Saylers 30-prozentige Prognose und die MSTR-Struktur – die möglicherweise diese Prognose nicht erreichen wird.

Am 6. August machte Michael Saylor eine 20-jährige Prognose in drei Sätzen. Laut dem Podcast „The Diary of a CEO“ sagte er: „Bitcoin…“Man wird in den nächsten zwei Jahrzehnten etwa 30 Prozent pro Jahr erhalten.Danach nimmt die Rate ab.20% pro Jahr.

Wenn Sie Anteile an der Strategy-Gesellschaft besitzen (NASDAQ: MSTR), dann klingt diese Prognose wie eine Garantie. Saylor hat die Gesellschaft auf dieser Grundlage aufgebaut. Strategy hält…843.738 BTC – etwa 4,1 Prozent aller BitcoinsDies wurde durch eine Ansammlung von Aktienverkäufen, konvertierbaren Anleihen und perpetuellen Vorzugsaktien erworben. Die gesamte Identität der Gesellschaft besteht darin, dass die gewöhnlichen Aktionäre einen hohen Gewinn aus Bitcoin erzielen können.

Aber Sayers Prognose beschreibt, was mit Bitcoin passiert. Sie beschreibt jedoch nicht, was mit den Aktien der MSTR-Gruppe passiert. Zwischen Sayers Prognose und den Erträgen der Aktionäre gibt es 22 Milliarden Dollar an Forderungen, eine komprimierte Bewertungsprämie – sowie ein mathematisches Prinzip bezüglich der Zinsen, bei dem das Wachstum schwieriger wird, je größer Bitcoin wird.

Lassen wir uns die Wette von beiden Seiten testen – sowohl die Bitcoin-Prognosen selbst als auch den MSTR-Übertragungsmechanismus, der dazu dient, das Bitcoin zu übermitteln.

Das komplexe Problem

Bitcoin wird derzeit gehandelt.rund 79.000 DollarMit einem Marktkapitalisierungswert von fast 1,6 Billionen US-Dollar.

Bei einem jährlichen Wachstumsrate von 30% werden die Zahlen so groß, dass sie nicht mehr als „Asset“ bezeichnet werden können – sondern eher als „Zivilisation“. In zwanzig Jahren würde das Marktkapitalisierungswert von Bitcoin ungefähr 285 Billionen Dollar betragen.

Im Kontext bedeutet das: Der gesamte globale öffentliche Aktienmarkt – also alle an der Börse notierten Unternehmen weltweit – ist heute etwa 154 Billionen Dollar wert. Das gesamte Gold, das je abgebaut wurde, ist etwa 32 Billionen Dollar wert. Sayers Prognose besagt, dass Bitcoin allein etwa 1,8 Mal den aktuellen Wert aller öffentlichen Unternehmen erreichen könnte – also fast neunmal so viel wie der Wert des Goldmarktes.

Das ist keine Zahl, über die man diskutieren könnte – entweder als „bullish“- oder „bearish“-Szenario. Es handelt sich entweder um eine Beschreibung dafür, dass Bitcoin fast alle Wertpapiere ersetzt, die der Welt heute verwendet werden, oder es handelt sich um eine Zahl, die nicht erreicht werden kann.

Die wichtigere Frage für einen Strategieinvestor ist, ob sie überhaupt die volle Kraft von Saylor benötigen, um davon zu profitieren – oder ob die Kapitalstruktur des Unternehmens es ermöglicht, dass sie den Vorteil erhalten, ohne dass die Bewertung so hoch ausfallen muss.

Die Kapitalstruktur löst sich auf in eine andere Art von Mathematik.

Der Senior Stack

So sieht das Bilanzbild von Strategy bis Ende Mai 2026 aus:

• Bitcoin-Holdings:843.738 BTC – im Wert von etwa 67,8 Milliarden US-Dollar
• Konvertierbare Schulden:6,7 Milliarden
• Wahlaktien:Insgesamt 15,5 Milliarden in Nominalwerten
• USD-Reserven:871 Millionen Dollar für Zins- und Dividendzahlungen

Zusammen entsprechen die hohen Verpflichtungen – konvertierbare Anleihen sowie Vorzugsaktien – 22,2 Milliarden Dollar. Das ist etwa 33% des Wertes von Strategy’s Bitcoin in Dollar.

Der gewichtete Kostenaufwand für das Preferred-Stock beträgt allein etwa 9,73 Prozent pro Jahr. Das bedeutet, dass etwa 900 Millionen Dollar pro Jahr für Dividenden ausgezahlt werden müssen. Die Kernsoftwareaktivitäten von Strategy erzielen jeweils etwa 120 Millionen Dollar pro Quartal – also insgesamt 480 Millionen Dollar pro Jahr. Das ist etwa die Hälfte der Summe, die vom Preferred-Stock gefordert wird. Der Unterschied muss durch neue Aktienemissionen, neue Kredite oder Bitcoin-Verkäufe gedeckt werden.

