Solidcores „EBITDA von +322%“ ist im Grunde ein Rekordwert – schließlich handelt es sich dabei um einen Preis für Gold, der auf einem flachen Berg liegt.

Solidcore Resources – das Goldminenunternehmen aus Kasachstan, das früher Polymetal hieß.Der bereinigte EBITDA im ersten Halbjahr betrug 641 Millionen Dollar – ein Anstieg von 322%.Im Vergleich zum Vorjahr sieht diese Zahl aus, als wäre das Geschäft verdreifacht worden. Die tatsächlichen Cashflows erzählen jedoch eine etwas differenzierte Geschichte – der Unterschied ist genau das, was ein Investor tatsächlich berücksichtigen sollte.

Beginnen Sie mit der Zusammensetzung der Zahlen – denn der EBITDA ist eine Kennzahl für den Margen, bevor er als Volumenzahl betrachtet werden kann. Solidcore’sDie Halbjahresumsätze betrugen 972 Millionen Dollar – ein Anstieg von 199%., aufUmsätze in Gold-Einheiten: etwa 205.000 UnzenIm Vergleich dazu waren es vor einem Jahr etwa 104.000. Zwei Faktoren führten dazu, dass die Einnahmen um fast das Dreifache stiegen: der Goldpreis und eine Wiederbelebung des Volumens der Überweisungen. Der Spotgoldpreis lag in der ersten Hälfte des Jahres auf Rekordniveau.Im Januar lag der Preis pro Unze über 5.500 Dollar, bevor er Ende Juni unter 4.000 Dollar fiel.Und der tatsächliche Preis pro verkaufter Unze beträgt etwa 4.740 Dollar pro Unze – das ist etwa doppelt so hoch wie im letzten Jahr. Deshalb ist der Marge pro Unze so groß: Mit einer solchen Marge…Die gesamten Unterhaltungskosten betragen etwa 1.298 US-Dollar pro Unze.Jede Unze wird im Jahr 2026 für mehrere tausend Dollar in bar verkauft – bevor die Aufwendungen berücksichtigt werden.

Nun die Sache, die in der Schlagzeile versteckt wird. Es handelte sich nicht um eine Mine, die plötzlich dreimal so viel Erz produzierte.Die eigenen Minenproduktion von Solidcore blieb im Wesentlichen konstant – 267 Koz in H1 gegenüber 276 Koz im Vorjahr.Der Anstieg des Umsatzes kam von seiner Kyzyl-Niederlassung.Die Ausgaben stiegen um 159%, da das Unternehmen die Verarbeitung seines Refraktivenkonzentrats durch eine Drittanbieteranlage sowie einen Schmelzofen wieder in Gang bringen konnte.Es handelt sich nicht um eine Zunahme der neuen Kapazitäten. Einfach gesagt: Die Steigerung der Umsätze und des EBITDA von H1 ist ein Phänomen, das durch den Anstieg des Goldpreises bedingt wird – und nicht auf einer flachen Produktionsbasis beruht. Es handelt sich also nicht um eine nachhaltige Wachstumsrate, aus der man weitere Aussagen machen kann.

Hier wird das Bilanzblatt interessant – und das ist der Teil, den die Schlagzeile „EBITDA +322%“ übersehen lässt. Bei perfekten Margen sank die Nettocashquote tatsächlich im Quartal.Der Umsatz ist um 7% auf 648 Millionen Dollar gesunken, gegenüber 699 Millionen Dollar am Ende des ersten Quartals.Das Geld ging verloren – obwohl das Gold seinen Höhepunkt erreicht hatte. Es wurde von zwei Dingen verbraucht:Eine vorübergehende Störung bei den Lieferungen von Doré-Barren ist auf Veränderungen in den russischen Goldexporteffizienzen zurückzuführen.Und noch wichtiger: Die Errichtung einer großen Verarbeitungsanlage. Das ist die eigentliche Geschichte hinter den Gewinnzahlen.

Die Pflanze ist Ertis POX – die erste großflächige, vollzyklische Anlage in Kasachstan, die zur Verarbeitung von feuerfesten Goldbergbauern verwendet wird.In der Lage ist, bis zu 300.000 Tonnen Konzentrat pro Jahr in bis zu 500.000 Unzen Gold umzuwandeln.Es ist das Mittel zur Erreichung der Ziele der Verwaltung.Die Goldproduktion soll bis 2030 etwa auf eine Million Unzen verdoppelt werden.Es ist auch das Mechanismus, der größten Schwierigkeit des Unternehmens entgegenzuwirken: Solidcore schickt immer noch einen erheblichen Anteil seines Refractory-Concentrats an eine dritte Partei in Russland, damit dieser dort weiterverarbeitet wird. Ertis übernimmt die Verarbeitung selbst – dadurch wird die grenzüberschreitende Abhängigkeit beseitigt, die seit Jahren dazu führt, dass die Preise niedrig bleiben.

Das erklärt, warum der Markt nicht bereit ist, für eine so hohe Gewinnzahl zu zahlen. Die Berechnungen aus Ende April beweisen, dass das Aktienkurswert nur…Etwa 1,8-mal so hoch wie der geschätzte Wert von 2026 in Abhängigkeit vom EBITDA – das ist etwa ein 60-prozentiger Rabatt gegenüber den vergleichbaren Goldminen in den Schwellenländern.Eine niedrige Menge hier ist nicht automatisch eine Chance – und ein Teil des Rabatts spiegelt tatsächliche, ungelöste Risiken wider: Die Volatilität des Goldpreises sowie die Umsetzung der Transaktionen.Ein Projekt im Wert von 978 Millionen Dollar – mit etwa 700 Millionen Dollar an angekündigtem Bankfinanzierung.Und auch die noch anhaltenden Verbindungen zu Russland. Doch der Prozess des Risikominimierens ist deutlich erkennbar. Jeder Schritt – das von der KfW unterstützte Projekt, das im September genehmigt wurde, die Inbetriebnahme der Anlage, die Abnahme der Abgaben – sind Beweise, die der Markt benötigt, bevor er das Aktienkurs wieder so billig bewerten kann.

Meiner Meinung nach überschätzt der Schlagzeilentext „EBITDA +322%“ die Stabilität des Unternehmens. Ein Investor, der diese Wachstumsrate voraussagt, wird enttäuscht sein, wenn der Goldpreis sinkt. Der Grund, warum man sich um Solidcore kümmern sollte, ist anders: Eine flache Mine mit Rekordmargen erzeugt Geld – dieses Geld wird verwendet, um das einzige strukturelle Risiko zu beseitigen, das die Bewertung des Unternehmens beeinträchtigt hat. Wenn die Pläne umgesetzt werden, dann ist eine Neubewertung realistisch – auch wenn der Goldpreis nicht weiterhin auf dem Rekordniveau bleibt. Es handelt sich dabei um eine Wette auf einen Risikominderungsfaktor mit einem hohen Sicherheitsabstand – nicht um eine Wette darauf, dass die 322% wieder erreicht werden. Wer heute investiert, braucht den Glauben daran, dass Ertis pünktlich kommt und der Rabatt abnimmt – und wie immer bei einem solchen Namen: Dass nichts auf dem Bilanzbogen kaputtgeht.