Der „Refiner Trap“: Rekordgewinne, politische Spannungen – und eine Bewertung, die annimmt, dass sich nichts ändert.

Präsident Trump wird am 1. September mit Geschäftsführern von Marathon Petroleum, Valero, Phillips 66, PBF Energy sowie mehreren anderen Raffinerien zusammenkommen. Er hat diese Unternehmen beschuldigt…Sie beschuldigten die Amerikaner und forderten eine Untersuchung durch das Justizministerium.in ihre Betriebe. Der Durchschnitt für Benzin ist…Mehr als 4 Dollar pro GalloneDie öffentliche Darstellung ist eine Art von Preisabzug.

Die finanziellen Aussagen sind das Gegenteil davon – und auch interessanter. Die gleichen Unternehmen, die Trump bedroht, haben gerade erst Gewinne erzielt.Im zweiten Quartal beträgt der Gewinn insgesamt 12,6 Milliarden Dollar – das ist der höchste Wert seit 2022.Ihre Vorräte sind gestiegen.80% bis 125% this yearUnd der Markt bewertet diese Werte so, als ob der Boom nicht weitergehen würde.

Diese Annahme ist das Problem.

Was der Markt beziffert – und warum das wichtig ist

Schauen wir uns die Bewertungswerte an, die hinter den Schlagzeilen stehen. Marathon Petroleum ist heute wertvoll wie 103 Milliarden Dollar – seine P/E-Wertung beträgt 12. Valero ist mit einem Wert von 101 Milliarden Dollar bei einer P/E-Wertung von 14. Phillips 66 liegt mit einem Wert von 97 Milliarden Dollar bei einer P/E-Wertung von 14. Diese Werte scheinen für die Standards des S&P 500 eher niedrig zu sein – fast zu billig. Es handelt sich dabei um solche Zahlen, die dazu führen, dass die Raffinerien wie Aktien mit verstecktem Wert erscheinen.

Aber der verbleibende P/E-Wert misst nur einen bestimmten Moment – die Einnahmen, die entstehen, wenn der „3-2-1-Crack-Spread“ erreicht wird. Dieser Wert ist dabei ein ungenaue Indikator für den Gesamtnutzen der Raffinerie. Im Juli betrug dieser Wert fast 59 US-Dollar pro Barrel – das ist eine Steigerung gegenüber weniger als 20 US-Dollar zu Beginn des Jahres. Im Vergleich dazu liegt der durchschnittliche Wert über die letzten 16 Jahre bei etwa 19 bis 22 US-Dollar.

Schauen wir nun auf den zukünftigen P/E-Wert – dieser entfernt den einenmaligen Quartal und schätzt die Situation in normalen Zeiten ab. Der zukünftige P/E-Wert von Marathon liegt bei 45. Bei Valero ist es 433 – das ist ein Ausreißer, der zeigt, wie stark die Analysten erwarten, dass die Gewinne nach dem Rückgang des Kraters sinken werden. Der zukünftige P/E-Wert von Phillips 66 liegt bei 36. Der Unterschied zwischen dem aktuellen und dem zukünftigen Wertbildung zeigt alles: Der aktuelle Aktienkurs wird durch Gewinne gestützt, die der Markt selbst voraussichtlich sinken werden.

Im August 2027 liegen die Crack-Spread-Futures bei etwa 44 US-Dollar pro Barrel – das ist mehr als 35 Prozent unter den aktuellen Höchstständen. Der Futuresmarkt, der die tatsächlichen Liefer- und Nachfragesituationen der physischen Händler widerspiegelt, deutet bereits darauf hin, dass innerhalb eines Jahres eine signifikante Verringerung des Margins eintreten wird.

Warum die Margen explodierten – und warum das kein dauerhaftes Geschäftsmodell ist

Der Gewinnanstieg wurde nicht durch bessere Managementmethoden oder strukturelle Vorteile verursacht. Er entstand aus der Kombination zweier Kräfte, die eigentlich nicht in ein stabiles Modell passen.

