Zwei Urteiger, ein Markt: Amerikas Kampf um den Preis seiner eigenen Schulden

Zwei Aufseher, ein Markt – so befindet sich die amerikanische Regierung jetzt. Der Wettbewerb besteht darin, den Preis ihres eigenen Geldes zu bestimmen. Am 19. August sagte das Finanzministerium, dass es zumindest die Menge der langfristigen Schulden, die es zurückkauft, verdoppeln werde – ein Versuch, die langfristigen Renditen zu senken. An Ende des letzten Monats hielt das Politikkomitee der Federal Reserve die Zinsen konstant.Mit 9-3 Stimmen – dabei drängten drei Beamte darauf, die Mehrheit zu erlangen.Gegen die Inflation, die niemals verschwinden wird. Zwei „Arme“ desselben Staates, die in entgegengesetzte Richtungen ziehen. Gregory Daco, Chefökonom bei EY-Parthenon.Er nennt es eine Regierung mit „zwei Schiedsrichtern“.Ob die Preise höher oder niedriger werden, ist weniger wichtig als die Frage, die diese Situation aufwirft: Wer darf in dieser Regelung die Entscheidungen treffen?

Scott Bessent, der Finanzminister, betrachtet seine Aufgaben als bloße Haushaltsführung. Das Finanzministerium wird…Zumindest das Doppelte des maximalen Betrags für die Kauf von zehn-, zwanzig- und dreißigjährigen Anleihen – also von 2 Milliarden Dollar auf mindestens 4 Milliarden Dollar.zwischen dem 9. September und dem 4. November. Der eigentliche Zweck ist die Schaffung von Liquidität: Es werden ältere, weniger aktiv gehandelte Wertpapiere gekauft, damit die großen institutionellen Bilanzen Platz für neue, liquidere Angebote schaffen können – und die Zinsen nicht weiter ansteigen müssen. Die Zeitpunkte sind also nicht neutral. Die zehnjährige Zinsrate hatte gerade einen neuen Höchststand erreicht – über 5,3%.Über 4,7 Prozent – das höchste Niveau seit 2007.Dies wurde durch den Ölpreisschock infolge des Krieges mit dem Iran, durch die Bedürfnisse der KI-Datenzentren bezüglich Kredite sowie durch die eigene Finanzierungsbedürftigkeit der Bundesbank verursacht. Die Ankündigung führte dazu, dass der Zinssatz für dreißig Jahre auf etwa 5,2% sank – und der Zinssatz für zehn Jahre auf etwa 4,65%. Innerhalb eines Tages war der größte Teil der Entlastung bereits verschwunden.

Der Unterschied liegt im Finanzierungssystem. Die Finanzbehörde wird die Anleihen, die sie abzieht, nicht durch langfristige Schulden ersetzen. Sie wird die Kosten für die Anschaffungen durch den Verkauf von Kurzfristanleihen decken.Das entspricht bereits 22,2 Prozent der ausstehenden Bundesverschuldung – das ist mehr als der 20-prozentige Schwellenwert.Es wird von dem Finanzauskunftsausschuss des Finanzministeriums empfohlen – einem eigenen Beratungsgremium des Marktes. Ein Schuldenmanager, der langfristige Anleihen in kurzfristige Wertpapiere umwandelt, setzt darauf, dass die Kurzterminkosten niedrig bleiben. Dabei überlässt er den Steuerzahler das Risiko, die Schulden weiter zu verwenden. Dieses Risiko ist nicht abstrakt – es hat konkrete Auswirkungen.Rund ein Drittel der marktreifen Bundesverschuldung erreicht jedes Jahr den Abschluss.Also wird ein großer Teil des Bilanzes ständig neu bewertet. Wenn die Zinsen steigen, kommt die Belastung sofort anstatt in den nächsten Jahrzehnten.

