanleihen – und nicht indem sie exklusive Privatverkäufe tätigen.

Zweitens sind die Gewinne aus Papierprodukten keine Einkommen.Die Stiftungen zielen auf einen langfristigen Wachstumssatz von 7–8 % ab, um eine Ausgaberegelung von 4–5 % zu erreichen. Doch diese Ausgaben entstehen aus realisierten Erträgen – nicht aus unrealisierten Preisaufschlägen. Wenn die Bewertungen auf dem privaten Markt sinken – wie es im Jahr 2022 der Fall war, als die großen Stiftungen insgesamt 8 % verloren haben – muss die Ausgabe reduziert werden oder die Liquidität durch sekundäre Verkäufe zu einem Rabatt erzielt werden. Die „Magie“ des Dividendenwachstums hängt nicht davon ab, ob jemand anderes das Portfolio bewertet.

Drittens ist Zugang eine Wettbewerbsvorteil, den man nicht hat.Harvard ist bei SpaceX eingestiegen – für einen Bruchteil des Börsenpreises. Die Unternehmensstruktur ähnelt einer großen Familienbank: Es gibt Co-Investitionsrechte und Zugang zu direkten Transaktionen. Man sollte nicht versuchen, das gleiche Ergebnis durch öffentliche IPOs zu erzielen – bei vollen Preisen und Anteilen, die möglicherweise nie Dividenden abwerfen. Das ist keine Strategie – das ist vielmehr eine Teilnahmegebühr.

Was stattdessen funktioniert

Das Investitionsmodell, das für normale Investoren tatsächlich Vorteile bringt, ist im Vergleich langweilig. Es beginnt mit der Preisgestaltungsmacht – kann das Unternehmen die Preise erhöhen, ohne seine Kunden zu verlieren? Danach wird auf die Bilanzstärke geachtet – niedrige Verschuldung, starke Zinsausgleichsmechanismen, Credit-Score auf Investment-Niveau. Schließlich wird überprüft, ob die Dividendenzahlung durch freien Cashflow und Payout-Raten sichergestellt werden kann. Dabei werden vor allem Unternehmen aus der realen Wirtschaft betrachtet: Energie-, Industrie-, Verteidigungs- und Logistikunternehmen sowie Infrastrukturbetreiber.

Es handelt sich um Unternehmen, die Dinge anbieten, ohne die die globale Wirtschaft nicht funktionieren kann. Sie haben eine oligopolistische Positionierung, Produkte, die für die Überlebensfähigkeit der Wirtschaft entscheidend sind, sowie Faktoren wie die Rückgewinnung in den Heimatländern, die Deglobalisierung und demografische Probleme. Sie erzeugen Cashflows, die sichtbar sind, Dividenden, die wachsen, und Werte, die auf der Realität beruhen – und nicht auf spekulativen Umsatzmultiplikatoren.

Energieunternehmen können die Preise erhöhen, wenn die Inflationsrate strukturell ist. Unternehmen mit Verteidigungsaufträgen haben eine klare Vorhersage bezüglich ihrer Einnahmen für viele Jahrzehnte in der Zukunft. Unternehmen im Bereich der Infrastrukturbetriebe nutzen Modelle mit Gebührenmodellen – dabei hängen ihre Einnahmen nicht von den Rohstoffpreisen ab. Keines dieser Unternehmen benötigt einen Bilanzbestand von 57 Milliarden Dollar, um an den Markt zu gelangen. Alle zahlen Dividenden, die sich vermehren – unabhängig davon, ob der Markt der Ansicht ist oder nicht.

Das eigentliche Konzentrationsproblem

Das Problem der Konzentration betrifft nicht nur Harvard. Es handelt sich um die Konzentration der Investitionsaufnahme auf Mega-IPOs, Private-Marktaktionen und spekulativer Wachstumsstrategien – bei gleichzeitigem Verzicht auf das normale Geschäft, das auf den Aufbau nachhaltiger Einnahmen abzielt.

Die Aktien von SpaceX könnten sich wieder erholen. Es könnte zu einer Bestätigung des Marktwerts von 1,8 Billionen Dollar kommen – oder auch nicht. Das Stiftungskapital der Harvard-Universität wird das Ergebnis auf jeden Fall beeinflussen, denn das ist schließlich das, was Stiftungen tun. Doch die Strukturellen Lehren sind klar: Ein Modell, bei dem 86 Prozent des Risikos in Aktien liegen, dieses Risiko hinter Unliquidität versteckt und Geduld erfordert, die man nicht immer haben kann, ist ein Modell, das nur für Institutionen mit unbegrenzten Zeithorizonten und eine Art von Governance geeignet ist, die man nicht nachbilden kann.

Ich glaube, dass Investoren mit dem Gegenteil von diesem Ansatz besser gefördert werden könnten: Sie sollten weniger Positionen halten. Sie sollten die Unternehmen genau verstehen. Man sollte Unternehmen kaufen, die Preismacht haben und deren Bilanzen es schaffen, mit den Wirtschaftszyklen umzugehen. Die Dividenden sollten in liquiden Vermögenswerten liegen, die man morgen verkaufen kann, falls nötig. Die Berechnung zeigt, dass ein Zins von 2% mit einer jährlichen Wachstumsrate von 12% nach 30 Jahren zu einem Zinssatz von 60% am Kostenbasis führt – ohne dass man darauf vertrauen muss, dass die Bewertung auf dem Privatmarkt so ausfällt, wie man es braucht.

Das Konzentrationsproblem an der Harvard-Universität ist keine Warnung gegen die Verurteilung. Es handelt sich vielmehr um eine Warnung davor, Zugang zu den Ressourcen mit Strategien zu verwechseln.