Romgaz: Der Deal ist vorbei.

Romgaz: Der Handel ist vorbei.

Vor einem Jahr war Romgaz eines der am wenigsten geschätzten Energieunternehmen auf den Börsen. Der rumänische Erdgasproduzent wurde dabei zu einem unbedeutenden Unternehmen angesehen.Der P/E-Verhältnis beträgt etwa sechs Mal.Es wurden Gewinne erzielt – und gleichzeitig Margen erreicht, die die meisten westlichen Konkurrenten in Verlegenheit bringen würden. Das Neptun Deep Offshore-Projekt war noch Jahre von der Produktion entfernt. Der Markt bewertete das Unternehmen als ein im Niedergang begriffenes inländisches Unternehmen mit zusätzlichem Staatsrisiko. Das war eine falsche Einschätzung. Noch immer ist es so – zumindest teilweise. Aber die Zeit, in der diese Aktie extrem unterbewertet war, ist vorbei.

Der Aktienkurs hat um etwa… gewonnen.127% im Vergleich zum VorjahrUnd das P/E-Verhältnis liegt jetzt bei etwa 14,6-mal. Auf diesem Niveau ist die Frage nicht mehr, ob der Markt endlich auf Romgaz aufmerksam geworden ist. Die Frage ist vielmehr, ob die Cashflows und Bilanzen des Unternehmens es schaffen, einen Aktienkurs zu unterstützen, der bereits mit vielen zukünftigen Erwartungen gerechnet wird.

Lassen Sie mich mit der operativen Situation beginnen. Romgaz berichtete über die erste Hälfte des Jahres 2026.Nettogewinn: 1,74 Milliarden RONDer Umsatz stieg im Vergleich zum Vorjahr um 3,4 %, obwohl der Gesamterlös um 9 % auf 3,88 Milliarden RON fiel. Allein im zweiten Quartal erzielte das Unternehmen einen Nettoumsatz von 763 Millionen RON – das ist der höchste Ergebniswert des zweiten Quartals in der Geschichte des Unternehmens. Der Umsatzrückgang ist auf niedrigere Gasmengen sowie eine Preissenkung von 120 RON pro Megawattstunde auf 110 RON pro Megawattstunde zurückzuführen. Dennoch bleiben die EBITDA-Margen über 53 %, die EBIT-Margen über 46 % und die Nettoumsatzerlöse über 44 %. Das sind keine Margen eines Unternehmens, das von Rohstoffpreisen abhängig ist und sich in einem günstigen Preiszyklus befindet. Es handelt sich vielmehr um Margen eines Unternehmens mit Preismacht, Regulierungsvorteilen und strukturellen Kostenvorteilen.

Was der Markt kauft, ist die Stabilität des Cashflows dieses Betriebsmodells sowie die Ausdehnung der Produktionsmenge durch Neptun Deep. Beides ist real. Neptun Deep ist ein Joint Venture mit OMV Petrom – bei dem Romgaz eine Beteiligung hat.50% ZinsenEs handelt sich um das größte Offshore-Gasprojekt in Rumänien. Die gesamten verwertbaren Ressourcen werden auf etwa… geschätzt.100 Milliarden KubikmeterEs handelt sich um eine Gasproduktion, bei der die Produktionsmenge im Durchschnitt etwa 8 Bcm pro Jahr beträgt – und diese Situation bestand fast ein Jahrzehnt lang. Die erste Gasproduktion ist für das Jahr 2027 geplant. Romgaz hat im ersten Halbjahr 2026 insgesamt 2,02 Milliarden RON für dieses Projekt ausgegeben. Damit beträgt die gesamte Investition etwa 7,5 Milliarden RON – wobei die Gesamtkosten des Projekts bis zu 4 Milliarden Euro betragen.Die Offshore-Produktionsplattform wurde im Juli installiert.Der 160 Kilometer lange Exportkanal an die Küste ist fertiggestellt. Sechs von zehn Bohrungen für die Entwicklung sind bereits durchgeführt worden. Die Infrastruktur ist jedoch sehr schwierig. Das Risiko der Umsetzung ist real. Aber die Meilensteine werden erreicht.

Wenn Neptun Deep eine Plateau-Ebene der Produktion erreicht hat, entspricht Romgas’ 50-prozentiger Anteil etwa 4 Bcm jährlicher Gasproduktion – das ist zusätzlich zu der aktuellen Produktion, die mit einer Rate von etwa 2,8 Prozent pro Jahr abnimmt. Das ist ein erheblicher Anstieg für ein Unternehmen, dessen Ölfelder auf dem Festland natürlich im Alter sind. Die Frage, die Investoren stellen sollten, ist nicht, ob Neptun Deep wertvoll sein wird. Die Frage ist vielmehr, wie viel dieses Wertgehalt bereits in den Aktien enthalten ist.

