Die SEC hat gerade den Schiedsrichter von den Stimmrechten der amerikanischen Aktionäre entfernt.

Auf14. AugustDie Securities and Exchange Commission hat sich stillschweigend aus der Rolle zurückgezogen, die sie seit mehr als vier Jahrzehnten informell innehatte. Sie wird nicht mehr ans Telefon gehen, wenn eine Unternehmensleitung oder ein Aktionär verlangt, dass das Regulatorteam eine Entscheidung über die Anwendung einer Aktionärsinitiative in den Prokrikmaterialien des Unternehmens trifft. Die Änderung ist dauerhaft – keine vorübergehende Maßnahme. Eine formelle Überarbeitung der entsprechenden Regelung – Regel 14a-8 – wird voraussichtlich bis Oktober erfolgen.

Es klingt wie bürokratische Verpuffungen. Tatsächlich handelt es sich dabei um eine strukturelle Veränderung bezüglich der Personen, die in den amerikanischen Unternehmensbüros Mikrofone nutzen dürfen – und derjenigen, die für das Recht, diese Mikrofone zu verwenden, bezahlen müssen.

Wie die Anforderungen der Aktionäre tatsächlich funktionieren

Regel 14a-8,Eingeführt im Jahr 1942Und da es sich um eine Entwicklung über viele Jahre handelt, müssen die meisten öffentlichen Unternehmen die Anliegen der Aktionäre in ihren Stimmungsmitteilungen enthalten – also in den Dokumenten, die an alle Investoren vor der Jahreshauptversammlung gesendet werden. Dabei muss der Antragsteller bestimmte Kriterien erfüllen: Mindestens 2.000 Dollar an Aktien besitzen für drei Jahre, 15.000 Dollar für zwei Jahre oder 25.000 Dollar für ein Jahr. Der Antrag sollte aus einem maximal 500 Wörter umfassenden Dokument bestehen und mindestens 120 Tage vor dem Ausstreuen des Stimmungsmitteils vom Vorjahr eingereicht werden.

Dieser letzte Punkt zeigt den Mechanismus auf. Da die Vorschläge mehr als ein Jahr vor der Abstimmung eingereicht werden, sollen die meisten von ihnen eigentlich nicht angenommen werden. Es handelt sich dabei um nicht bindende Empfehlungen, die eine öffentliche Abstimmung hervorrufen und damit Reputationsdruck erzeugen. In der Proxy-Saison 2026 scheiterten etwa 92 Prozent dieser Vorschläge am Mehrheitsunterstützung. Der Prozess ist wichtig, nicht weil alle Einzelvorschläge angenommen werden, sondern weil die Bedrohung einer öffentlichen Abstimmung bezüglich Klimarisiken, der Struktur des Vorstands, der Vielfalt der Mitarbeiter oder der Vergütung der Führungskräfte die Unternehmen dazu bringt, sich zu ändern – bevor die Abstimmung überhaupt stattfindet.

Seit Jahrzehnten fungiert die Abteilung für Unternehmensfinanzen der SEC als „informeller Richter“, wenn ein Unternehmen versucht, eine Vorschlägung auszuschließen. Die Unternehmen stellen Anträge auf „keine Maßnahmen“ ein, mit der Begründung, dass die Vorschläge unter einer der 13 gesetzlichen Ausnahmegründe fallen – beispielsweise „gewöhnliche Geschäftsfragen“, Verfahrensfehler oder erhebliche Unklarheiten. Das Personal der SEC prüft beide Seiten und entscheidet anschließend, ob das Unternehmen Grund hat, die Vorschläge auszuschließen. Die Meinung des Personals hat große Bedeutung – allerdings ist sie nicht technisch bindend. Die meisten Streitigkeiten lösen sich durch diesen Prozess, ohne dass es zu Rechtsstreitigkeiten kommt.

Die informelle Rolle des Schiedsrichters ist mittlerweile verschwunden.

Die zweistufige Rückzahlung

Die SEC zog sich schrittweise zurück.Im November 2025 gab die Abteilung für Unternehmensfinanzen bekannt, dass sie auf die meisten Anfragen bezüglich eines Handelns in der Proklamationsperiode 2025–2026 nicht mehr reagieren werde. Der Grund dafür sind die Ressourcenbeschränkungen nach dem Schließen der Regierung.Es wurde eine enge Ausnahme für Streitigkeiten gemäß Regel 14a-8(i)(1) vorgesehen – also bezüglich der Frage, ob eine Vorschlägung als „unangemessener Gegenstand“ nach den staatlichen Gesetzen über Unternehmen gilt. Keine Unternehmen haben einen Antrag auf diese Ausnahme gestellt.