Hier trifft Sayers Prognose auf die Kapitalstruktur. Wenn der Preis von Bitcoin jährlich um 30% steigt, wird das 67,8 Milliarden Dollar große Bitcoin-Portfolio im nächsten Jahr auf 88 Milliarden Dollar anwachsen – und im darauffolgenden Jahr sogar auf 114 Milliarden Dollar. Doch bevor die regulären Aktionäre diesen Wachstumsschub spüren können, erhalten die Vorzugsaktionäre jedes Jahr 900 Millionen Dollar. Der konvertierbare Schuldneranteil bleibt in Dollar-Werten unverändert – doch er macht immer weniger von dem wachsenden Portfolio aus. Das ist also die „Legitimität“, die Saylor geschaffen hat. Für die regulären Aktionäre ist die Schuldenlast also vorteilhaft, wenn das Portfolio wächst.

Auf dem Weg nach unten funktioniert das umgekehrt. Wenn der Preis von Bitcoin um 30 Prozent fällt, wird das Vermögen auf 47,5 Milliarden Dollar reduziert. Die 22,2 Milliarden Dollar an Anleihen bleiben jedoch unverändert. In diesem Fall übernimmt das gemeine Kapital den gesamten Verlust von 20,3 Milliarden Dollar sowie die festen Verpflichtungen von 22,2 Milliarden Dollar – somit bleibt nur noch ein viel geringerer Betrag übrig.

Das ist die asymmetrische Struktur, die die MSTR-Investoren kaufen. Die Mathematik spricht für sie, wenn Sayers Prognose richtig ist – auch nur teilweise. Wenn sie nicht richtig ist, dann geht es ihnen schlecht – und dieser Rückgang tritt schneller ein als der Fall von Bitcoin.

Der Verschwindende Premium-Status

Es gibt noch eine weitere Variable zwischen Saylers Prognose und dem Aktienkurs von MSTR – nämlich die Prämie, die Investoren zahlen, um MSTR anstelle von Bitcoin zu besitzen. Das hat der Markt dieses Jahr neu bewertet.

Die Standardmaßzahl ist mNAV – das Verhältnis zwischen dem Marktkapitalisierungswert von MSTR und dem Marktwert seines Bitcoin. Wenn mNAV mehr als 1,0x beträgt, wird das Aktienpaket zu einem höheren Preis als sein Bitcoin gehandelt. Wenn mNAV unter 1,0x liegt, wird das Aktienpaket zu einem niedrigeren Preis gehandelt.

Im November 2024 erreichte die Grundfunktion mNAV von MSTR ihren Höhepunkt.ungefähr 3,4-malDie Investoren zahlten 3,40 $ für eine MSTR-Aktie gegenüber 1,00 $ Bitcoin. Dieser Aufpreis wurde durch die Vorstellung verursacht, dass Saylers Finanzierungsmechanismus weiterhin Bitcoin zu niedrigeren Kosten akquiere, und dass MSTR das effizienteste öffentliche Marktvehikel für Bitcoin ist.

Ab August 2026 ist der grundlegende mNAV-Wert auf etwa 0,68x gesunken. Der enterprise-mNAV-Wert – bei dem Schulden und Vorzugsaktien in die Berechnung einbezogen werden – liegt bei etwa 1,02x, also etwas über dem Paritätswert.

Was sich geändert hat, war nicht Saylers Strategie – sondern die Verfügbarkeit von Alternativen.Die Bitcoin-ETF wurden im Januar 2024 eingeführt.Dadurch erhalten Investoren eine saubere, kostengünstige Eintrittsmöglichkeit in Bitcoin – ohne Unternehmensstruktur, Verkürzung des Aktienkapitals oder andere Hindernisse. Mehr als 200 börsennotierte Unternehmen halten nun Bitcoin in ihren Bilanzen. Der „Mangelpreis“, der einst die Bewertung von MSTR rechtfertigte, ist verschwunden.

Bei einer BasismNAV von 0,68x kauft ein Investor etwa 1,47 Dollar Bitcoin für jeden 1,00 Dollar MSTR-Aktie – das ist eine erhebliche Reduzierung gegenüber der direkten Beteiligung. Doch diese Reduzierung hatte ihren Preis: Die MSTR-Aktien sind um etwa 79% gesunken gegenüber ihrem Höchststand in den letzten 52 Wochen. Die jährliche Rendite der Aktie liegt bei -58,9%. Zudem sind die Aktien seit Jahresbeginn um 9,3% gefallen – obwohl es während des Tagesverkaufs einen starken Anstieg gab.