Aus Sicht der Bilanz ist das Unternehmen in gutem Zustand. Die Gesamtkredite betragen etwa…1,27 Milliarden DollarAb März 2026 ist der Wert wieder höher als fast Null – vor dem Zeitpunkt, an dem das Unternehmen begann, seine Anleihenprogramme zu nutzen, um Neptun Deep zu finanzieren. Fitch Ratings behält diese Situation weiterhin im Blick.BBB-Investitionsklasse-RatingAllerdings wurde die Prognose im Dezember 2024 auf negativ umgestellt und blieb so. Die negative Prognose spiegelt den vorhersehbaren Trend wider: eine zunehmende Schuldenlast sowie eine verringerte EBITDA-Menge während der Investitionsphase. Es wird erwartet, dass die Netto-Schulden zu EBITDA einen Höchstwert erreichen werden.2,6 Mal im Jahr 2026Das ist eine hohe Position für ein Unternehmen, das historisch gesehen kaum Leverage hatte. Doch es liegt innerhalb der „Komfortzone“ eines Investitionsklasse-Gasproduzenten. Das Cash auf der Bilanz übertrifft die Kurzfristigen Schulden deutlich. Die Zahlungsziele der Schulden sind gestaffelt: Die Anleihen werden im Jahr 2029 und 2031 ausgegeben, während die Kreditlinien zwischen 2026 und 2027 ablaufen. Es gibt keine Belastungen durch Verpflichtungen. Es besteht auch kein Risiko für den Fortbestand des Unternehmens. Es handelt sich dabei nicht um ein Unternehmen, das ins Bankrott geht, wenn die Gaspreise sinken oder die Baukosten steigen.

Aus der Bewertungsperspektive herrscht also eine Veränderung. Bei einem P/E-Wert von etwa 14,6 Mal den vergangenen Gewinnen und einer Marktkapitalisierung…RON: 76,7 MilliardenRomgaz ist nicht mehr das Unternehmen mit hohen Wertbeiträgen wie zuvor. Das Dividendenauszahlungsverhältnis im Vorjahr war ein einmaliges Ereignis – die Aktionäre erhielten letztes Jahr ein Auszahlungsverhältnis von 90%. Die Geschäftsführung hat jedoch klar festgelegt, dass das Dividendenauszahlungsverhältnis während der Neptun Deep-Investitionstätigkeiten bei etwa 30% liegen soll. Das ergibt somit ungefähr…3.9%Der Dividend wird keine Quelle für eine Zunahme der Einnahmen sein, bis das erste Gas geliefert wird. Selbst dann wird es noch Zeit brauchen, bis die Auszahlungsquote wieder stabilisiert ist. Das Aktieportfolio hat sich von einer günstigen Investition in einen Wachstumsmarkt verwandelt. Das ist nicht schlecht – aber es ändert die Risiko-Risikoeffizienz-Verhältnisse.

Es stimmt zwar, dass die regulierten Preisstrukturen den kurzfristigen Umsatz einschränken – 73 Prozent der Gasverkäufe im ersten Halbjahr wurden zu regulierten Preisen abgewickelt, und diese Volumina nehmen ab. Doch die Cash-Erzeugung ist ausreichend stark, um diesen Druck zu überwinden. Selbst wenn der regulierte Preis bis März 2027 bei 110RON pro Megawattstunde bleibt und die bilateralen Vertragspreise weiterhin niedrig bleiben, ist das Margeprofil doch stark genug, um die EBITDA-Erzeugung gesund zu halten. Die eigentliche Einschränkung ist nicht der Cashfluss – sondern der Preis, den der Markt bereits für zukünftige Cashflows zahlt, der noch nicht realisiert wurde.

Es gibt echte Hindernisse, mit denen man sich auseinandersetzen muss. Die negativen Prognosen von Fitch zeigen, dass die Anleger die Auswirkungen der Kräfte beobachten – auch wenn diese Kräfte heute noch unter Kontrolle sind. Der Rückgang der Produktion in den bestehenden auf dem Festland liegenden Feldern ist strukturell und wird bis 2027 anhalten. Die Dividendpolitik ist bewusst zurückhaltend gehalten. Die Übernahme von Azomureș…Genehmigt von den Aktionären im JuliEs kommen zusätzliche Betriebskosten hinzu, sobald das Unternehmen schließt. Keine dieser Punkte sind jedoch ein Grund, das Unternehmen nicht zu kaufen – aber sie sind Grunden, ein Aktienpaket nicht anzuhalten, bei dem die Kursentwicklung in zwölf Monaten bereits um 127% war.

Insgesamt bleibt das Cashflow-Profil attraktiv, der Bilanzen ist von Investitionsklasse, und Neptun Deep stellt eine echte Verkaufsmöglichkeit dar, die die meisten europäischen Gasproduzenten nicht bieten können. Doch der Preisnachlass, der dazu führte, dass es sich um einen „no-brander“-Kauf handelte, hat sich verringert. Der Aktienkurs ist von einem sehr niedrigen Wert auf einen angemessenen Wert für seine Qualität angehoben worden. Die Sicherheitsmarge, nach der ich suche – der Unterschied zwischen dem Preis und dem intrinsischen Wert, der das Risiko des Verkaufs und den Rückgangsrisiken der Rohstoffe abfedert – hat sich erheblich verringert.

Ich senke die Bewertung von Romgaz von „Strong Buy“ auf „Hold“. Das Unternehmen ist ausgezeichnet. Die Zeit ist jedoch nicht mehr geeignet, um das Aktienkurs zu bewerten.