Off-Screen: Wo der institutionelle Bitcoin tatsächlich gehandelt wird

Off-Screen: Wo das institutionelle Bitcoin tatsächlich gehandelt wird

Crypto hat den offensten Markt geschaffen, den Menschen je haben können. Keine Mitgliedskommissionen, keine Handelsplätze, keine Öffnungszeiten – und auch keine Zustimmung der Gegenpartei. Es handelt sich dabei um einen öffentlichen Orderbuch, den jeder mit Internetzugang 24 Stunden am Tag abrufen kann. Der Junge in Lagos und der Mann auf Hanover Square zahlen denselben Preis – oder der Junge erhält das Geld. Dieser Orderbuch ist die „Ursprungsgeschichte“ der gesamten Vermögensklasse. Er sollte dazu führen, dass das Netzwerk der privaten Handelsaktivitäten auf Wall Street genauso obsolet wird wie der Goldstandard.

Dann tauchten die Institutionen auf. Und sie weigerten sich mehr oder weniger, mit diesem Thema zu handeln. Das ist das, was die Daten der letzten zwei Jahre uns leise verraten – und der Markt interpretiert diese Daten in umgekehrter Reihenfolge.

Jede Berichterstattung, die ich lese, bemisst die „institutionelle Einführung“ von Kryptowährungen anhand dessen, was auf den offiziellen Börsenprotokollen geschieht. Nach dieser Messgröße klingt die Situation eher nach einer Rückzugsmacht. Laut den Daten von CoinGecko gehören die zehn wichtigsten Handelsplattformen dazu.Im vierten Quartal des Jahres 2025 wurden 4,5 Billionen Dollar gebucht, im ersten Quartal des Jahres 2026 sogar 2,7 Billionen Dollar.Ein Rückgang von 40 Prozent innerhalb eines Quartals. Im gesamten Markt beträgt der 24-Stundenumsatz etwa 85 Milliarden Dollar – das ist eine sehr geringe Summe im Vergleich zu einem Vermögen von 2,6 Billionen Dollar. Der Einzelhandel, der während des langen Zeitraums von 2025 bis 2026 dazu verleitet wurde, sich auf Aktien zu konzentrieren, ist Teil dieses Rückgangs. Wenn man nur das „Band“ als Maßstab verwendet, dann ergibt sich sofort die Schlussfolgerung: Die Institutionen haben das Krypto-Marktsegment verlassen.

Im Gegenteil: Die jährliche OTC-Studie von Finery Markets zeigte einen hohen Volumenwert für institutionelle Spot-OTC-Trades.In 2025 wuchs der Wert um 109%, während die 20 wichtigsten Handelsplattformen nur um 9% wuchsen.– weit über den 10% bis 60% Wachstumsraten, die die Branche zu Jahresbeginn prognostiziert hat. In der gleichen Umfrage nannten 40% der institutionellen Unternehmen OTC als ihre erste Wahl für die Ausführung von Transaktionen. Zudem gaben sie an, dass mehr als die Hälfte ihrer digitalen Vermögenstransaktionen außerhalb des Bildschirms abgewickelt werden. Wintermute, ein führender Händler in London, der in diesem Markt tätig ist, berichtete, dass die Institutionen einen Großteil der Transaktionen durchführten.72 % des Spotvolumens der OTC-Büros in der ersten Hälfte des Jahres 2026Der Anteil von Bitcoin an diesem Handel stieg von 59% im Vorjahr auf. Selbst Binance – die Börse, die das größte öffentliche Handelsbuch der Welt besitzt – gab bekannt, dass ihr OTC-Team bereits 25% des gesamten OTC-Volumens für das Jahr 2025 in den ersten zwei Monaten des Jahres 2026 erledigt hat. Der Anteil von Bitcoin an diesem Handel stieg dabei von unter 5% im Januar auf über 45% im Februar. Coinbase hat seine Prime-Produkte durch einen von der CFTC regulierten Broker in ein einheitliches Margin-Konto eingebunden. Die Börse versucht daher, selbst zum Dealer zu werden.

Lesen Sie diesen Absatz zweimal durch – denn es ist die gesamte These in einem einzigen Bild: Die Volumina, die man sehen kann, sind genau dort verschwunden, wo die Volumina, die man nicht sehen kann, verschwanden. Das Geld ist nicht aus dem Krypto-System entkommen – es ist einfach aus dem Bild verschwunden.

Das Band lügt.