Zunächst gibt es geopolitische Störungen. Der Krieg im Iran, der Ende Februar begann, hat die Lieferungen von Rohöl durch den Hormus-Streifen beeinträchtigt. Die Produktion der russischen Raffinerien – normalerweise etwa 5,5 Millionen Barrel pro Tag fertige Produkte – ist auf etwa 25 bis 30 Prozent gesunken infolge der ukrainischen Drohnenangriffe. Die International Energy Agency schätzte, dass…Durch dauerhafte Schließungen von Anlagen und Kriegsschäden fiel die weltweite Raffinerieproduktion im zweiten Quartal um 4,5 Millionen Barrel pro Tag – das entspricht 5,4 Prozent der Gesamtleistung..

Zweitens: Der strukturelle Rückgang der US-Kapazitäten. Die amerikanische Raffineriekapazität ist von ihrem Höchstwert im Jahr 2020, nämlich 19 Millionen Barrel pro Tag, auf heute etwa 18 Millionen Barrel pro Tag abgefallen. Seit 2019 wurden sieben große Raffinerien geschlossen – das entspricht etwa 1,2 Millionen Barrel pro Tag. Letzte Woche verarbeiteten die Raffinerien insgesamt 17,4 Millionen Barrel – das ist fast die Grenze dessen, was noch möglich ist.

Wenn die Verfügbarkeit von raffinierten Produkten schrumpft, während Rohstoffe weiterhin verfügbar sind, wird der Unterschied zwischen dem, was die Raffinerien kaufen, und dem, was sie verkaufen, größer. Das ist der „Crack Spread“. Im Moment befindet er sich an der äußersten Grenze seines historischen Bereichs.

Der wichtigste Begriff hier ist „temporär“. Die geopolitischen Bedingungen ändern sich. Die Kapazitäten können hinzugefügt werden – allerdings langsam. Die Regierung diskutiert Maßnahmen, um diese Prozesse zu beschleunigen. Die Befreiung von den Vorgaben des Jones Act, die Rohstoffflüsse aus Venezuela sowie die Genehmigungen für den Verteidigungsproduktionssektor sind alle Versuche, die Einschränkungen zu lösen. Alles das wird jedoch nicht über Nacht geschehen. Auch die aktuellen Bedingungen sind strukturell nicht nachhaltig.

Der Cashflow ist real – aber die Multiplikatoren sind überzählig.

Die Bilanzen zeigen eine außergewöhnliche Cash-Erzeugung, die im Wesentlichen in eine bestimmte Richtung verliefen ist. Marathon erzielte in den letzten zwölf Monaten einen Betrag von 17,1 Milliarden US-Dollar an operativen Cashflows – dazu kam noch ein Free-Cashflow von 12,9 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von 254% gegenüber dem Vorjahr entspricht. Valero erzielte ebenfalls einen Betrag von 10,9 Milliarden US-Dollar an operativen Cashflows sowie 10,1 Milliarden US-Dollar an Free-Cashflows, was einem Anstieg von 203% gegenüber dem Vorjahr entspricht. Phillips 66 erzielte hingegen einen Betrag von 8,9 Milliarden US-Dollar an operativen Cashflows sowie 6,4 Milliarden US-Dollar an Free-Cashflows, was einem Anstieg von 330% gegenüber dem Vorjahr entspricht.

Diese Unternehmen setzen auf aggressive Weise Kapital zurück. Laut den Prognosen von TD Cowen werden Marathon und Valero allein etwa 20 Prozent ihres Gesamtkapitals zwischen dem dritten Quartal 2026 und Ende 2027 zurückkaufen. Phillips 66 hat im Juli eine Erhöhung seines Rückkaufprogramms um 10 Milliarden Dollar genehmigt. Allein im zweiten Quartal haben die drei größten Raffinerien 6,3 Milliarden Dollar an Aktionäre über Dividenden und Rückkäufe ausgezahlt – das war im Vorjahr noch 2,6 Milliarden Dollar.

Die Dividendauszahlungen sind auf den aktuellen Ertragsniveaus noch machbar. Marathons Dividendauszahlungsquote liegt bei 25 %, Valero bei 33 % und Phillips 66 bei 48 %. Keine dieser Auszahlungen ist derzeit gefährdet. Die Sorge gilt nicht dafür, was heute passieren wird – sondern dafür, was passieren wird, wenn der Preis für Kraterminen wieder auf etwas in der Nähe von 25 oder 30 US-Dollar pro Barrel steigt – gegenüber dem heutigen Wert von 59 US-Dollar pro Barrel.