Am 14. August hat die Behörde diese Ausnahme sogar abgeschafft. Sie wird keine Antworten mehr auf Anfragen bezüglich des Nichthandelns gemäß Regel 14a-8 geben – einschließlich der Fragen bezüglich des staatlichen Rechts, die sie bisher beachtet hatte. Die E-Mail-Adresse für die Anmeldung von Aktienanfragen wurde vollständig gesperrt. Unternehmen müssen zwar weiterhin Ausschlussmitteilungen über einen Online-Formular einreichen, erhalten aber keine konkreten Antworten. Die Behörde für Investitionsmanagement, die sich um die Anmeldungen von Fonds kümmert, verfolgte am selben Tag eine ähnliche Vorgehensweise.

Der Vorsitzende der SEC, Paul Atkins, bezeichnet das Experiment als Beweis für die Wirksamkeit dieses Ansatzes. „Meine wichtigste Erkenntnis“, sagte er im Juli, „ist, dass es nicht notwendig ist, dass das Personal der Kommission zwischen den Unternehmen und den Aktionären eingreift, um entscheiden zu können, ob die Vorschläge der Aktionäre berücksichtigt werden sollten oder nicht.“ Er fügte hinzu, dass Unternehmen und Aktionäre nun auch alleine zurechtkommen können.

Sicherlich hat Atkins Grund genug, eine vorteilhafte Schlussfolgerung ziehen zu können. Die Proxy-Saison im Jahr 2026 war…Etwa 135 Unternehmen – ohne die etwa 165 Vorschläge.Nur sechs Klagen wurden eingereicht, um diese Ausschlüsse anzufechten – das ist eine sehr geringe Anzahl. Drei Klagen wurden beigelegt, eine wurde abgewiesen, und die beiden restlichen Klagen sind noch im Gange. Die Proxy-Advocatenfirmen ISS und Glass Lewis empfahlen selten, dass Direktoren gegen die ausgeschlossenen Vorschläge vorgehen sollten. Es scheint, dass das System den Schock ohne öffentliche Aufmerksamkeit bewältigte.

Das Problem ist, dass diese Experimente weder zufällig noch repräsentativ waren. Es handelte sich um eine einzige Übersichtssaison – in der die Unternehmen wussten, dass formelle Regelungen folgen könnten. Viele entschieden sich einfach für den Weg des geringsten Aufwands.

Wer füllt die Leere aus?

Ohne die SEC als „Schiedsrichter“ übernehmen drei Parteien die Rolle, die dazwischenliegt: die Generalbeauftragten der Unternehmen, die gut finanzierten Rechtsanwälte sowie die Proxy-beratungsfirmen. Jedes dieser Gruppen hat unterschiedliche Anreize – und die Verteilung dieser Anreize ist nicht neutral.

Die Unternehmen, die Entscheidungen bezüglich der Inklusion oder Exklusion treffen, verlassen sich heute vollständig auf ihre eigene rechtliche Analyse. Ohne einen Brief mit Ablehnung der Angebote bleibt die Begründung für die Exklusion unabhängig – und kann vor Gericht geprüft werden, falls jemand diese Begründung in Frage stellt. Die Anreize für die interne Rechtsabteilung sind klar: Entweder wird das Angebot berücksichtigt, ohne dass Risiken im Zusammenhang mit Klagen entstehen – oder das Angebot wird ausgeschlossen, wobei die Kosten für den Schutz dieser Entscheidung getragen werden müssen. Viele General Counsel entscheiden sich dafür, das Angebot zu berücksichtigen, um keine rechtlichen Probleme zu haben. Das bedeutet, dass viele Vorschläge in die Abstimmung kommen – nicht weil sie eine sorgfältige Prüfung durchlaufen haben, sondern weil die Managementebene Frieden schafft.

Auf der anderen Seite ist die Rechtsprechung zu einem wichtigsten Mittel zur Lösung von Streitigkeiten geworden. Die sechs Klagen, die während der Saison 2026 eingereicht wurden, wurden von großen institutionellen Investoren eingereicht – dem NY State Common Retirement Fund, der Nathan Cummings Foundation sowie der gemeinnützigen Organisation As You Sow. Es handelt sich dabei nicht um Einzelaktionäre, die nur einen Mindestanteil von 2.000 Dollar besitzen. Die Kosten der Unternehmensführungsstreitigkeiten sind hoch. Die Möglichkeit, diese Kosten zu decken sowie die Fähigkeit, die Details der Regelung 14a-8 zu klären, liegen in den Händen von Pensionsfonds, NGOs und Aktivistengruppen. Der kleine Aktionär, der den Anteilschwellenwert erreicht hat, hat keine Möglichkeit, eine Ausschlussentscheidung vor Gericht anzufechten.