Beginnen wir mit dem Grund, warum ein Hedgefonds nicht einfach an den Markt gehen kann. Angenommen, ein Fonds muss einen Rückzug vollziehen…50-Million-Dollar-PositionDie Order wird auf das öffentliche Buch eingetragen – und zwei Dinge passieren gleichzeitig. Erstens wird die Ruhephase der Marktliquidität ausgegraben, und deine eigene Durchschnittsliquidität wird beeinträchtigt – oft sogar mehrere Zentimeter Basispunkte. Zweitens ist deine Order öffentlich sichtbar: Alle sehen den Angebotspreis, markieren dich und entweder ziehen sie dich mit oder verlieren dich. Im Krypto-Markt ist die Situation noch schlimmer als bei Aktien – denn jede Bewegung ist öffentlich, und die Arbitrage-Bots lesen das Buch sowie den Mempool in Echtzeit. Wenn du deine institutionelle Position auf diesem Buch darstellst, gibst du dem Markt deinen Vorteil.

Der Fonds ruft also einen Dienstleister herbei. Die Prozesse sind für jede Person, die jemals Aktien gekauft oder verkauft hat, bekannt – schließlich wurden diese Prozesse über zwei Jahrzehnte hinweg mit Software abgewickelt. Der Kunde sendet eine RFQ – also eine Anfrage nach Angeboten – mit Angaben zu der Währungspaarung, der Menge sowie der Handelsrichtung an einige Liquiditätsanbieter. Die Anbieter senden die Preise der verschiedenen Firmen innerhalb von Millisekunden zurück. Der gesamte Prozess vom Angebot bis zum geschlossenen Trade dauert auf elektronischen Plattformen weniger als eine Minute. Die Differenz zwischen den Preisen ist bei den Börsen sehr groß.Rund 15 Prozentpunkte im Vergleich zu einem oder zwei Ticks.Aber im Vergleich zu den über 40 Prozentpunkten an Verzug entsteht beim öffentlichen Buchungspreis nur eine ähnliche Menge an Kosten – somit ist der Gesamtkostenaufwand geringer. Und der Preis ist sicher, sobald er erreicht wird. Keine Teilfüllungen, keine „Durchschnittspreis-Roulette“, keine Unsicherheiten.

Wer übernimmt die andere Seite? Der Schreibtisch. Einige Schreibtische funktionieren als Agenten – sie suchen nach dem besten Preis für die verschiedenen Anbieter und übergeben den besten Preis an Sie. Die seriösen Anbieter sind in Wirklichkeit die „Leiter“ dieser Prozesse: Ihr eigenes Bilanzkonto ist die andere Seite des Handels. Sie geben Ihnen einen Preis an, nehmen Ihren Bitcoin oder Ihre Dollar in ihren Bestand auf und kümmern sich anschließend um das verbleibende Risiko – sie schützen die übrigen Positionen durch zentralisierte und dezentrale Bestellbücher. Sie lagern die Positionen ein, bis es einen echten Käufer findet. Der Preis, den Sie zahlen, ist eine Art Entschädigung dafür, dass Sie Ihr Liquiditätsproblem in ein Problem für ihre Inventarschaft verwandeln.

Und hier ist der Teil, den fast keine Berichterstattung erwähnt: Die meisten dieser Transaktionen werden mit Kredit verarbeitet – nicht mit vorab geliehenem Geld. Der Handel wird über einen Kreditrahmen abgewickelt; Sie handeln dagegen. Die Abwicklung erfolgt meist in Stablecoins – diese machten im Jahr 2025 78% des institutionellen OTC-Verkehrs aus, gegenüber 23% im Jahr 2023. Der Jahreswert der Stablecoin-Transaktionen beträgt mehr als 57 Billionen Dollar. Die Abwicklung erfolgt zu einem Zeitpunkt, der dem Bürobedarf entspricht. Man kann also eine Position von etwa einer Milliarde Dollar an Bitcoin aufbauen, ohne zuerst das Hauptkapital bereitstellen zu müssen. Das bedeutet, dass der marginale Käufer auf diesem Markt kein Mensch ist, der von Hebeln besessen ist und um 2 Uhr morgens nur noch einen kleinen Preis anbietet. Der marginale Käufer ist vielmehr ein Mitarbeiter eines Finanzbüros, der per Telefon Anweisungen gibt, um die andere Seite zu kaufen.

„Infrastruktur“ ist ein vier Buchstabeniges Wort für „Kredit“.

Jeder Artikel, der die „institutionelle Infrastruktur“ lobt, hört genau dort auf – bei dem warmen Glanz der Akzeptanz. Die technischen Aspekte hingegen sagen etwas Kälteres aus. Dieser Markt außerhalb des Bildschirms ist keine Art von Ordnungsmatching. Es handelt sich um bilaterale Kredite – und es fehlen alle „Shock Absorber“, die eine Institution für Aktien und Anleihen gewohnt ist. Es gibt keinen CCP – keinen zentralen Clearinghaus – zwischen den beiden Parteien. Wenn eine Partei zwischen Ausführung und Zahlung stirbt, dann…Vollständig bezahlt für den gesamten HandelssummeEs handelt sich dabei nicht um eine Art „Randpolster“. Der Austausch von Lieferungen und Zahlungen – also der gleichzeitige Wechsel von Eigenschaften, der die Abwicklung sicher macht – ist nicht zuverlässig möglich. Deshalb muss oft jemand zuerst handeln. Die rechtlichen Regelungen sind unvollständig: Die Abdeckung durch ISDA für digitale Vermögenswerte ist unzureichend. Auch die Regelungen bezüglich der Ausgleichung von Verlusten gegen Gewinne können in verschiedenen Jurisdiktionen nicht durchgesetzt werden.

