RH: Schon nach dem Abschuss günstig, aber die „Bull-Story“ ist nur ein Viertel so lang.

RH – das Unternehmen für Luxuswohnaccessoires, das den Namen „Restoration Hardware“ abgelegt hat – berichtete am 10. September über seinen zweiten Geschäftsquartal. Die Umsätze waren beeindruckend: Sie lagen deutlich über den Erwartungen.über dem höchsten Punkt seiner eigenen RichtlinienUnd das hob die Jahresprognose des Unternehmens. Das Aktienkurs war laut Berichten auf etwa 134 Dollar gefallen – etwa ein Viertel unter dem Niveau, in dem es zu Beginn des Jahres stand.Etwa 6,5 % im Nachhandel außerhalb der Handelszeiten.Nach der Veröffentlichung.

Die Reaktion der Unternehmensleitung war falsch – und das ist die ganze Geschichte. Ein Unternehmen, das so stark geschwächt ist und diese Bilanz hat, sollte eigentlich weiterhin enttäuschen. Doch es ist nicht so gewesen. Die Art und Weise, wie das Unternehmen handelte – sowie die Aussichten, die es vorlegte – zeigen, dass der gesamte Grund für den Kauf dieser Aktien hauptsächlich in dem einzelnen Quartal von November bis Januar besteht. Und dieses Quartal wird durch die Freigabe von Bestellungen, die noch nicht versandt wurden, sowie durch eine Produktlinie, die erst im Juni eingeführt wurde, beeinflusst werden.

Womit eigentlich der Beat bestand?

Die Umsätze im zweiten Quartal waren922,2 Millionen Dollar – ein Anstieg von 2,6%.Vor einem Jahr war das so nicht. Es sieht zwar nach weniger als 0,5% bis 2,5% Wachstum aus – doch das bedeutet, dass die Gewinne über dem Durchschnitt lagen. Auch die Rentabilität ist gut: der Anpassungs-EBITDA-Marge – ein Maß für den Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen – lag bei 19,4%.

Das Problem ist folgendes: Fast 600 Basispunkte dieses Margins stammen von einer einmaligen Rückerstattung von 55,1 Millionen Dollar an Zölle. RH hatte die Importzölle bezahlt, die sie später zurückbekam. Das Geld ist also real – aber es wird nicht im nächsten Jahr angezeigt werden. Wenn man das ausklammert, dann bleibt nur der „normalisierte“ Margin übrig.13.4%– Noch immer über dem gewünschten Niveau der Richtlinien – immer noch eine gute Leistung. Doch es handelt sich dabei um einen deutlich dünneren „Kissen“ als angegeben. Das ist wichtig für ein Unternehmen, das beweisen muss, dass es in der Lage ist, sich aus dieser Schuld herauszubewegen. Das Unternehmen hat außerdem…72,3 Millionen US-Dollar an Bargeld im Quartal – darunter 42 Millionen US-Dollar als Ausschüttung.Von einem Joint Venture – das ist die Zahl, die dafür sorgt, dass die Lichter weiterhin brennen.

Die ganze Geschichte ist nur ein Viertel lang.

Die Gehaltserhöhung war das Hauptthema – und sie erfolgt fast ausschließlich in den letzten Monaten des Geschäftsjahres. Für das gesamte Geschäftsjahr schätzt RH dies nun ein.Wachstum der Umsatzrenditen von 5,5% bis 7,0% sowie ein Adjusted-EBITDA-Marge von 15% bis 16,2%Die erste Hälfte ist bereits fast fertig. Der dritte Quartal – also von August bis Oktober – wird voraussichtlich mit einem Wachstum von nur 5% bis 6% erwartet. Der vierte Quartal, vom November bis Januar, wird wiederum mit einem Wachstum von … erwartet.16,1 % bis 21,2 %.

Das ist ein enormer Unterschied. Die Verwaltung listet außerdem auf, woher dieser Unterschied kommt.6,5 Prozentpunkte weniger Wachstum im vierten Quartal sind auf das Vorlaufbestand zurückzuführen.Die Kundenbestellungen wurden bereits angenommen, aber noch nicht versendet. Jetzt werden sie aber versandt. Das ist echter Umsatz – doch es handelt sich dabei um einen einmaligen Betrag. Sobald das Überbudget abgebaut ist, geht dieser Umsatz verloren. Weitere 8 Punkte kommen von RH Estates – einer klassischen und traditionellen Möbellinie.Zuerst wurde es Ende Juni in einer gedruckten Quellenausgabe veröffentlicht.Das Unternehmen sagt, dass die Preise für die Produkte von Estates etwa 45 Prozent höher sind als die der aktuellen Produktlinie. Dadurch werden neue Kunden gewonnen – und es könnte letztendlich zu einer halben der Umsatzmenge kommen. Doch bisher haben diese Effekte noch nicht im vollen Quartal gezeigt. Die letzten 4 Punkte entstammen den neuen Ausstellungen in Galerien.

