Revenio’s „Krumplende Ränder“ sind eher ein Künstliches Phänomen – der Bilanstabel ist der wahre Test.

Am 8. September berichtete die Revenio Group (HEL: REG1V) über das zweite Quartal: Der Bruttomarginus sank.72,6 % bis 64,7 %In einem Jahr – und die Investoren haben dazu beigetragen.16% Rabatt auf die Artikel.In wenigen Stunden. Auf den ersten Blick scheint das wie ein „Margin Collapse“ zu sein. Aber das ist nicht der Fall. Der größte Teil des Schadens ist mechanisch bedingt – die arithmetischen Berechnungen…Aufkauf in Höhe von 290 Millionen EuroDas geschah im Mai – und veränderte die Struktur einer finnischen Augenheilkunde-Gruppe innerhalb eines Tages. Die ehrliche Art, diese Aktie jetzt zu beurteilen, ist, den „Accounting-Unsinn“ von den wirklichen Faktoren zu trennen: einen neuen, stark verschuldeten Bilanzstand sowie ein Wachstumskraft, die nun nicht mehr aktiv ist.

Der „Crumple“ war hauptsächlich eine Art Rechenarbeit.

Über Jahre hinweg war Revenio, der Hersteller der iCare-Tonometern und Bildgebungsgeräte, ein Unternehmen mit hohen Margen und Netto-Gelderträgen. Im April stimmte das Unternehmen dem Kauf von Visionix aus Frankreich zu – einem Hersteller von Augeninstrumenten. Der Kauf wurde für 290 Millionen Euro abgewickelt.194 Millionen Euro in Bargeld und 56 Millionen Euro in neu ausgegebenen AktienZwei Dinge geschahen automatisch. Ab dem 1. Juni begann Revenio, ein Unternehmen mit niedrigem Marge-Wert zu festigen. Dadurch wurde die Bruttomarge selbst weiter reduziert. Darüber hinaus…3,4 Millionen Euro für die einmaligen ÜbernahmekostenDer Betriebsgewinn blieb zwar erhalten, doch die Zölle und die Inflation der Komponenten haben ihren Anteil an den negativen Effekten beigetragen.

Die angegebenen Zahlen scheinen daher viel schlechter zu sein als das tatsächliche Geschäftsergebnis. Der Betriebsmarge ging es nur um 6,1 %, und der Gewinn pro Aktie betrug 0,02 €. Wenn die außergewöhnlichen Posten weggelassen werden, ergibt sich eine angepasste Betriebsmarge von14.6%– Im Vergleich zu letzter Jahr ist es eine Abnahme, aber es handelt sich um einen Zusammenbruch, wie er im Titel beschrieben wird.

Was nicht Lärm ist, ist die Bilanz.

Der wirkliche Wandel findet sich auf der anderen Seite des Gewinn- und Verlustrechnungsbildes. Die alte Revenio hatte Nettocashmittel – ihr Verschuldungsgrad lag bei −1,3%. Die Finanzierung der Übernahme veränderte diese Situation.Netto-Schulden von 238 Millionen EuroDie Beteiligung am Umsatz beträgt 159 %, und der Eigenkapitalanteil ist von 77 % auf 31 % abgenommen. Als Verhältnis zum angepassten EBITDA liegt die Verschuldung nun bei etwa…5,3 MalDer Dividendfluss wird eingestellt. Im Herbst ist eine Aktienausschüttung in Höhe von 80 Millionen Euro geplant, um den Übergangskredit zurückzuzahlen. Dabei soll die Verschuldung wieder auf etwa den ursprünglichen Wert zurückgeführt werden.3 MalDas ist keine Art von Berichterstattungsfehler. Es handelt sich dabei um eine echte Veränderung im Risikoprofil des Eigentümers – eine Veränderung, die auch die Kreditbewertungen berücksichtigen würden.

Dann gibt es noch den Teil, der am wichtigsten ist – und der am leichtesten übersehen wird. Abgesehen von Visionix war das ursprüngliche Revenio-Geschäft…Flach im ViertelDie Sanftheit der Nachfrage im Nahen Osten und Asien wird dafür verantwortlich gemacht. Der Mechanismus, der die alte Gewinnmultiplikation von 37 Mal rechtfertigte, hat aufgehört zu funktionieren.

Der Cashflow-Path ist das Beweisstück, das noch nicht angekommen ist.

Hier ist es, wo das Framework eine Rolle spielt. Der Markt hat bereits eine Neuausrichtung durchgemacht – und zwar stark. Die Jahresumsätze wurden aufgestockt.190–205 Millionen EuroAber die Prognosen für die Gewinne wurden stark reduziert – der konsensuelle EPS sank von etwa 0,72 Euro auf etwa die Hälfte.€0.38Und der nachfolgende P/E-Wert ist von den mittleren 30er-Werten auf etwa 22 gesunken. Mit anderen Worten: Die Situation ist schwierig. Das Problem ist, dass die zugrunde liegende Entwicklung noch nicht zu einer Unterstützung für diesen Wert geführt hat.

Der operativen Cashflow für die erste Hälfte warNegativ: etwa –6 Millionen Euro, im Vergleich zu +11 Millionen Euro im Vorjahr.Es handelt sich also nicht um eine „saubere“ Situation – in der die Zahlen bereits verbessert werden und der Markt einfach nicht mitkommt. Hier hat das Unternehmen einen größeren Future gekauft, aber es nutzt dabei immer noch Geld, das weiterhin verbraucht wird. Es gibt keine Freifluidität, auf die man sich stützen kann – denn die Freifluidität ist noch nicht angekommen. Die Lage hängt also davon ab, ob sie tatsächlich kommt oder nicht.

Die Verwaltung gibt an, dass die Integration reibungslos oder sogar vorausgegangen ist. Etwa ein Viertel der mit 20 Millionen Euro überschreitenden EBITDA-Vorteile ist bereits erzielt worden. Zudem erweitet die Zusammenlegung des Unternehmens den verfügbaren Markt.2,5-mal mehr als 2,5 Milliarden EuroDas ist der „Bull-Path“: Nachdem die Rights Issue eine gewisse Kraft entwickelt hat und die Kursbewertung dreimal so hoch ist, beginnt das Gesamtunternehmen, Geld auszugeben – gegenüber den erwarteten Entwicklungen, die bereits abgeschwächt wurden.

Ich kann wieder falsch liegen – der Nutzen hängt von einem Cashflow-Path ab, der noch nicht sichtbar ist. Der Test ist konkret: Wenn die entschuldigte Unternehmensgruppe in den nächsten 12 Monaten freien Cashflow erzeugen kann, während die Nachfrage wieder zunimmt, dann ist das eine Chance. Wenn der freie Cashflow weiterhin negativ bleibt, dann stocken die Synergien nicht, und das ursprüngliche Unternehmen schrumpft weiter. Dann war der Verkauf richtig – nicht nur schmerzhaft. Das ist der Unterschied zwischen den beiden Situationen. Dieser Unterschied lässt sich anhand der Quartals-Cashflow-Berechnungen feststellen – nicht anhand der Marge, die in den Schlagzeilen angegeben wird.