Der Markt lernte das auf die teure Art und Weise im Jahr 2022–23. Als Genesis und seine Verbündeten als Broker entstanden, waren die OTC-Büros, die ihre Kundenkonten nicht gründlich überprüft hatten, mit unerledigten Positionen gegen Unternehmen konfrontiert, die nicht mehr funktionierten – also mit einer vollständigen Risikobeteiligung an einem „toten“ Unternehmen. Die Büros, die bereits eine alternative Liquiditätslösung und einen alternativen Handelsweg vereinbart hatten, überstanden diese Situation deutlich besser. Das ist keine alte Geschichte – es ist das charakteristische Merkmal der aktuellen Infrastruktur: Nur ein paar Buchhaltungen stehen in der Mitte des institutionellen Handelns, ohne dass es irgendeinen Clearinghaus gibt, der sie unterstützt.

Nun muss es mit der alten Lektion aus dem Bereich der Ableitungen verbunden werden – markiert an bestimmten Punkten, nicht an den Ableitungssätzen. Der „offline“-Markt wird auf dem „online“-Markt aufgebaut. Die Buchhandlung markiert ihre Inventarsummen gegenüber den Währungsindizes; die Preise werden an diesen Markierungen festgelegt. Die verbleibenden Risiken werden wieder in die öffentlichen Bücher eingespeichert, von denen man gerade gerettet wurde. Der offline-Markt ersetzt das Orderbuch nicht – er nutzt das Orderbuch als Referenz und als Mittel zur Handhabung der Risiken. Wenn sich der Kreditzyklus ändert – wenn die Finanzierung der Buchhandlung schwächer wird oder die Kunden mit Kreditlinien ihre Grenzen erreichen – dann ist der gezwungene Verkäufer nicht der normale Verkäufer. Der gezwungene Verkäufer ist vielmehr der Balancier, der das Inventar abgeben muss – und das in die Bücher, deren schwache Volumina als Schwäche angesehen werden. Und da es keinen CCP gibt, gibt es auch keinen Vermittler, der die Fehler abfedern kann.

Die Abstände zwischen den Marktpreisen verschlechtern die Situation noch weiter. Die Untersuchung von Finery ergab, dass drei Viertel der Liquiditätsanbieter eine schrumpfende Spreads pro Jahr meldeten. Ein sinkendes Spread bei steigenden Notionalwerten bedeutet, dass die Anbieter mehr Inventarsummen benötigen, um denselben Ertrag zu erzielen – das Risiko wird also auf weniger Bilanzen konzentriert, genau in dem Moment, in dem alle die Fälligkeit der Schulden feiern.

Der marginale Käufer ist nicht derjenige, den Sie denken.

Man kann den Wandel in der Eigenschaft des Tapes selbst erkennen. Die Zahlen von Wintermute zeigen, dass die Institutionen innerhalb von etwa einem Tag an Bedeutung verlieren – während das Retail-Geschäft noch drei Mal so stark war. Die Volatilität von Bitcoin hat sich hingegen um etwa die Hälfte reduziert – von der Höhe von 70 Prozent auf die Mitte der 40er. Der institutionelle Fluss konzentriert sich nun auf Bitcoin, Ethereum und einige DeFi-Bezeichnungen – anstatt sich über das gesamte Spektrum auszubreiten, das früher für das Retail-Geschäft zustande kam. Das ist also wie ein marginaler Käufer auf dem Markt aussieht: langsamer, geduldiger, konzentrierter – und völlig abhängig von der Liquidität.

