Wenn Scrip verwässert wird: Das verborgene Risiko bei Aktiengesellschaften-über-Aktiengesellschaft- Übernahmen

Der Angebot zur Übernahme in Australien wurde so oft verlängert, dass den Aktionären, die bereits zugestimmt hatten, jetzt mitgeteilt wird, dass sie ihre Zustimmung zurücknehmen können.

Forrestania Resources, ein Bergbauunternehmen aus Westaustralien, das von der Familie Stokes unterstützt wird, versucht, das Unternehmen Zenith Minerals zu kaufen – und zwar durch einen Aktiendeskau. Doch was seltsam ist, ist nicht die Verzögerung des Geschäftsabschlusses. Es ist vielmehr die Situation hinter der Verzögerung: Ein Anwalt der Aktionäre forderte eine Unterbrechung des Prozesses, was wiederum dazu führte, dass Forrestania die Rechte zur Rücknahme der Anteile gewähren musste. Und dieses Recht zur Rücknahme der Anteile ist das einzige wirksame Schutzmittel, das die Aktionäre haben.

So ist das.

Als Forrestania am 9. Juni den Angebot machte, bot sie…Eine neue Forrestania-Aktie für jede 4,3 Zenith-Aktien.Zu jener Zeit wurde Forrestania für 0,40 A$ pro Aktie gehandelt.Imprägniert etwa 0,13 A$ pro Zenith-Aktie – ein Preisvorteil von 47%.Dorthin, wo Zenith bisher Handel getrieben hatte. Das Vorstand von Zenith empfahl die Transaktion einstimmig.

Dann, etwa drei Wochen nach der Bekanntgabe des Angebots…Forrestania gab bekannt, dass es das Goldprojekt Edna May von Ramelius Resources für 300 Millionen Australische Dollar erworben hat.Um dafür zu bezahlen, kündigte Forrestania an…Erhöhung des Kapitals um 310 Millionen A$ – Ausgabe von Aktien zu einem Preis von 0,40 A$ pro AktieDie Anzahl der neu eingeführten Aktien war enorm: etwa 1 Milliarde neue Aktien – das bedeutet, dass die Anzahl der Anteile von Forrestania um etwa 77% ansteigt.

Wenn Sie nun Forrestania-Aktien halten, bedeutet die enorme Reduzierung der Aktienwerte, dass Ihre bestehenden Aktien nur noch einen kleinen Anteil an dem Gesamtwert haben. Wenn Sie ein Aktionär von Zenith sind und die Angebotsscheine akzeptiert haben, dann haben Sie eine Zusage erhalten – Sie erhalten Forrestania-Aktien zu einem festgelegten Verhältnis. Doch diese Forrestania-Aktien – die „Währung“ des Geschäfts – wurden bereits um fast drei Viertel reduziert. Der Markt wurde davon nicht informiert, als die Angebotsunterlagen veröffentlicht wurden.

Der Verhältnis hat sich nicht verändert. Die Qualität der Währung hingegen hat sich geändert.

Hierhin ging der Aktionär von Zenith namens Harvest Lane Asset Management zum Übernahmeausschuss – dem unabhängigen Gremium, das für die Fairness der Übernahmeangebote in Australien zuständig ist. Harvest Lanes Beschwerde, die bis Ende Juli und Anfang August andauerte, berührte mehrere Punkte. Der wichtigste Punkt war jedoch die Verringerung des Wertes der Forrestania-Aktien. Forrestania gab am 9. Juni die Angebotsunterlagen heraus. Am 29. Juni kündigte sie eine Kapitalerhöhung an. Durch diese Erhöhung wurden so viele neue Forrestania-Aktien hinzugefügt, dass der implizierte Wert des Zenith-Angebots erheblich gesenkt wurde. Dennoch setzte das Angebot fort; die Unterlagen wurden nicht aktualisiert und die Aktionäre akzeptierten weiterhin das Angebot, basierend auf dem alten implizierten Wert.

