Société Industrielle de l’Artois: Die 650-Euro-Gewinne hinter dem „positiven“ ersten Halbjahr

Nach dem Ende des Freitags tagte das Vorstandsmitglied der Société Industrielle et Financière de l’Artois – eine kleine, an der Börse notierte Holdinggesellschaft, über die die meisten US-Investoren noch nie gehört haben – und genehmigte den Bericht für das erste Halbjahr. Auf dem Titel des Berichts stand in Großbuchstaben „positiv“. Wenn man nur den Gewinnbericht liest, kann man irgendwie verstehen, warum das so ist: Das konsolidierte Einkommen…Steigerung um 6 %, auf 69,9 Millionen Euro.UndDer Betriebsverlust wurde von 8,3 Millionen auf 6,4 Millionen Euro reduziert.Ein Jahr zuvor.

Aber wenn man den ganzen Text liest, dann ist das eigentlich keine echte Geschäftsgeschichte. Es handelt sich dabei um eine Art „Dividendgeschichte“, die nur als Tarnung dient.

Lassen Sie mich das Zahlenformat zuerst aufteilen – schließlich liegt die Illusion dort. Die Holdinggesellschaft kontrolliert IER.Es besitzt 52,41 Prozent davon.Es handelt sich um ein Industrieunternehmen, das Tore für Fußgänger sowie Systeme zur Steuerung des Personenverkehrs an Flughäfen und Bahnhöfen herstellt. Diese Abteilung war für den Umsatzwachstum verantwortlich – mehr Flugzeugausrüstung, eine Wiederbelebung der öffentlichen Verkehrsinfrastruktur sowie stärkere Verkäufe von Sicherheitsausrüstungen in den USA. Doch trotz dieses Wachstums verlor IER weiterhin Geld. Naja – bisher also alles in Ordnung, ein echtes Industrieunternehmen.

Hier ist der Teil, der zeigt, was das Unternehmen wirklich ist. Das konsolidierte Nettoergebnis betrug 2,5 Millionen Euro, wobei die Anteilseigner einen Gewinn von 6,0 Millionen Euro erhalten haben – kaum etwas hat sich verändert im Vergleich zum Vorjahr. Es gibt kontinuierliche Verluste bei einer Tochtergesellschaft, und dennoch erzielt das Hauptunternehmen noch einen Gewinn? Denn der Gewinn kommt nicht aus dem Maschinenbereich. Er stammt vielmehr aus den finanziellen Ergebnissen des Unternehmens.10,9 Millionen EuroIm Grunde genommen entsteht der Gewinn aus einem Nettokapital von etwa 592 Millionen Euro sowie aus Dividenden auf dem Aktienportfolio des Unternehmens. Einfach gesagt: Die „positiven“ Ergebnisse des ersten Halbjahres wurden fast ausschließlich durch das Geld, das im Tresor vorhanden ist, sowie durch Zahlungen an andere Unternehmen, die die Familie kontrolliert, erzielt – und nicht durch irgendwelche Produkte, die der Maschinenhersteller verkauft.

Das führt mich zum eigentlichen Thema dieses Berichts – und es steht nicht auf der Einnahmenrechnung. Der Vorstand hat dies genehmigt.Ein außergewöhnlicher Zwischendividend von 650 Euro pro Aktie – insgesamt etwa 173 Millionen Euro – wird am 7. Oktober ausgezahlt werden.Am Freitag war der Preis weiter gestiegen.Rund 9.150 EuroDas ist eine einmalige Zahlung, die etwa 7% des Aktienkurses entspricht. Wenn man das auf 173 Millionen Euro multipliziert mit 650, kommt man zu der Zahl, die den wirklichen Wert dieser Aktie ausmacht: nur etwa 266.000 Aktien sind im Umlauf. Das ist ein „Microcap“-Wert in einer französischen Holdingstruktur. Die einmalige Dividende – etwa 21 Mal so hoch wie der gesamte Jahresgewinn des Unternehmens – übertrifft alles, was das Industrieunternehmen hervorbringt.

