Der 11. September hat die Flugzeugindustrie neu aufgebaut. Delta ist das Ergebnis davon.

Das Jubiläum erweckt wieder die Trauergefühle; die Märkte zeigen etwas anderes. Vor fünfundzwanzig Jahren töteten die gestohlenen Flugzeuge nicht nur Tausende von Menschen. Sie ruinierten eine Branche und zwangen den Staat dazu, diese Branche in einer Form wieder aufzubauen, die überleben kann. Von den wirtschaftlichen Spuren des 11. September sind nur wenige so nachhaltig wie diese: Die fragmentierte, verlustreiche Fluggesellschaft wurde zu einer disziplinierten Oligopolstruktur. Delta Air Lines, einst Opfer dieses Schocks, ist jetzt die profitabelste Ausprägung dieser Struktur.

Beginnen wir mit der Welt, die gestorben ist. In den zwei Jahrzehnten vor 2001 war die entregelte Flugzeugindustrie ein Ort des Chaos – zahlreiche Fluggesellschaften konkurrierten um Sitzplätze, senkten die Preise auf das Nötigste und schafften es insgesamt nicht, ihre Kapitaleinsätze zu decken. Die Angriffe waren wie eine letzte Niederlage für die Fluggesellschaften. Flugzeuge wurden mehrere Tage lang aus dem Betrieb genommen, die Nachfrage nach Flügen sank, und die Fluggesellschaften mussten einen Winter voller Probleme durchstehen – gerade dann, wenn sie es am wenigsten gebrauchen konnten.

Die politische Reaktion, die mit erstaulicher Geschwindigkeit erfolgte, veränderte die Wirtschaftsstruktur. Das Gesetz zur Sicherheit im Luftverkehr und zur Stabilisierung des Systems wurde am 22. September 2001 unterzeichnet.Es stehen bis zu 5 Milliarden Dollar für direkte Zahlungen zur Verfügung – außerdem wurden 10 Milliarden Dollar als Kreditgarantien hinzugefügt.Wenige Wochen später wurde die neu gegründete Transportation Security Administration für die Sicherheitskontrollen an den Flughäfen zuständig. Dadurch entfielen die Kosten für die Sicherheit auf die Fluggesellschaften – allerdings müssen die Passagiere nun weiterhin eine Gebühr zahlen.$5,60 Bundesgesetzliche Sicherheitsgebühr für jedes EinzelfahrtticketUm das zu finanzieren, tat der Staat zwei Dinge gleichzeitig: Er sorgte dafür, dass die Industrie in ihrem schlechtesten Monat überstand, und er verringerte einen seiner größten Fixkosten.

Die tiefere Veränderung war struktureller Natur – und es dauerte ein Jahrzehnt, bis diese Veränderungen vollzogen wurden. Der Bankrott führte zur Reorganisation, die die Märkte nicht erreichen konnten: Delta selbst trat im Jahr 2005 in Chapter 11.Entstanden im Jahr 2007Sie haben ihre Verträge und Schulden abgeschrieben. Dann kamen die Fusionen: Delta und Northwest im Jahr 2008, United und Continental im Jahr 2010, American und US Airways im Jahr 2013. Bis schließlich nur noch einige wenige Fluggesellschaften übrig blieben – die „vier großen“ Fluggesellschaften.Über drei Viertel des amerikanischen Marktes wird kontrolliert.Die fragmentierte Wettbewerbsstruktur wurde durch ein Oligopol ersetzt. Das Oligopol entwickelte die Disziplin, die der Wettbewerb nie zuließte: Sie hörten auf, ihre Kapazitäten zu überschreiten, hörten auf, Preise zu niedrig zu setzen – und erheben schließlich die entsprechenden Preise für das Produkt.

Die Belohnung ist in Deltas aktuellen Situation sichtbar. In den drei Monaten bis Juni hat Delta…Einnahmen von 17,7 Milliarden DollarDer Umsatz stieg um 14% im Jahr, das vor Steuern erzielte Gewinn betrug 1,4 Milliarden US-Dollar und die Rendite des eingesetzten Kapitals lag bei zwei Ziffern. Die angepassten Jahresergebnisse wurden bestätigt.6,50–7,50 Dollar pro AktieDie Gesamtsignale von AInvest, einer Bewertungsdienstleistung, deuten darauf hin, dass das Aktienjecktipp gegeben wird. Das ist genau das, was ein Unternehmen erlebt, das einem Schock ausgesetzt ist – wenn die Folgen dieses Schocks es dazu bringen, Preismacht zu haben.

Das Problem ist folgendes: Für ein Unternehmen dieser Größe ist die Bewertung erstaunlich unzureichend – der Preis-Gewinn-Verhältnis liegt nahe bei 13, und das Forward-Multiple liegt in den einstelligen Zahlen. Die Investoren zahlen nicht für die „Premium“-Leistungen des Unternehmens; sie zahlen vielmehr einen Preis, der von den Schwankungen der Konjunktur abhängt – schließlich bezweifeln sie, dass die Erträge weiterhin stabil bleiben werden. Diese Bedenken sollten ernst genommen werden – schließlich ist das Oligopol ein Verhalten, keine Regel.

Die Kapazitätsdisziplin ist eine Entscheidung, die jeder Fluggesellschaft übernommen werden kann. Normalerweise bricht diese Disziplin zusammen, wenn die Kosten steigen und das Wachstum stoppt. Der Anstieg der Flugzeugtreibstoffkosten in diesem Jahr hat Delta bereits dazu gebracht, „signifikant“ zu handeln.Sie haben ihre Wachstumspläne aufgegeben und die Gebühren für die „gecheckten Taschen“ erhöht.Es handelt sich dabei um den Reflex einer Branche, die versucht, die gleichen Maßnahmen zu ergreifen – nämlich höhere Preise – gerade dann, wenn ihre Preisgestaltungsmacht auf die Probe gestellt wird. Der Sicherheitsgebühr von 5,60 Dollar dient als „Standing Tax“ auf jedem Ticket. Das ist eine Erinnerung daran, dass die Hilfe des Staates, auch wenn sie im Jahr 2001 willkommen war, immerhin einen Anteil an der Nachfrage abgezogen hat, die er bewusst erhalten wollte.

Die eigentliche Lehre des Jahrestages ist allgemein: Welche Auswirkungen Katastrophen auf die Struktur haben. Eine Katastrophe, gefolgt von staatlichen Geldern und erzwungener Konzentration, kann aus einer Welt voller Konkurrenten eine Gruppe von Unternehmen machen, die schließlich ihre Kosten decken können. Delta zeigt die Vorteile, die eine solche Struktur bringt. Ihr niedriger Multiplikator zeigt, was der Markt über diese Struktur befürchtet – dass Disziplin eine Entscheidung ist und dass diese Entscheidungen in einer nächsten Rezession umgekehrt werden können. Zehn Jahre vor seinem Bankrott war Delta ein Verlustverursacher; jetzt wird es als Unternehmen betrachtet, dem man nicht vertrauen kann, dass es weiterhin Geld verdient. Diese Spannung – nicht die Gedenkzeremonie – ist das, worüber ein Aktionär am 25. Jahrestag nachdenken sollte.