ServiceNow: Der Markt beziffert den AI-Scare immer noch. Der Cashflow sagt jedoch etwas anderes aus.

ServiceNow: Der Markt bewertet das AI-Problem noch nicht richtig. Die Cashflows zeigen jedoch etwas anderes.

Der Markt betrachtet weiterhin ServiceNow als Opfer der KI-Furcht – eine Situation, die bereits vor einigen Monaten eingetreten ist. Die Aktienkurse fielen im ersten Quartal des Jahres 2026 um mehr als 40%. Der Grund dafür ist die Angst, dass das Workflow-Softwareunternehmen durch die genannten KI-Modelle, die es nun in seine eigene Plattform einsetzt, zerstört werden könnte.Beste monatliche Leistung seit den verfügbaren Daten ab 2012.Die Aktienkurse sind innerhalb eines Monats um mehr als 40% gestiegen – da das Vertrauen in die KI-Technologie im Bereich der Unternehmenssoftware nachließ. Doch die Erholung ist noch nicht abgeschlossen: In dieser Woche sind die Aktienkurse gegenüber dem Vorjahr um etwa 17% gefallen – und im Vergleich zu den letzten zwölf Monaten um etwa 28%. Das entspricht etwa 35% unter dem 52-Wochen-Hoch von 194,73 Dollar. Zwar hat die Aktie im letzten Monat um mehr als 30% zugelegt, doch in der letzten Sitzung betrug der Anstieg etwa 6%. Die Panik ist vorbei – aber die Neuausbuchtung des Kurses ist noch nicht abgeschlossen.

Alles hängt davon ab, ob das Unternehmen weiterhin funktioniert hat, während die „Schlange“ schreit. Es hat nicht einfach nur weiterge Funktioniert – es hat sogar beschleunigt. Im Quartal Ende Juni übertraf ServiceNow die obere Grenze seiner eigenen Prognosen bezüglich allen wichtigen Kennzahlen bezüglich Rentabilität. Die Abonnementsumsätze, der Hauptträger des Geschäftsmodells, stiegen im Vergleich zum Vorjahr um 24,5 % auf 3,877 Milliarden Dollar. Die Gesamterlöse erhöhten sich um 24 % auf 3,99 Milliarden Dollar. Die Gewinne nach Nicht-GAAP-Kriterien lagen bei 90 Cent – das war mehr als die von den Investoren erwarteten etwa 86 Cent. Das entspricht einem Anstieg von 11 % gegenüber dem Vorjahr. Die für Investoren am wichtigsten Aussichten sind die noch ausstehenden Verpflichtungen – also die Umsätze, die das Unternehmen in den nächsten zwölf Monaten leisten muss. Das ist der öffentlich zugängliche Indikator für die tatsächlichen Nachfragestimmen.Das Ergebnis betrug 13,20 Milliarden Dollar – ein Anstieg von 21% gegenüber dem Vorjahr..

Das ist der Teil, der die alte Geschichte langweilig macht: Der Schlagzeile steht weiterhin „verlangsamend“ – während die Anforderungsindikatoren weiter voranschreiten. Die Managementleute haben das Subskriptionstempo für das nächste Quartal auf etwa 20% auf konstanten Währungsbasis reduziert – doch die Vorlaufindikatoren haben sich nie verlangsamt. ServiceNow hat…123 Transaktionen mit einem Nettojährungsvertragswert von mehr als 1 Million Dollar.Im zweiten Quartal stieg der Umsatz um fast 40 Prozent im Vergleich zum Vorjahr. Am Ende des Quartals gab es 658 Kunden, die jährlich mehr als 5 Millionen Dollar ausgaben. Der Umsatz von ServiceNow AI betrug über 1 Milliarde Dollar pro Jahr. Der CEO sagte, dass die Einsätze autonomer AI-Berater auf der Plattform innerhalb von neun Monaten um neunmal gestiegen sind. Auf dem Analystentag im Mai zeigte das Unternehmen einen Weg zu einem Umsatz von über 30 Milliarden Dollar durch Abonnements. Bis dahin soll der Anteil von AI an den Gesamtumsätzen 30 Prozent betragen. Die Entwickler hoffen, dass die nächsten zwölf Monate schneller verlaufen werden.

Der Unterschied zwischen den Prognosen der Manager und den tatsächlichen Ergebnissen ist das „Setup“ – und genau deshalb ist es so einfach, einen Einnahmenbericht für Oktober zu erstellen. Als der zweite Quartalsbericht veröffentlicht wurde, schätzten die Manager die Einnahmen aus Abonnements im dritten Quartal auf 3,975 bis 3,980 Milliarden Dollar – das entspricht einer Wachstumsrate von etwa 20 Prozent in konstanten Währungseinheiten, abzüglich Schwankungen bei der Wechselkursentscheidung. Das ist eine deutliche Reduzierung gegenüber den 24,5 Prozent, die vor kurzem angegeben wurden. Die knappe Zusammenfassung von Investor’s Business Daily lautete:Umsatzprognose: GeringUnd der erhöhte Jahresbericht wurde immer noch als „konservativ“ bezeichnet. Das ist der Moment, in dem der Markt entscheidet.