Die Proxy-Advocatenfirmen stehen auf einem mittleren Standpunkt. ISS und Glass Lewis beraten institutionelle Kunden – also diejenigen, die tatsächlich Billionen von Dollar besitzen – darüber, wie sie abstimmen sollen. Sie haben die Ausschlussentscheidungen während der Saison 2026 festgestellt, aber haben diese selten in negative Empfehlungen für die Direktoren umgewandelt. Ihre Zurückhaltung ist verständlich: Sie operieren in einer Situation, in der sie unter strengen regulatorischen Vorgaben stehen.Der Ausführungsbeschluss vom Dezember 2025 forderte die SEC auf, die Regeln bezüglich der Proxy-Advisory-Gruppen zu überprüfen.UndDer Generalstaatsanwalt von Texas, Ken Paxton, verklagte ISS im Mai 2026 wegen der Priorisierung „radikaler politischer Ziele über gesunde finanzielle Prinzipien“.Proxy-Bewertungsgesellschaften haben den Anreiz, Kontroversen zu vermeiden.

Das Ergebnis ist ein Governance-System, in dem das kostengünstige und risikoarmen Verfahren, das früher existierte – bei dem ein Mitarbeiter der SEC eine 500-Wort-Bewerbung prüft und eine Meinung abgibt – durch ein System ersetzt wurde, das eher den gut finanzierten, risikobewussten und politisch vorsichtigen Personen zugutekommt. Das mag wie eine Verbesserung erscheinen. Doch es lohnt sich, zu fragen, ob das wirklich so ist.

Formelle Regelungen

Die dauerhafte Aufgabe der Ausführung von „No-Action-Letters“ ist eine Entscheidung, die vom Personal entschieden wird – und diese Entscheidung kann in Zukunft wieder rückgängig gemacht werden. Die formellen Vorschriften, die von der SEC in ihrem Regulierungsprogramm angekündigt werden, hingegen sind nicht rückgängig machbar.Es wurde eine Initiative namens „Shareholder Proposal Modernisation“ vorgeschlagen – diese zielt darauf ab, die entsprechenden Regeln bis Oktober 2026 umzusetzen.Chair Atkins schlug vor, dass die Behörde die Regelung 14a-8 stark einschränken oder sogar vollständig aufheben könnte. Er argumentierte, dass das Bundesrecht nicht eine Art „Common Law“ bezüglich der Angebote der Aktionäre schaffen sollte, die mit dem staatlichen Unternehmensführungsrecht überschneidet wären.

Dieser Argumentationsansatz hat eine strukturelle Logik. Das Unternehmensrecht ist Staatsrecht. Delaware, wo die meisten großen öffentlichen Unternehmen ihren Sitz haben, regelt die Beziehung zwischen Aktionären und Vorständen. Regel 14a-8 hingegen ist ein föderales Wertpapierrecht, das das Recht schafft, nicht bindende Fragen auf die Vorstandswahlen zu stellen – ein Recht, das in keinem Bundesstaatgesetz für Unternehmen vorgesehen ist. Die Spannung ist real: Die SEC entscheidet über Fragen des Staatsrechts nach föderalen Vorschriften, ohne die Befugnis, bindende Gesetze zu erlassen.

Doch die Alternative – das völlige Überlassen des Themas den Bundesstaaten – bedeutet nicht einfach eine Verlagerung von föderaler auf staatliche Regulierung. Es handelt sich vielmehr um eine Zersplitterung der Regelungen. Delaware hat noch keine Entscheidung getroffen, ob solche Vorschläge als Gegenstand von Aktionen der Aktionäre gelten dürfen. Texas änderte sein Handelsorganisationsgesetz im Jahr 2025, indem er den Besitzschwellen für die Einreichung von Vorschlägen auf 1 Million Dollar oder 3 Prozent der angenommenen Aktien in sechs Monaten erhöhte. Andere Staaten könnten andere Wege gehen. Eine Mischung aus verschiedenen staatlichen Regeln würde zu Komplexität führen – und dies würde die großen Unternehmen nützen, die in jedem Bundesstaat einen Rechtsberater haben, während alle anderen betroffen wären.

