Ørsteds Steuerverlust und die wahre Geschichte

Ein Schlagzeile, die besagte, dass Ørsted einen wichtigen europäischen Steuerbeschluss bezüglich der britischen Offshore-Windparks gewonnen habe, erregte so viel Aufmerksamkeit, dass sie in den Kreisen der Energieinvestoren verbreitet wurde. Das Problem ist jedoch: Der Oberste Gerichtshof Großbritanniens hat tatsächlich gegen Ørsted entschieden.Am 15. April 2026 wurde die Unternehmenssteuervergünstigung für etwa 48 Millionen Pfund an Kosten für Prä-Entwicklungsuntersuchungen und -studien einstimmig abgelehnt.Für vier Offshore-Windprojekte in Großbritannien sei die Umweltuntersuchung sowie die technische Machbarkeitsprüfung zu weit entfernt von der tatsächlichen Installation der Windturbinen, um als Kapitalabzug in Frage zu kommen – ein Abzug, der das steuerpflichtige Einkommen verringert.

Ørsted nannte die Entscheidung…„Bedauerlich“Und es wurde gewarnt, dass dies den wirtschaftlichen Vorteil der britischen Offshore-Windenergie beeinträchtigt. Das Unternehmen hat recht bezüglich der Auswirkungen auf den Sektor – aber seine eigenen Risiken werden falsch dargestellt. Die 48 Millionen Pfund, die betroffen sind, sind im Vergleich zur finanziellen Wiederherstellung, die Ørsted in den letzten zwei Jahren erlebt hat, sehr gering. Die strukturelle Frage für Investoren ist nicht einfach nur eine Frage von Steuerregelungen. Es geht vielmehr darum, ob das Unternehmen von negativen Cashflows wieder zu positiven Cashflows kommen kann.

Die Entscheidung im Kontext

Die Kapitalabzugsbeträge funktionieren so: Wenn ein Unternehmen Geld für qualifizierte Maschinen und Anlagen ausgibt, kann es einen Teil dieser Kosten von seinen steuerpflichtigen Gewinnen abziehen – dadurch wird seine Steuerlast verringert. Das UK Capital Allowances Act verlangt, dass die Ausgaben „für die Bereitstellung“ dieser Maschinen und Anlagen erfolgen – also solche Ausgaben, die eng mit den physischen Vermögenswerten zusammenhängen, sodass das Gesetz sie als Teil derselben Ausgaben betrachtet.

Ørsted gab 48 Millionen Pfund für Umweltuntersuchungen, geotechnische Studien und technische Berichte aus, bevor sie Windkraftanlagen auf verschiedenen Standorten errichten konnte.Westlich von Duddon Sands: 108 Turbinen in der Nähe von Barrow-in-Furness.Und Gunfleet Sands, Teil vonEin Gesamtkapitalprogramm von mehr als 2 Milliarden Pfund.Das Unternehmen behauptete, dass diese Studien wichtige Voraussetzungen seien und daher als Teil der Kosten der Anlage betrachtet werden sollten. Der Oberste Gerichtshof lehnte das jedoch ab. Mit Bezug auf Rechtsprechung aus dem Jahr 1978 entschieden die Richter…Eine „begrenzende Kurve“ bezüglich der Ausgaben, die direkt für das eigene Anlagenbauwerk verwendet werden.Umfragen, die zur Entscheidungsfindung im Bereich des Designs beitragen, liegen außerhalb dieser Grenze.

Der Berufungsgericht hat im März 2025 zugunsten von Ørsted entschieden.Das könnte die Quelle der „Sieg“-Narrative sein. Der Oberste Gerichtshof änderte diese Entscheidung. Es geht nicht um regulatorische Voreingenommenheiten oder eine Anti-Renewable-Strategie – es handelt sich vielmehr um eine enge gesetzliche Auslegung, die auf alle Infrastruktuprojekte zutrifft, bei denen die Vorbereitungsarbeiten vor der physischen Bauausführung stattfinden.Die britische Regierung hat eine Beratung bezüglich der Steuern während der Vorentwicklungsphase versprochen.Um den umfassenderen wirtschaftlichen Einfluss zu bewältigen, wurde jedoch keine gesetzliche Lösung gefunden.