Harvest Lane stellte außerdem die Frage, ob Forrestania die Verpflichtungen bezüglich der Stillstellung verletzt hat, als sie einen Anteil von etwa 9,7 Prozent an Zenith aufkaufte. Zudem fragte sich, ob die Verwaltungsräte von Zenith das Angebot zu schnell akzeptierten – bevor eine angemessene Zeit vergehen konnte, in der andere Anbieter ein Angebot machen konnten. Ein weiterer Aktionär…Ida Metal Investments – das einen Anteil von 11,1 Prozent an Zenith besitzt.Er schloss sich dem Kampf an und bat das Panel, die Anteile von Forrestania, die sie in den Monaten vor der Übernahme erworben hatten, wieder freizugeben.

Die Kommission war der Meinung, dass es wert ist, etwas untersucht zu werden. Anfang August…Eingeführte vorübergehende Anordnungen, die im Grunde eine Pause bedeuten.Bezüglich des Angebots: Forrestania wurde daran gehindert, weitere Annahmen vorzunehmen und das Angebot als bedingungslos zu erklären. Diese Anordnungen führen zu einer Verlängerung des Zeitraums. Laut den australischen Übernahmeregeln müssen die Aktionäre, die bereits zugestimmt haben, das Recht haben, ihre Zustimmung zurückzuziehen.

Also, hier ist die Anlage:

• Klagen gegen Übernahme → Zwischenurteile des Gerichts → Zwangsperspektive → Pflicht zur Rückzug.

Das Rücknahmerecht dient dazu, die Aktionäre vor der Situation zu schützen, in der sie in einen Angebot geraten, dessen Bedingungen sich geändert haben. Normalerweise handelt es sich dabei um eine formale Formalität – das Angebot hat sich nicht wesentlich verändert, daher nutzt niemand dieses Recht aus. In diesem Fall könnte es jedoch das wichtigste Recht im Zusammenhang mit dem Angebot sein, denn die „Bedingungen“ – oder zumindest der Wert der ausgegebenen Aktien – könnten zwischen der Ankündigung und heute erheblich geändert worden sein.

Das Angebot ist bereits verfügbar.Verlängert bis zum 31. August. (Das ist die vierte Verlängerung.)Forrestania sagt, dass sie bereits eine Lösung gefunden hat.Die Akzeptationen machen 56,3% der Stimmrechte von Zenith aus.– Es reicht aus, um die Mehrheit der Kontrolle zu erlangen – selbst wenn keine weiteren Aktionäre hinzukommen.Mindestanforderung: 50,1%Die Bedingungen wurden erfüllt – und beide Parteien können diese Bedingungen aufheben. Somit kann der Vertrag auch dann abgeschlossen werden, wenn die restlichen Aktionäre sich zurückziehen.

Aber das Angebot ist nicht bedingungslos. Die Zwischenentscheidungen des Panels gelten weiterhin – sie verhindern, dass Forrestania die Angebote unter bestimmten Bedingungen erklären kann. Das Panel muss sicherstellen, dass alles, was mit der Aufspaltung der Anteile und dem Erwerb der Vor-Angebotsanteile passiert ist, geklärt wurde – oder zumindest dass dies keine Ungerechtigkeit verursacht, falls der Deal durchgeführt wird.

Das ist das Anreizproblem – der Teil, mit dem man am meisten arbeiten kann. Forrestania möchte den Vertrag abschließen. Sie baut eine Goldentwicklungsplattform in Westaustralien auf. Das Projekt von Zenith’ Consolidated Dulcie liegt direkt neben den Vermögenswerten von Forrestania. Die Verarbeitungsanlage von Edna May, die Forrestania gleichzeitig von Ramelius übernimmt, würde theoretisch der gemeinsamen Gesellschaft die Möglichkeit geben, Erze zu verarbeiten, ohne neue Infrastruktur bauen zu müssen. Die strategische Logik ist klar.