In diesem Zusammenhang schrumpfen die Gewinne. Das 12-fache Trailing P/E, das wie eine wertvolle Kennzahl erschien, wird zu einem 45-fachen Forward P/E – was als Fehler erscheint. Die Buyback-Programme, die wie eine disziplinierte Kapitalallokation aussehen, sind in Wirklichkeit nur eine Art Anhäufung von Gewinnen aufgrund vorübergehender Einnahmen.

Der politische Risiko ist weniger wichtig – aber es ist nicht nichts.

Trumps Anschuldigungen sowie die drohende Untersuchung des Justizministeriums führen dazu, dass eine Regulatorische Belastung entsteht, die die meisten Bewertungsmodelle nicht berücksichtigen. Das Weiße Haus versucht offenbar, die Raffineriekapazitäten zu erweitern und die Kraftstoffpreise zu senken – bevor die Mitterendemokratischen Wahlen im November stattfinden. Die Raffinerienbetreiber sind somit zwischen der Drucklage, die Preise zu senken, und der Belohnung für die Erzielung hoher Gewinne eingezwängt.

ExxonMobil wurde nicht einmal zur Besprechung eingeladen. Das geschah nach einem Streit im Januar, bei dem Trump die Firma beschuldigte…Es ist „zu listig“ in seiner Haltung gegenüber Venezuela.Die politische Situation ist unvorhersehbar. Die Energieunternehmen haben wiederholt gelernt, dass die Aufmerksamkeit der Präsidenten selten rein positiv ist – unabhängig von der Zusammenarbeit mit dem jeweiligen Sektor.

Aber das ist die Sache: Das politische Risiko ist eine zweitrangige Angelegenheit. Die erste wichtige Frage ist, dass diese Aktien zu einem perfekten Preis bewertet werden – in einem Unternehmen, dessen Gewinne von Natur aus zyklisch sind.

Was man beobachten soll

Wenn Sie Hersteller von raffinierten Produkten sind, dann ist die Frage nicht, ob die Unternehmen gut geführt werden – sie werden es. Die Frage ist vielmehr, ob sich der Riss im Markt lange genug aufrechterhält, damit das, was der Markt bereits bezahlt hat, gerechtfertigt ist. Die Belege deuten nur in eine Richtung hin: Das wird nicht der Fall sein.

Die mechanischen Signale zur Erfassung:Spread-Level des Crack:Der 3-2-1-Spread hat sich seit Januar verfünffacht. Jeder anhaltende Rückgang in Richtung der 25-30-Dollar-Bereichswerte würde die Gewinne erheblich reduzieren.Preisgestaltung durch Forward-Kontrakte:Die August 2027-Futures zu 44 Dollar pro Barrel sind bereits um 35% unter dem aktuellen Höchstwert. Wenn die Preise dieser Kontrakte weiter sinken, wird der Markt die Prognosen bezüglich der Margen neu bewerten – bevor die Gewinnzahlen veröffentlicht werden.Historische Vorbilder:Der Index der Raffinierenden Unterindustrie liegt 41% über ihrem 150-Tage-Mittelwert. Diese Situation ist in der Geschichte nur fünfmal vorgekommen. In allen fünf Fällen war die sechsmonatige Forward-Rückkehr negativ – mit einem Durchschnitt von -10,1%.Zeitplan für die Normalisierung der Margen:Marathon-ManagementEs wird erwartet, dass die Krisenpreise bis zum Jahr 2027 anhalten werden.Die EIA erwartet, dass sich der Unterschied in der Bedeutung dieser Werte bis zum vierten Quartal signifikant verringern wird. Der Unterschied zwischen der Optimismus der Managementleute und den unabhängigen Prognosen ist der Ort, an dem das Investitionsrisiko liegt.

Insgesamt sind die Cashflow-Zahlen außergewöhnlich, und die Rückkaufprogramme sind diszipliniert – doch sie basieren auf einem Marktumfeld, das laut dem Futuresmarkt, den historischen Daten sowie den grundlegenden Mechanismen von Angebot und Nachfrage nicht bestehen wird. Bei der aktuellen Preisstruktur gibt es keinen Sicherheitsabstand, falls der Kursunterschied wieder leicht zur langfristigen Durchschnittswerte zurückgeht. Das macht diese Aktien eher wie eine Art Rohstoffhandel, der eine „Blue-Chip“-Verpackung trägt, als eine Wertposition, die auf nachhaltigen Cashflows beruht.