Für die Gewinne von Ørsted ist der direkte Schaden nur ein geringer Teil des Gesamtproblems. Das Unternehmen sagte, dass die finanziellen Auswirkungen auf die betroffenen Projekte „gering“ seien. 48 Millionen Pfund entsprechen etwa 0,2 Prozent.Ørsteds Core EBITDA im Jahr 2025: 25,1 Milliarden Kronen$3,7 Milliarden. Der wirkliche Schaden ist jedoch zukünftig: Die zukünftigen Offshore-Windprojekte in Großbritannien haben jetzt höhere Entwicklungskosten – es sei denn, das Parlament beschließt etwas anderes.

Die tatsächliche finanzielle Situation

Diese begrenzte direkte Auswirkung ist wichtig – schließlich steht sie im Gegensatz zum finanziellen Schock, den Ørsted durchgemacht hat. Im Jahr 2023 und 2024 musste das Unternehmen mehr als 16 Milliarden US-Dollar an Abschreibungen ausgeben – diese Abschreibungen waren auf die steigenden Zinssätze zurückzuführen, die die Wirtschaftlichkeit der Offshore-Windprojekte beeinträchtigten. Zudem gab es auch Probleme bei Geschäften in den USA, wie beispielsweise bei Ocean Wind. Außerdem musste das Unternehmen seine Wachstumsstrategie neu bewerten. Die Aktienkurse fielen um etwa 80 Prozent gegenüber dem Höchststand von 2021.

Was als Nächstes geschah, ist die Investitionsstrategie. Der CEO Rasmus Errboe, der im Jahr 2024 die Leitung übernahm, führte einen Umbauprozess durch – und zwar auf drei Säulen: Erschöpfung des Kapitals, Verkauf von nicht-wichtigen Vermögenswerten sowie Beschränkung der Ausgaben auf das, was das Unternehmen tatsächlich erwirtschaftet.

Die Ergebnisse werden durch die Zahlen deutlich. Ørsted hat eine Anleiheauktion durchgeführt, mit der etwa 60 Milliarden Kronen gesammelt wurden. Das europäische Geschäft wurde für 1,7 Milliarden US-Dollar an Copenhagen Infrastructure Partners verkauft. Der Nettoverbindlichkeitsgrad sank von 68 Milliarden Kronen zu Beginn des Jahres 2025 auf 22 Milliarden Kronen bis Ende der ersten Hälfte des Jahres 2026 – ein Rückgang von 67 Prozent. Der Leverage-Ratio, gemessen als FFO gegenüber dem angepassten Nettoverbindlichkeit, verbesserte sich im gleichen Zeitraum von 15,6 auf 44,6.

Noch wichtiger ist jedoch, dass der Cashflow sich verändert hat. Im ersten Halbjahr 2025 war der freie Cashflow negativ – 9,9 Milliarden Kronen. Im ersten Halbjahr 2026 wurde der freie Cashflow wieder positiv, mit 364 Millionen Kronen. Allein der Cashflow im zweiten Quartal betrug 1,3 Milliarden Kronen – das ist ein Anstieg von 17 Prozent gegenüber den 290 Millionen Kronen im Vorjahr. Der operative Cashflow stieg um 17 Prozent gegenüber dem Vorjahr auf 9,1 Milliarden Kronen im ersten Halbjahr.

Der Betriebsmotor selbst verbessert sich. Der EBITDA aus den Offshore-Betrieben, der das Geschäft des Unternehmens antreibt, stieg in der ersten Hälfte des Jahres 2026 auf 11,9 Milliarden Kronen – gegenüber 10,3 Milliarden Kronen im Vorjahr. Die Produktion aus den Offshore-Anlagen stieg um 23 Prozent auf 11,2 Terawattstunden. Dies wurde durch stärkere Windgeschwindigkeiten, höhere Verfügbarkeit sowie die Einnahmen aus dem Bauvertrag für Hornsea 3 in Großbritannien ermöglicht – dem größten Offshore-Windpark der Welt.

Ørsted hält seine Jahresziele für das Jahr 2026 bei einem Kern-EBITDA von über 28 Milliarden Kronen. Die Gesamtkosten der Investitionen werden voraussichtlich bei 50–55 Milliarden Kronen liegen – im Vergleich zu den Höchststandsjahren, in denen die Kosten sehr hoch waren und Geld verloren ging. Das Unternehmen zielt auf einen durchschnittlichen Return on Capital Employed von etwa 11 Prozent für die Jahre 2026–2027; bis 2028–2030 wird dieser Wert jedoch über 13 Prozent liegen. Die Führung gab außerdem bekannt, dass Dividenden ab dem Jahr 2026 wieder ausgezahlt werden sollen. Die erste Zahlung wird voraussichtlich im Jahr 2027 erfolgen – ein geringer Anfangsniveau, das jährlich zunehmen wird.