Das Problem liegt auf der Kapitalseite. Forrestania hat eine aggressive, kapitalintensive Expansion durchgeführt – 300 Millionen A$ für Edna May. Jetzt gehört alles an Zenith dazu.Vorherige Übernahme von Kula Gold – diese wurde im Januar abgeschlossen.Das Unternehmen erwarb im Juni 310 Millionen A$, um die Bezahlung von Edna May zu finanzieren. Doch diese Finanzierung verringerte auch den Wert der Anteile, mit denen die Bezahlungen an Zenith erfolgen sollten. Je mehr Forrestania ausgibt, desto mehr wird der Wert ihrer Anteile verringert. Und je weniger der Wert ihrer Anteile ist, desto weniger ist der Wert dieser Anteile als Währung. Es handelt sich dabei um eine mechanische Spannung – keine strategische Entscheidung. Jeder Vertrag untergräbt teilweise die Bezahlungsmethode des nächsten Vertrags.

Was ist mit den Aktionären von Zenith, die zugestimmt haben? Wenn sie ihr Rückzugsrecht ausüben, bleiben sie weiterhin Aktionäre von Zenith und hoffen auf eine bessere Angebotspolitik. Doch Ida Metal, der Aktionär, der die Herausforderung durch das Panel verursacht hat, bietet keine Alternative an. Sie will einfach nicht zu dem aktuellen Preis verkaufen. Wenn niemand sonst einschreitet, dann ist der Wert für die Aktionäre von Zenith so hoch wie der Preis, zu dem das Unternehmen als unabhängiger Entdecker mit einem einzigen Entwicklungsaktiv und ohne Verarbeitungsinfrastruktur gehandelt wird. Forrestania argumentiert, dass der Wert unter dem liegen würde, wo das Aktienkurs noch vor der Ankündigung des Angebots war.Zenith Board empfiehlt weiterhin dieses Angebot.Selbst nach all dem.

Für einen US-Investor, der das sieht, geht es nicht wirklich darum, ob man Zenith kaufen soll oder nicht. Es geht vielmehr um die Mechanismen der Zertifikatangebote und wie die Verringerung der Anzahl der Aktien durch eine spätere Änderung der Bedingungen funktioniert.

Bei einem Scrip-Deal erhalten Sie keine Bargeld. Sie erhalten stattdessen die Aktien des Bieter zu einer festen Prozentsatzung. Die Prozentsatzung ist jedoch festgelegt. Der Wert dieser Aktien hingegen nicht. Wenn der Bieter zwischen der Ankündigung und dem Handelsschluss eine große Menge neuer Aktien ausgibt – aus irgendeinem Grund, sei es wegen weiterer Übernahmen oder aus Gründen des Kapitalbedarfs – dann ist der Betrag, den man zahlen muss, geringer als der Wert, der in den Unterlagen angegeben wird. Das australische Übernahmerecht löst dieses Problem durch Klagen gegen den Bieter, vorläufige Anordnungen sowie Rechte zur Rücknahme der Aktien. Es ist zwar kein perfektes Lösungsmittel, aber es ist das beste, was man tun kann, um dem Problem entgegenzuwirken.

Der Deal wird am 31. August abgeschlossen, sofern die Anordnungen des Panels keine Hindernisse darstellen. Forrestania kontrolliert bereits mehr als die Hälfte von Zenith – auf Papierbasis. Das Panel muss entscheiden, ob der Prozess fair war und es zuließ, dass dies so bleibt. Und irgendwo dazwischen werden die Aktionäre, die zugestimmt haben, dazu gebracht, „Nein“ zu sagen – nicht weil das Angebot technisch gesehen schlechter wurde, sondern weil die Währung, mit der sie bezahlt wurden, einen erheblichen Teil ihres Wertes verloren hat.

Das ist etwas, was dazu führt, dass man die detaillierten Bedingungen einer Angebotserklärung beim nächsten Mal genau lesen muss.