Dieser Dividend kam nicht aus den Geschäftszahlen der Unternehmen selbst. Er wurde über eine Kette von verbundenen Holdinggesellschaften weitergegeben. Die Geschichte beginnt bei Bolloré SE, dem Flaggschiff der Bolloré-Familie.Ein außergewöhnlicher Dividend von etwa 4,2 Milliarden Euro – 1,50 Euro pro Aktie.Im Juni – das Geld stammt größtenteils aus dem Verkauf der afrikanischen und globalen Logistikunternehmen vor ein paar Jahren. Es wurde speziell dafür verwendet.Die Rabatte bei den Holdingunternehmen sinken – die Analysten schätzten sie auf 40% bis 50%.Compagnie de l’OdetDas umfasst etwa 71% von Bolloré.Sofort drehte er sich um und bezahlte.Eigenes außergewöhnliches Zwischenergebnis von 2,5 Milliarden Euro (380 Euro pro Aktie)Vor ein paar Tagen lag Artois auf oder nahe am oberen Ende dieser Liste.Ein Anteil an Odet innerhalb seiner verschiedenen Beteiligungen.Und es überträgt einen Teil der Welle an seine eigenen Aktionäre. Jede Schicht erhält ihren Anteil – die Leute ganz oben bekommen weniger als die Schichten darunter.

Diese Kette zeigt Ihnen, wie das Aktiewert angesetzt werden soll – und für eine Holdinggesellschaft ist das entscheidend. Schauen Sie sich stattdessen die Bilanz an, nicht den Gewinn- und Verlustbericht. Artois hat berichtet…Der Eigenkapitalwert der Aktionäre beträgt 2,326 Milliarden Euro.Ende Juni. Bei einem Kurs von etwa 9.150 Euro pro Aktie und insgesamt etwa 266.000 Aktien beträgt der Marktkapitalisierung etwa 2,4 Milliarden Euro – das bedeutet, dass die Aktie genau auf dem Niveau ihres angegebenen Nettowertes handelt, möglicherweise sogar etwas darüber.

Das ist genau das Gegenteil von dem 40–50%igen Rabatt, den Bolloré selbst versucht zu erhalten. Der Grund dafür ist nicht, dass Artois besser verwaltet wird. Es liegt vielmehr darin, dass fast der gesamte Wert von Artois bereits in Form von Anteilen und Bargeld vorhanden ist – also als Vermögenswerte zum Marktwert plus eine große Netto-Barresumme. Es gibt keinen tiefen Rabatt, den man nutzen könnte, und es gibt auch keinen Aufschlag, wenn das Unternehmen geschlossen wird. Was man hier für den Nettovermögenswert kauft, ist ein von einer Familie kontrolliertes Unternehmen mit einem Geldverlusterzeugenden Geschäft dahinter – sowie einer großen Einmaldividende.

Was tun also ein US-amerikanischer Retail-Investor tatsächlich mit diesen Dingen? Ein paar wichtige Warnungen: Zuerst ist der wiederkehrende Dividendbetrag sehr gering.Nur 68 € pro Aktie für das Jahr 2025.Unter 1% zu diesem Preis – also ist der Gewinn von 650 Euro kein Anfang einer großen Auszahlungsschicht. Es handelt sich dabei um eine einmalige Umverteilung von Vermögenswerten aus dem Vorwärtsgeschäft. Zweitens: Man sollte den „positiven“ Gewinn des ersten Halbjahres nicht als Zeichen für eine Verbesserung der Geschäftsentwicklung betrachten. Wenn man die Zinsen und Dividenden ausklammert, dann bleibt nur noch wenig übrig. Drittens: Es handelt sich dabei um einen kleinen, schlecht gehandelten Auslandsaktienbetrag, der in den Händen einer kontrollierenden Familie ist. Die französischen Abgaben sowie die Probleme bei dem Kauf eines Unternehmens, das an der Börse in Paris notiert ist, sind ebenfalls ein Problem. Wenn das Angebot einfach darin besteht, „einen Teil des Bolloré-Komplexes zu besitzen“, dann erhält der Investor mehr Liquidität und weniger Probleme durch den direkten Besitz von Bolloré oder Compagnie de l’Odet.

Ich werde diese Aktie nicht als „zu kaufen“ bezeichnen. Der Grund dafür ist die Bewertung sowie die Struktur der Unternehmensgruppe: Man zahlt den vollen Wert der Vermögenswerte für ein Unternehmen, dessen eigenes Industrieunternehmen Gewinne verliert – und zwar an einem Marktplatz, auf dem das einzige echte Einkommen in Form von Dividenden besteht. Die 650 Euro werden im Oktober auf die Konten der Aktionäre fließen – und es fühlt sich gut an, solange das so weitergeht. Doch die eigentliche Botschaft dieses Berichts ist, dass Artois nur ein Kanal dient, durch den die gelegentlichen Zahlungen der Bolloré-Familie überwiesen werden – keine Unternehmung, die ihren eigenen Wert steigern kann. Das ist mehr als alles andere, was man aus dem „positiven“ ersten Halbjahr des Geschäftsberichts erfahren kann.