Der eigentliche Unterschied zwischen „RH ist stabil“ und „RH beschleunigt sich wieder“ besteht also in dem Zeitraum von November bis Januar – dieser Zeitraum umfasst zwei Drittel unerfüllte Aufträge sowie eine Produktlinie, die noch nicht getestet wurde. Das ist kein schlechter Plan – es handelt sich dabei um einen ungetesteten Plan, bei dem alles davon abhängt, ob die Maßnahmen innerhalb weniger Monate erfolgreich sind oder nicht.

Die Bilanz ist die wirkliche Einschränkung.

Hier erlangte der „40%-Anstieg“ am meisten Anerkennung. RH hat etwa 5 Milliarden Dollar an Schulden – gegen eine Kapitalbasis von nur etwa 120 Millionen Dollar – was einem Verschuldungsgrad von fast 20-fach entspricht. Ihr Kreditrating liegt bei…„B“-Kategorie mit niedrigem Investitionsrisiko von S&PundB3 von Moody’sEin Unternehmen, das auf diese Weise bewertet wurde – mit fast keinem Kapitalreservat – hat sehr wenig Raum, um die Verluste eines Quartals zu bewältigen.

Der Managementplan besteht darin, die Schulden zu reduzieren – es wird vorgesehen, bis 2029 von Schulden frei zu sein. Die Investitionskosten sinken tatsächlich von 240–260 Millionen Dollar dieses Jahr auf 175–200 Millionen Dollar im nächsten Jahr. Das ist der konstruktive Aspekt. Doch die Tatsache, dass keine Reserve vorhanden ist, macht das schleichende Wachstum so problematisch: Wenn die Umwandlung der Immobilien im vierten Quartal nicht erfolgreich ist – oder wenn der Immobilienmarkt, den das Unternehmen selbst als den schwächsten seit vier Jahrzehnten bezeichnet, weiterhin Probleme mit dem Luxusmöbelsektor verursacht – dann gibt es keine Reserve, auf die man sich stützen kann.

Was das Aktienpaket eigentlich sagt

Die Bewertung hat sich stark verändert. Bei etwa 134 Dollar wird das Aktieangebot etwa 9,5-mal so hoch gehandelt wie der jeweilige EBITDA, gemessen am Unternehmenswert. Das bedeutet, dass weniger als ein Dollar für jeden Dollar der letzten Umsatzeinbußen gezahlt wird – eine Multiplikation, die vor dem Höchststand von 248 Dollar in den 52 Wochen letzten Jahres nicht vorstellbar war. Der Markt hat bereits den „lustigen“ Preis für dieses Unternehmen bezahlt.

Aber beachten Sie, was der Markt mit dem Kurs gemacht hat: Der Anstieg nach den Geschäftszeiten auf etwa 140 Dollar wurde bereits am nächsten Morgen wieder abgebaut. Der Kurs sank wieder auf etwa 130 Dollar. Ein echter Kursanstieg und eine erhöhte Bewertung, die den Kurs kaum beeinflusst, zeigt, dass der Markt noch nicht glaubt, dass die nächste Phase der Geschäftstätigkeit kommt. Das ist die ehrliche Einschätzung – und das ist ein Grund, Geduld zu haben, anstatt nach einem „billigen“ Preis zu jagen.

Die Situation ist keine Art von erzwungenem Kauf oder erzwungenem Vermeiden. Es handelt sich dabei um eine „zu frühe“ Entwicklung – mit klaren Grenzen. Der Aktie wird erst dann wirklich interessant, wenn der nächste Quartalsbericht, der im Dezember erscheint, zeigt, dass RH Estates tatsächlich zu Umsätzen wird – und nicht nur zu Prognosen. Zudem sollte der normalisierte, tariffreie EBITDA-Marge etwa bei 15% liegen, was die aktuelle Zielmarke des Unternehmens ist. Wenn beides eintritt, ist das Unternehmen mit einem Kurs von 9,5-fach dem EBITDA in diesem Quartal und mit einem Kapitalbedarf außerhalb des Hochs, günstig genug, um es zu besitzen. Falls die Wachstumsraten im vierten Quartal hauptsächlich aus Lieferungen bestehen, die nie wieder auftreten werden, dann ist der „günstige“ Kurs auch berechtigt. Das Quartal, das entscheidend ist, ist noch drei Monate entfernt – und im Moment besteht das Risiko, für eine Wiederanlaufphase zu bezahlen, die noch nicht stattgefunden hat.