Im Gegensatz dazu führt Kevin Warsh, der im Mai die Leitung der Fed übernahm, eine bewusst entgegengesetzte Politik. Im Juli leitete der Ausschuss…Die Zinssatzpolitik blieb bei 3,5–3,75% – auch beim fünften gleichzeitigen Treffen.Er erwähnt, dass „etwas engere finanzielle Bedingungen“ eintreten könnten – aufgrund höherer Marktraten. Das ist eine höfliche Art zu sagen, dass die langfristigen Entwicklungen dazu führen, dass die Fed die Finanzpolitik straffen muss. Herr Warsh hat keine Vorhersagen gemacht und sagt den Märkten, sie sollen „ihren eigenen Weg gehen, nicht den des Richters“. Er möchte…Der Anleihenmarkt soll die Rolle übernehmen, bei der Festlegung der Kurse von Geldanlagen.In seiner Ansicht sind hohe langfristige Renditen keine Bedrohung – sondern vielmehr der Hauptweg, durch den die restriktiven politischen Maßnahmen die Wirtschaft beeinflussen können. Dadurch muss die Federal Reserve nicht die Kurzterminsätze erhöhen und kann das Kongresshaus, das zu viel ausgibt, daran hindern. Er befürwortet außerdem die Verkleinerung des Einflusses der Zentralbank – eine Art „umgekehrte Operation Twist“: Die veralteten Anlagen werden wieder in kurzfristige Anleihen investiert. Das führt wiederum dazu, dass die langfristigen Renditen noch höher werden. Jeder Dollar, den das Finanzministerium für die Senkung der langfristigen Renditen ausgibt, ist ein Dollar, den Mr. Warsh nicht ausgeben möchte.

Die Umkehrung der Positionen ist verwirrend. Herr Bessent kritisierte im Jahr 2024 seine Vorgängerin Janet Yellen dafür, dass sie die Bundesbilanz aus kurzfristigen Anleihen bestand, um die Kosten des Überausgabens zu verbergen. Letztes Jahr kritisierte er außerdem die Aktienkäufe der Fed, weil diese die Zinsen senkten. Jetzt führt er gleichzeitig eine verkleinerte Version beider Politiken durch. Wenn ein Finanzminister anfängt, seine eigenen langfristigen Schulden zu kaufen, um die Zinsniveaus zu beeinflussen, dann überlässt er die Verwaltung der Schulden anderen Bereich – dem unklareren Bereich der Geldpolitik. George Saravelos von der Deutschen BankEr bezeichnet diese Vorgehensweise als „eine sanfte Form der finanziellen Repression“.Es handelt sich um eine Technik mit einer langen und verwerflichen Geschichte – das „Geld“ kommt immer an.

Hätte das Trick funktioniert… Die Beträge sind jedoch sehr gering im Vergleich zum Markt, der etwa 31 Billionen Dollar an fähig zu verkaufbaren Bundesverschuldung umfasst. Barclays schätzt, dass die erweiterte Kaufaktivitäten jährlich etwa 64 Milliarden Dollar ausmachen – das ist etwa 15 Prozent der jährlichen Lieferung von Zertifikaten mit Laufzeiten von zwanzig und dreißig Jahren. Krishna Guha von Evercore ISI betrachtet dies als „eine sehr kleine Maßnahme“, die „fast nichts ändert“ – und die Grundlagen selbst sind das eigentliche Problem. Der „Premium“ – der zusätzliche Ertrag, den Investoren für die Anlage in langfristige Anleihen fordern – ist keine Liquiditätsproblematik. Es handelt sich dabei um den Preis der Mathematik: ein Haushaltsdefizit von 2,1 Billionen Dollar in diesem Jahr, Nettozinszahlungen von 963 Milliarden Dollar in den ersten zehn Monaten des Finanzjahres – und eine Gesamtschuldenlast von über 40 Billionen Dollar. Der Kauf eines kleinen Teils dieser Anleihen löst all dieses Problem nicht. Es handelt sich dabei nur um eine Symptombekämpfung, während die Krankheit weiterhin existiert.