Eine Investorkoalition, die aus Pensionsverwaltern und Nachhaltigkeitsgruppen besteht.Im August 2026 reichte man eine Petition ein, in der die SEC gebeten wurde, Regel 14a-8 „größtenteils beizubehalten“, allerdings mit verbesserten Verfahrensregeln – anstatt die Regel völlig aufzuheben.Zwei Unterstützungsgruppen haben wegen der Entscheidung zur Keine-Aktion-Stellung geklagt. Sie argumentieren, dass die Entscheidung nach den üblichen Regeln bezüglich vorheriger Ankündigung und Konsultationen getroffen werden sollte. Eine Entscheidung in diesem Fall könnte noch vor der nächsten Proxy-Saison getroffen werden. Falls das Gericht die Vorgehensweise der SEC ablehnt, könnte die Entscheidung vom 14. August wieder rückgängig gemacht werden – oder zumindest die geplante Regelung erschweren.

Was das für die Investoren bedeutet

Die strukturellen Veränderungen führen nicht zu einer einzigen Entscheidung bezüglich der Aktienbewertung oder eines bestimmten Sektors. Sie verändern vielmehr die Struktur der Governance, in der jede öffentliche Gesellschaft tätig ist. Die Fragen für Investoren sind nicht, ob sie die Vorschläge der Aktionäre unterstützen – sondern ob die neuen Bedingungen besser informierende Informationen, bessere Anreize oder bessere Ergebnisse bringen.

Unternehmen, die regelmäßig mit Ankündigungen bezüglich Klimazuständen, Regierungspraktiken oder sozialer Themen konfrontiert sind, werden in einer weniger vorhersehbaren Umgebung operieren. Entscheidungen bezüglich der Ausschlussfristen können vielleicht aggressiver sein – ohne den Widerstand des SEC-Mitarbeiterstabs – doch das Risiko von Rechtsstreitigkeiten ist höher. Die General Counsel müssen daher für Streitigkeiten im Zusammenhang mit der Regierungsführung einen regelmäßigen Bestandteil ihres Budgets bereithalten, und nicht nur eine Nebensache.

Investoren, die sich auf den Proposal-Prozess als kostengünstigen Mechanismus zur Aufdeckung von Problemen verließen – wie ESG-Risiken, Vielfalt im Vorstand oder strategische Veränderungen – werden nun weniger Chancen haben. Institutionelle Investoren mit Rechtsstreitbudget können weiterhin Druck ausüben. Einzelinvestoren können das nicht. DerProposal-Prozess war nie ein Mechanismus nach Mehrheitsregeln; es war ein Mechanismus, bei dem die Stimmen der Minderheit gehört wurden. Das Entfernen des „Richters“ macht es für die Minderheiten schwieriger, gehört zu werden.

Die Proxy-Advisoren sind von der Druckkraft der Regulierungsbehörden, der Staatsanwälte und des Weißen Hauses betroffen. Ihre Empfehlungen werden immer wichtiger, da die SEC weniger Einfluss hat – doch ihre Unabhängigkeit sowie ihre Bereitschaft, umstrittene Positionen einzunehmen, könnte nachlassen. Ob sie den Governance-Lücke schließen oder sie nur vergrößern, ist eine offene Frage.

Die von der SEC angegebene Begründung – dass die bestehenden Richtlinien und Gerichtsentscheidungen genügend Ressourcen für Unternehmen und ihre Vertreter bieten – scheint plausibel zu sein. Es gibt jahrelange Schreiben ohne Handlungsanweisungen, Richtlinien von Mitarbeitern sowie Gerichtsentscheidungen. Doch Richtlinien dienen nur als Ersatz für Urteile, wenn die Parteien ein gemeinsames Verständnis dafür haben, wie diese Richtlinien angewandt werden sollen. Die Saison 2026 zeigte, dass das nicht der Fall ist. Die sechs Klagen beinhalten Fälle, in denen die Anwälte der Unternehmen und die Anwälte der Befürworter unvereinbare Auffassungen bezüglich desselben Rechtsstands hatten. Mehr dieser Meinungsverschiedenheiten werden nun vor Gericht gelöst, anstatt in Form von Richtlinien von Mitarbeitern.

Ob das nun ein Vorteil oder ein Problem ist, hängt davon ab, was man von der Unternehmensführung erwartet. Wenn das Ziel darin besteht, eine effiziente Kapitalbildung zu ermöglichen – mit möglichst wenigen regulatorischen Hürden – dann ist die Entscheidung der SEC richtig. Wenn das Ziel darin besteht, einen strukturierten Weg zu schaffen, durch den Minderheitsaktionäre langfristige Risiken ansprechen können, auf die die Führungskräfte keine Motivation haben, sich einzumischen, dann verändert die Abwesenheit des „Richters“ das Spielgeschehen.

Die SEC wird ihre formellen Änderungen bis Oktober vorschlagen. Egal, was die Regeln vorschreiben – die Frage ist nicht, ob das System verbessert wird. Die Frage ist vielmehr, wessen Interessen diese Verbesserung dienen wird.