Tatsächlich ist der Wert im dritten Quartal niedriger als die Nachfrage dazu – aus mechanischen Gründen. ServiceNow hat einige Einnahmen aus föderalen On-Premises-Abonnements vom dritten Quartal auf den zweiten Quartal verschoben. Ein stärkerer Dollarwert bedeutet somit einen Rückgang von etwa 35 Millionen Dollar für die Wachstumsprognosen des cRPO-Geschäfts im dritten Quartal. Wenn man diese beiden Faktoren abzieht, dann überschätzt die Angabe von 20 Prozent das tatsächliche Ergebnis des Quartals. Im ersten Quartal geschah dasselbe – das Unternehmen sagte, dass es die Ziele erreicht habe.Höchste Eintrittswahrscheinlichkeit für die Wachstumsraten im gesamten Q1-2026.Und die Rentabilitätsindikatoren – und anschließend wird alles sorgfältig wieder geregelt. Ein Managementteam, das in den aufeinanderfolgenden Quartalen die höchsten Werte seiner eigenen Vorgaben übertreffen kann, aber anschließend eine niedrige Marke festlegt, ist ein Team, das den Käufern einen geringen Hürden zu überwinden gibt. Das Timing im Bundeshaus sowie die Währungsentwicklung sind keine Faktoren, die den Cashflow beeinflussen können.

Dieser „Motor“ ist der eigentliche Grund, wofür man sich interessiert – denn die einzelne Zahl ist nicht die eigentliche These. Was diese Zahl für die Zahlen im nächsten Jahr bedeutet, ist entscheidend. Der finanzielle „Brücke“ ist der freie Cashflow – und dieser ist bereits sichtbar. Der trailing Free Cashflow beträgt 4,57 Milliarden Dollar, was einem Anstieg von 20% im Vergleich zum Vorjahr entspricht. Der Wert von 634 Millionen Dollar im zweiten Quartal scheint gering zu sein – nur weil das Unternehmen den Großteil seiner Umsätze – und somit auch des Cashflows – in der zweiten Hälfte des Jahres erzielt. Für das gesamte Jahr hat die Leitung die Aufforderungen bezüglich der Abos auf etwa 15,77 Milliarden Dollar angesetzt. Das bedeutet eine konstante Wachstumsrate von 21%. Die Betriebsmarge bleibt bei 31,5%. Der Free Cashflow-Multiplikator liegt bei 35%. Der Cashflow wird also immer größer – nicht kleiner.

Setzen wir das nun gegen den Preis ein. Bei einem Marktkapitalwert von etwa 131,5 Milliarden Dollar handelt sich um eine Aktie, die etwa 23-mal so viel freien Cashflow im Jahr 2026 ausweist wie er prognostiziert wird – also etwa 5,7 Milliarden Dollar. Das ist ein Wert von 35% über dem erwarteten Umsatz von etwa 16 Milliarden Dollar. Wenn man den freien Cashflow betrachtet, liegt der Wert bei etwa 29-mal. Zu Beginn des Jahres lag dieser schnell wachsenden Cashfluss noch bei etwa 50-mal. Der Multiplikator ist somit etwa halbiert, während der Cashflow um etwa 20% zugenommen hat. Das ist eine Art „Neustart“ – doch der Preis wurde noch nicht neu berechnet. Auf der Grundlage der Einnahmenbilanz wirken die Aktien niemals billig – sie werden immer noch etwa 78-mal so hoch bewertet wie die zukünftigen Einnahmen. Deshalb ist die Betrachtung des freien Cashflows die ehrliche Methode für ein Unternehmen, dessen berichtete Gewinne durch hohe Anreize und Abschreibungen unterschätzt werden.

Bringen Sie die Brücke auf das nächste Jahr mit. Wenn die Zuwachsraten der Abonnementskunden nur bei etwa 20% bleiben und der freie Cashflow-Marge auf etwa 30% ansteigt – wie die operativen Margenprognosen vorhersagen – dann wird der freie Cashflow im Jahr 2027 bei etwa 7 Milliarden Dollar liegen. Eine Rückkehr zu einer Quote von etwa 26-fach über diesem Wert würde bedeuten, dass der Wert etwa 38% höher ist als der aktuelle Preis. Das Ziel ist also keine einfache Rückkehr zu einem Hochstand. Es geht darum, ob die Quote wieder etwas zurückkehrt, was durch die Sorgen verloren gegangen ist, während der Cashflow weiterhin wächst. Die Gesamtsignale von Investor’s Aggregate deuten bereits darauf hin, dass das Aktienpaket zu kaufen ist – die grundlegenden Faktoren sind dabei die stärksten Elemente. Der Streit darüber, ob dieses Unternehmen der Sieger im Bereich KI ist, ist auf der Gesamtebene bereits entschieden; der restliche Kampf besteht darin, die richtige Quote zu finden. Das ist ein besserer Kampf, wenn man auf der richtigen Seite steht.

Zwei Faktoren könnten das zerstören – und sie sollten offen benannt werden, denn ich kann wieder falsch liegen. Der erste Faktor ist der Bruttomarge. Die Leitung hat die Bruttomarge für das ganze Jahr auf 81% reduziert – mit der Begründung, dass die Nutzung von Hyperscalern zunehmt und die Einführung von KI-Technologien beschleunigt wird. Wenn die Kosten für Rechenleistung und Infrastruktur weiter steigen, kann KI eine weniger profitabile Methode zum Verkauf von Software sein. Die 35%-Marge als Richtwert wird vorerst durch die operative Effizienz ausgeglichen – doch wenn diese Marge immer weiter sinkt, wird das die gesamte Situation gefährden. Der zweite Faktor ist die Nachfrage. Wenn die Wachstumsraten im dritten Quartal unter dem 20%-Wert liegen oder wenn die Prognosen für 2027 sinken, dann war die Entscheidung falsch und die Position ist nicht angemessen. Die Strategie ist: Die Aktie bis Oktober halten, trotz der Volatilität reagieren und dann ohne Ego handeln. Die Rückkehr ist möglich, sobald die Situation wieder stabilisiert wird. Die These ist also die Cashflow-Strategie – und die Cashflow-Strategie tut genau das, was sie soll.