Schauen wir uns an, wo wir uns befinden – damit wir den Mechanismus erkennen können. Bitcoin erreichte einen 52-Wochen-Hoch von etwa 125.500 Dollar. Doch während der kalten Phase im Jahr 2025–2026 fiel der Kurs auf einen 52-Wochen-Tief von etwa 57.700 Dollar. Im Sommer lag der Kurs weiterhin im Bereich der niedrigen bis mittleren 60.000-Dollar-Marke. Die Fed…Der Zinssatz lag von Juli an zwischen 3,50% und 3,75%.Die Inflationsrate liegt immer noch über dem Zielwert. Der durch den Iran verursachte Energieausbruch hält die Hoffnungen auf eine Senkung der Zinsen aufrecht. Mitte August erweiterte das Finanzministerium seine Maßnahmen zur Unterstützung der Liquidität – die maximale Größe der Transaktionen pro Operation.Von 2 Milliarden auf mindestens 4 Milliarden Dollar gestiegen.Es war geplant, dass die Aktien von September bis Anfang November gehandelt werden würden. Bitcoin stieg von etwa 62.600 US-Dollar auf 70.000 US-Dollar und erreichte schließlich den Wert von ca. 77.000 US-Dollar – das sind etwa 19 Prozent im Vergleich zu den vorherigen fünf Handelssitzungen. Doch der Wert liegt immer noch fast 40 Prozent unter seinem Höchstwert. Man könnte das Programm als „Buyback zur Unterstützung der Liquidität“ bezeichnen. Wenn man die Einträge betrachtet, dann handelt es sich dabei um eine Maßnahme des Staates, um den Kurs zu stabilisieren und den Kurs von Bargeld gegenüber Anleihen zu senken. Egal wie man es nennt – es beeinflusste die Märkte. Und die Stimmungsindikatoren haben wieder zu Gier geführt.

Das ist der Hinweis: Der Handelsvolumen bleibt niedrig – genau in dem Moment, in dem ein starker Anstieg des Kurses stattfindet. Denn die Käufe, die den Kurs bewegten, wurden nicht in den Buchhaltungsunterlagen erfasst, wo das Handelsvolumen gemessen wird. Der Weg zwischen einer Erklärung bezüglich des Bundmarktes und dem Bitcoin-Kurs führte direkt an den Büros vorbei.

Was die Wasserleitungen fördern

Was macht also die Person, die Bitcoin hält, mit diesen Daten? Zunächst einmal sollte man nicht darauf achten, wie stark das Vertrauen in Bitcoin ist – das wird jetzt durch den Handelsvolumen gemessen, nicht durch institutionelle Transaktionen. Zweitens sollte man verstehen, dass der Preis, den man anlegt, von zwei Faktoren abhängt: der Liquiditätssituation im Fiat-Markt sowie den Buchhaltungsdaten, deren Kreditwürdigkeit entscheidend ist. Dadurch sind die relevanten Datenpunkte klein und konkret. Das Rückkaufprogramm läuft bis Anfang November ab. Doch der Generalaccount des Finanzministeriums – also das Bargeldvermögen der Bundesregierung bei der Federal Reserve – wird voraussichtlich Ende Oktober auf etwa 1,05 Billionen Dollar steigen. Das ist ein Plan für einen Rückzug der Reserven aus dem System – genau zu dem Zeitpunkt, zu dem das Unterstützungsprogramm endet. Wenn dieser Höchststand eintritt und die Unterstützung wie geplant entfernt wird, dann wird die Liquidität, die diesen Schritt ermöglicht hat, wieder abnehmen. Diejenigen, die Waren in den Markt eingeführt haben, werden zu Verkäufern werden – ohne CCPs, ohne echte Kaufverträge.

Die Richtungsansicht folgt den Vorgaben des Verteilungssystems. Solange das Liquiditätsunterstützungsprogramm aktiv ist und Kredite verfügbar sind, ist die Situation für Bitcoin vorteilhaft – es handelt sich dabei um eine Dynamik, bei der ein Problem auf dem Staatsanleihenmarkt als politischer Vorwand dient, um die Situation zu entspannen. Die Auslöser für diese Entwicklung sind spezifisch und erkennbar: Erstens kommt dieses Jahr ein Höchststand des Treuhandkontos ohne Gegenmittel, wodurch die Reserven abgebaut werden – genau dann, wenn die Rückkäufe enden. Zweitens kann ein Ereignis auf einem großen OTC-Handelsplatz oder einem Prime-Broker den Markt beeinflussen – das ist die Situation von 2026 für Genesis. Drittens kann ein plötzlicher Anstieg der Zinsen am langfristigen Markt dazu führen, dass die gesamte Situation gegen die Bilanzen derjenigen steht, die die Waren halten. Wenn diese nicht reagieren, bleibt der marginale Käufer weiterhin aktiv, und die öffentlichen Bücher produzieren weiterhin niedrige Volumina und hohe Preise – eine Situation, die die Öffentlichkeit oft als Schwäche interpretiert.

Das Band ist nicht der Markt. Der Markt ist ein Telefonanruf zwischen dem Finanzbüro und der Bilanz – und er endet genauso wie jeder Handelszyklus: wenn die Bilanz gezwungen wird zu verkaufen. Achten Sie auf die Kreditverhältnisse, nicht auf die Buchhaltung. Dort wird die nächste Entscheidung getroffen – in welche Richtung auch immer.