Die „Premium-Compression“ bedeutet, dass MSTR die Gewinne durch die Neubewertung der Bitcoin-Werte nicht mehr verstärkt. Sie verstärkt sie lediglich durch den mechanischen Hebel des Kapitals – feste Schulden und Vorzugsaktien machen einen geringeren Anteil an dem wachsenden Bitcoin-Bestand aus. Das ist ein echter Hebel, aber es ist nicht dasselbe wie wenn der Markt mehr für denselben Bitcoin zahlt.

Die Vorhersage versus die tatsächlichen Ergebnisse

Saylor’s Prognose von 30% pro Jahr ist mutig – aber ist sie nicht mit der Realität vereinbar?

Die historische Leistung von Bitcoin ist unter den Standards traditioneller Vermögenswerte außergewöhnlich – allerdings hat sich das Wertverhältnis mit zunehmender Marktgröße verringert. Ein Haltungszeitraum von 14 Jahren, von August 2012 bis August 2026, ergibt…Eine kombinierte jährliche Wachstumsrate von etwa 89%Aber kürzere Zeiträume erzählen eine andere Geschichte. In den letzten drei Jahren lag das jährliche Renditeergebnis von Bitcoin bei etwa 44%. In dem letzten Jahr ist die Rendite jedoch um etwa 28% gesunken – der Preis fiel von einem Höchstwert von etwa 111.000 US-Dollar im August 2025 auf heute 79.000 US-Dollar.

Die besten Jahre des Bitcoins waren diejenigen, in denen das Angebot noch klein war. Im Jahr 2017 erzielte der Bitcoin einen Gewinn von 1.369%. Im Jahr 2020 lag der Gewinn bei 303%. Da der Marktwert des Bitcoins stieg, wurde es schwieriger, einen solchen Gewinn zu erzielen – und zwar einen Gewinn, der denen von Gold, Aktien und Bargeld überlegen ist. Die gleichen Dynamiken, die dazu führten, dass der Bitcoinsmarkt von einem Marktwert von 200 Milliarden Dollar auf 1,6 Trillionen Dollar anwuchs, funktionieren nicht mehr so gut, wenn der Marktwert auf 285 Trillionen Dollar ansteigt.

Es scheint, als würde Saylor das Problem der Skalierung verstehen. Deshalb fügte er einer zweiten Rate zu seiner Prognose hinzu: 20% pro Jahr nach den ersten zwanzig Jahren. Er schätzt nicht, dass 30% weiterhin angenommen werden können. Er schätzt, dass 30% üblich sein werden, solange Bitcoin noch relativ klein im Vergleich zu den globalen Kapitalmärkten ist – danach wird die Rate niedriger sein, wenn Bitcoin seine Reife erreicht hat.

Der Argumentationsgrund für diese Vorhersage beruht auf der Institutionenadoption, der Staatlichen Anhäufung von Geldmitteln sowie der festen Stoffmenge von 21 Millionen Bitcoins – was zu einer Knappheit führt, wenn die Menge des Fiatgeldangebots zunimmt. Der Gegenargument beruht darauf, dass bisher kein Asset über zwanzig Jahre hinweg mit einem jährlichen Wachstumsrate von 30% wuchs – abgesehen von seinem ersten, kleinsten Stadium. Bitcoin befindet sich nicht mehr in diesem Stadium.

Die Prognose ist eine Wette auf die Geschwindigkeit der Einführung – nicht eine Vorhersage darüber, wie die historischen Leistungen weiterhin in derselben Geschwindigkeit verlaufen werden.

Was MSTR Investors tatsächlich besitzen

Das ist die klarste Methode, um die Vorhersagen von den Investitionen zu trennen.

Saylers Prognose von 30 % gilt für Bitcoin. Die regulären Aktien von MSTR sind jedoch nicht Bitcoin. Es handelt sich dabei um einen Anteil an Bitcoin nach Abzug der Ansprüche der Vorzugsaktionäre, konvertiblen Anleihehalter sowie der Betriebskosten des Unternehmens. Das Unternehmen selbst erkennt diese Unterschiede an: Ihr „Common Equity Bitcoin Exposure“ – also der Anteil an Bitcoin, der den regulären Aktionären zusteht – beträgt 135.700 Satoshis pro Aktie, während die Gesamtkapitalausstattung mit Bitcoin 220.900 Satoshis pro Aktie beträgt. Der Common Equity macht etwa 61 % des Bitcoin-Reserves aus.

Wenn der Wert von Bitcoin um 30% steigt, werden die festen 22,2 Milliarden Dollar an Anleihen entsprechend kleiner. CEBE schließt dabei eine Steigerung über 30% ein – was die Analysten als „Drag-Kompression“ bezeichnen. Bei einem Wert von 100.000 Dollar pro Bitcoin verbessert sich der Gewinn pro Aktie durch die Drag-Kompression etwa um 20%. Bei 200.000 Dollar beträgt die Verbesserung etwa 49%.