Was immer noch riskant ist

Der Umsatzwachstum ist tatsächlich möglich – aber es ist noch früh. Der Return on Capital Employed lag im H1-2026 bei nur 3,1 Prozent – das ist ein struktureller Unterschied zwischen dem Stand von Ørsted und dem Stand, den es erreichen muss. Dieser Unterschied wird nur durch jahrelange konsequente Cash-Erzielung schließen können.

Das US-Portfolio stellt weiterhin ein Risiko dar. Revolution Wind und Sunrise Wind erhielten im Dezember 2025 Anordnungen von dem Bureau of Ocean Energy Management, doch sie setzten ihre Aktivitäten wieder fort – nachdem es im Januar und Februar 2026 vorläufige Verbote gab. Ørsted sagt, dass es 9,4 Milliarden Dollar benötigt, um seine beiden noch ausstehenden Offshore-Windprojekte in den USA abzuschließen. Die regulatorische Situation dort könnte wieder sich ändern.

Die Offshore-Windbranche steht außerhalb des Steuerbescheids vor Herausforderungen. Die Inflation im Lieferkettenmarkt, die steigenden Zinssätze sowie die Verzögerungen bei der Genehmigung von Projekten haben die wirtschaftlichen Bedingungen für die Projekte verschlechtert. Die britische Steuerentscheidung erhöht zusätzlich die Kostenunsicherheit für zukünftige Projekte. Ørsteds Bauvorhaben mit einer Leistung von 8,1 Gigawatt erstrecken sich über drei Kontinente – nicht alle Projekte in dieser Liste werden innerhalb des Budgets und termingerecht abgeschlossen werden.

Dennoch hilft es, das Steuerurteil mit der tatsächlichen finanziellen Entwicklung des Unternehmens zu vergleichen – so wird alles klarer. Eine Steuervergütung von 48 Millionen Pfund, die nie realisiert wurde, stellt keine Bedrohung für ein Unternehmen dar, das 60 Milliarden Kronen einbrachte, seine Schulden um zwei Drittel reduzierte und innerhalb eines Jahres einen positiven Cashflow hatte.

Investitionslesung

Ørsted handelt an der Nasdaq Copenhagen mit einem Marktkapitalisierung von etwa 34 Milliarden US-Dollar. Es handelt sich dabei nicht um ein Unternehmen, das auf Dividenden setzt – es gibt noch keine Dividenden. Auch ist es kein Unternehmen, das auf Wachstumskurven beruht – die Offshore-Windenergie ist ein kapitalintensives, reguliertes Geschäft mit mehrjährigen Projektzyklen. Was Ørsted ist, ist ein Unternehmen, das Geld generiert – mit der weltweit größten installierten Offshore-Windkapazität von 10,2 Gigawatt und einer disziplinierten Managementmannschaft, die bewiesen hat, dass sie das Unternehmen vor dem Zusammenbruch bewahren kann.

Die britische Steuerregelung stellt somit ein Hindernis dar. Sie beeinflusst die wirtschaftlichen Aspekte zukünftiger Projekte im Vereinigten Königreich und könnte die gesamte Branche belasten. Doch die Exposition von Ørsted ist begrenzt. Zudem hat Ørsted seinen Geschäftsbereich auf Europa, Asien-Pazifik und nun auch in den USA – vorsichtig wieder. Das bedeutet, dass die steuerlichen Regeln einer bestimmten Jurisdiktion nicht allein entscheidend sind für die Investitionsentscheidungen.

Was die Situation verändern würde, ist nicht ein Gerichtsurteil, sondern die Cashflow-Entwicklung selbst. Wenn der freie Cashflow weiterhin positiv bleibt und die Differenz zwischen ROCE und dem Ziel von 11 Prozent abnimmt, wird die Situation besser. Wenn jedoch Insolvenzen wieder auftreten oder die Situation in den USA weiter verschlechtert, bricht die Hoffnung auf eine Verbesserung zusammen. Das sind die Variablen, die man beachten muss – nicht ob eine Abzugsfreistellung von 48 Millionen Pfund in das richtige Steuerklasse fällt.