Die Nebenwirkungen sind schlimmer. Indem der Staat sich auf die lange Seite stützt, unterdrückt er das eigene Disziplinierungsmechanismus des Marktes – gerade dann, wenn die Inflation hartnäckig ist. Brij Khurana von Wellington Management argumentiert, dass je länger der Staat die langfristigen Zinssätze niedrig hält, desto mehr muss die Fed letztendlich die kurzfristigen Zinssätze erhöhen. Da so viel Schulden in Wechselgeschäfte umgewandelt wurden, wirken diese Erhöhungen sofort auf den Haushalt ein. Der Dollar fiel um fast 0,8% gegenüber einer Gruppe von Währungen – dadurch entsteht Inflation durch teure Importe. Die Beamten haben sogar das Währungsmarkt eingesetzt, um dies zu bewirken.Es wird dem Yen Unterstützung gegeben, damit japanische Investoren nicht ihre US-Staatsanleihen verkaufen können.Und das verschlimmert die Situation noch weiter. Eine Regierung, die versucht, mehr Geld günstig zu leihen, hat letztendlich höhere Kurzfristzinsen, eine schwächere Währung, eine stärkere Inflation und eine Schuldenlast, deren Preis schneller steigt. Das ist keine klare Geschäftspraxis. Es handelt sich dabei um die Struktur der fiskalischen Dominanz – der Punkt, an dem das Finanzministerium aufhört, versuchen will, kreditwürdig zu sein, und stattdessen versucht, seine eigenen Bedingungen festzulegen.

Das ist keineswegs ein Mangel an Koordination – obwohl Herr Bessent diese Verteidigung vorbringt und behauptet, dass es „keinen Zusammenhang“ zwischen seinen Maßnahmen und den Entscheidungen der Fed gäbe. Tatsächlich gibt es einen Zusammenhang: Er verläuft einfach über den Markt. Dies ist gerade deshalb der Fall, weil das Finanzministerium nun an der Stelle steht, an der eigentlich die Zinsstelle sein sollte. Die beste Regelung für die Aufteilung der Aufgaben wurde vom Borrowing Advisory Committee des Finanzministeriums entworfen. Sie warnte davor, dass die Rückkäufe nur dazu dienen sollten, die Liquidität zu verbessern – nicht, um das Schuldenprofil zu verändern. Die Veränderungen sollten durch die Ausgabe von Anleihen erfolgen, und zwar nach transparenten Zeitplänen. Eine wiederhergestellte Grenze würde so aussehen: Die Rückkäufe sollten sich auf echte Liquidität beschränken, und ihre Finanzierung sollte vor der ersten Operation bekannt gegeben werden. Die Fed sollte dabei als Schiedsrichter fungieren. Und vor allem: Eine Regierung, die weniger leihen muss. Das Congressional Budget Office schätzt…Die Schulden der Öffentlichkeit steigen von etwa 99 Prozent des BIP auf etwa 120 Prozent bis 2036.Es gibt keine besonderen Instrumente, mit denen man diese Entwicklung in billige Geldmenge umwandeln kann. Die einzige dauerhafte Möglichkeit für eine Regierung, niedrigere Kreditkosten zu erhalten, ist es, das Defizit zu verringern.

Die Signale waren also nie wirklich gemischt. Die Finanzbehörden und die Federal Reserve wissen genau, wo sie die Zinssätze haben möchten. Sie sind sich uneins bezüglich der Person, die die Entscheidungen treffen soll. Die eigentliche Botschaft der letzten Woche ist, dass die Frage nicht mehr darum geht, ob die amerikanischen Zinssätze steigen oder fallen werden – sondern ob das weltweit geltende Sicherheitsaktivum von einer unabhängigen Zentralbank und einem funktionierenden Markt bewertet wird – oder von einer Finanzbehörde, die nur an ihr eigenes Geld denkt. Die Märkte vergeben viele finanzielle Sünden. Die Rückzahlung der eigenen Schulden, um den Preis zu verhindern, gehört nicht dazu. Eine Regierung, die billiges Geld benötigt, sollte dieses durch Verhalten erlangen, wie ein Kreditnehmer, dessen Wort gültig ist. Das bedeutet, den Defizit zu reduzieren, nicht den Markt zu unterdrücken.