So erzielt MSTR enorme Renditen, wenn Sayers Prognose zutrifft. Die Mathematik verstärkt automatisch die Gewinne der Aktionäre – schließlich bleiben die Schulden und das Vorzugsaktienkapital konstant, während das Betrag der Bitcoin-Wertschöpfung zunimmt.

Aber das Gegenteil ist auch möglich. Wenn Bitcoin fällt, verbraucht die „Senior Stack“ einen größeren Anteil des Vermögens, und CEBE kollabiert schneller als Bitcoin selbst. Der gleiche Effekt, der eine Steigerung um 30% bewirkt, führt auch dazu, dass jeder Mangel in der Bilanz noch stärker wird. Wenn Bitcoin um 15% statt 30% wächst, verbraucht der vorzugsweise gezahlte Dividend immer noch 900 Millionen Dollar. Wenn er nur um 5% wächst, reicht das Vermögen kaum aus, um die Kosten zu decken. Das gemeine Eigenkapital zeigt keine echte Aufwertung – schließlich muss Geld eingesetzt werden, um den Mangel zu finanzieren.

Der Wendepunkt für MSTR ist nicht der Preis von Bitcoin. Es ist vielmehr das Wachstumstempo von Bitcoin im Verhältnis zum 9,7-prozentigen Dividendenzuschlag. Das gesamte Modell von Saylor erfordert, dass Bitcoin ein Wachstumstempo erreicht, das über dieses Hindernis liegt. Wenn es nicht so ist, dann führt das dazu, dass die Struktur zu gewöhnlichem Eigenkapital wird.

Das Wetteifach

Hier ist der Vertrag, den diese Analyse impliziert:

Bis 2030 wird das gemeinsame Aktienportfolio der Strategie im Vergleich zu Bitcoin im gleichen Zeitraum unterdurchschnittliche Renditen erzielen, wenn die jährliche Wertsteigerung von Bitcoin unter 15% liegt.

Der Mechanismus ist der „Capital Stack“. Wenn die Wachstumsraten von Bitcoin unter 15% liegen, überwiegt der negative Einfluss der Dividenden und die Reduzierung des Kapitals durch kontinuierliche Finanzierung den Vorteil der Leverage-Maschine bei festen Dollar-Forderungen. Der Prämienfaktor gibt es nicht mehr – er hat auf 0,68x abgenommen. Das gemeinsame Eigenkapital profitiert von der Leverage-Struktur, ohne dass noch der Bewertungsprämienfaktor vorhanden ist, der einst für die Komplexität gerechtfertigt wurde.

Der wichtigste Indikator ist nicht der Preis von Bitcoin. Es handelt sich um den mNAV der Strategie sowie die Häufigkeit der Finanzierungen des Unternehmens. Wenn der mNAV bei oder unter 1,0x bleibt und das Unternehmen weiterhin Preferenzgüter ausgibt und Bitcoin verkauft, um seine Verpflichtungen zu finanzieren, wird die Auswirkung auf den Aktienkurs pro Anteil nicht signifikant zunehmen – es sei denn, Bitcoin wächst schnell genug, um sowohl den Preferenzkosten- als auch den Dilution-Raten zu überholen.

Die „Tripwire“-Regel: Man sollte die nächsten zwei Quartale des CEBE pro Aktie im Blick behalten. Wenn der Kurs flach oder sinkt, während der Bitcoin-Kurs steigt, dann übertrifft die Belastung den Nutzen der Hebelwirkung. Die Prognose ist nicht, dass Bitcoin fällt. Es geht vielmehr darum, ob Saylers Prognose von 30% für Bitcoin realistisch ist – und ob dabei den gemeinsamen Aktionären von MSTR weniger Gewinn erreicht wird, als man annimmt.

Die Ausgangslage: Wenn der Bitcoin-Wert bis 2030 jährlich um mehr als 20% steigt und MSTRs mNAV bei oder über 1,0x bleibt, dann funktionieren die Hebel- und Druckfaktoren genau so, wie es geplant ist. Dann übertreffen die Aktienwerte den Spot-Bitcoin-Wert. Die Prognose ist falsch.

Sayers 30-prozentige Prognose klingt wie eine Garantie, wenn man das Fahrzeug besitzt, denen er es entwickelt hat. In Wirklichkeit hat das Fahrzeug eigene physikalische Eigenschaften – und diese Eigenschaften erfordern, dass Bitcoin schneller wächst als der Preis des Fahrzeugs selbst. Die Prognose und die Investition sind nicht dasselbe.