Die Abwertung von Immobilienimmobilien war eine Prüfung der Preisgestaltungsfähigkeit: Warum Host gewann, während CBRE und BXP fielen

WennDer Zins für die 10-jährigen Staatsanleihen stieg wieder über 4,8% hinaus.Diese Woche hat das Immobilienmarkt erhebliche Schäden erlitten – aber nicht auf dem gesamten Markt. Die Situation ist geteilt: CBRE und BXP sind die Verlierer, Host Hotels & Resorts sowie Fermi hingegen die Gewinner. Wenn man das als „schlechte Preise für das Immobilienmarkt“ interpretiert, dann hat man nur den Schlagzeilen zu viel Aufmerksamkeit gegeben und die eigentliche Botschaft übersehen. Die Verteilung der Ergebnisse zeigt also, welche Unternehmen in der Lage sind, ihre Preise für eine höhere Rate anzupassen, und welche Unternehmen dagegen gezwungen sind, ihre Preise zu erhöhen.

Die Kosten für Immobilien werden durch ein Mechanismus berechnet, an den die meisten Investoren nur unvollständig erinnern können. Eine kommerzielle Immobilie wird anhand ihres jährlichen Nettoertrags getestet – dieser wird anschließend mit einem Kapitalisierungsrate dividiert. Die Kapitalisierungsrate spiegelt somit die langfristigen Renditen wider. Wenn die 10-Jahresrenditen steigen, steigt auch die Kapitalisierungsrate – und der Wert einer Immobilie sinkt, selbst wenn ihre Miete nie ändert sich. Deshalb ist der schlimmste Schaden in dieser Woche auf die beiden Unternehmen zugekommen, deren Cashflows am längsten und am stärksten von den Kosten beeinflusst wurden.

Das Büro und der Dienstleister nehmen das lange Ende.

BXP – das Unternehmen, das sich auf den Gateway-Markt spezialisiert hat – ist ein klassisches Beispiel für einen Unternehmen mit langfristigen Verträgen. Seine Mieter unterzeichnen Verträge, die über Jahre hinweg gelten. Dadurch sind die Einnahmen des Unternehmens an die aktuellen Mietpreise gebunden, während der Wert seiner Vermögenswerte gegenüber einem konstanten Kapitalwert pro Einheit schwankt. Zudem ist BXP das Unternehmen mit dem höchsten Leverage-Level – etwa zwei Dollar Schulden pro Dollar Eigenkapital sowie 15,6 Milliarden Dollar Netto-Schulden. Daher wirkt eine höhere Diskontrate auf sowohl die positive als auch die negative Seite des Bilanzes. In der letzten Woche ist das Unternehmen um etwa 5% gefallen. Seine Grundlagen waren bereits schwach: der Return on Equity lag bei fast 5,7%, der Return on Invested Capital bei etwa 4,2%. Im Kontext des Sektors ist dies eine schwache Bilanzlage, insbesondere angesichts der Zinsentwicklung.

CBRE ist ein Unternehmen, das wie ein „Verlierer“ aussieht – doch es handelt sich dabei um ein Immobiliendienstleistungsunternehmen, keine Vermieterin. Die Einnahmen des Unternehmens hängen von den Transaktionen ab: Leasingverträge und Schuldenaufnahme. Allerdings werden diese Transaktionen weniger, wenn die Finanzierungskosten steigen und die Kapitalkosten konstant bleiben. Die tatsächlichen operativen Stärken des Unternehmens sind jedoch gut: Die Umsatzrendite liegt bei etwa 15 Prozent pro Jahr, also etwa 15 Prozent des Eigenkapitals. Doch der Aktienkurs beträgt etwa 54 Mal die zukünftigen Einnahmen – denn der „E“-Wert wird durch den schwachen Transaktionsmarkt beeinträchtigt. Die Gesamtsignale von Investor’s Group deuten weiterhin darauf hin, dass CBRE zum Kauf geeignet ist – mit einer starken fundamentalen Situation. Somit ist es aufgrund der Fundamentaldaten eher eine „überbewertete“ Aktie – aber auch keine Aktie, die ihre Einnahmen aus Mieteinnahmen erzielt. Beide „Verlierer“ sind aus demselben Grund in diese Lage geraten – nur einer von ihnen bereut das.

Host: Die kurze Replikation/Gegenargumente

Der Name sollte eigentlich nicht zu Vorteilen führen – wenn man die „lästige“ Version der Geschichte glaubt. Host Hotels & Resorts besitzt Luxus- und Hochwerthotels. Hotels sind also das Gegenstück zu Büros: Keine langfristigen Mietverträge, keine festgelegten Mietpreise. Die Zimmerpreise werden jede Nacht anhand der heutigen Nachfrage festgelegt. Das bedeutet, dass die Preise durch den Markt neu festgelegt werden – nicht gegen den Markt. Preiserhöhungen und eine starke Wirtschaft sind also keine Bedrohung für ihre Einnahmen – sie führen lediglich zu höheren Zimmerpreisen.

Und das ist genau das, was die Zahlen zeigen. Der Gastberichtete…Im zweiten Quartal stieg der RevPAR um 7,0%.Dann Anfang September.Er erhöhte seine Jahreszielwerte für RevPAR für das Jahr 2026 auf 4,75%–5,25%.Der Aktie wird etwa 15-mal so viel als das Einkommen aus den Geschäften gehandelt. Der Dividendzins liegt über 7%. Die Rentabilität im Vergleich zum Eigenkapital beträgt etwa 15,5%. Der freie Cashflow wächst weiterhin. Bis heute ist der Kurs um etwa 25% gestiegen – und diese Woche um etwa 1%. Dabei sind die Aktien, die von den Zinssätzen abhängen, zurückgegangen. In einer einzigen Aktie findet man alle Eigenschaften, die die meisten Investoren für einen REIT erwarten: echtes Einkommen, hoher Dividendenzins sowie eine kurze Wachstumsdauer, die durch höhere Zinsen nicht beeinträchtigt wird. Von diesen vier Aktien ist Host diejenige, die sowohl den Wert, das Wachstum als auch die Rentabilität zusammen berücksichtigt – und sie hat auch am besten mitgespielt.

Fermi: Überhaupt kein Geschäft mit Ratenzahlungen.

Das bedeutet, dass einige Unternehmen ausgeschlossen bleiben. Fermi, der Entwickler von KI-Datenzentren, steigt nicht auf – denn die Zinsen haben ihm keine Unterstützung gebracht. Die Zinsen sind für ihn eigentlich irrelevant, da es keine Einnahmen gibt, die man auf diese Zinsen umrechnen könnte. Im letzten Jahr wurde etwa 1,2 Milliarden US-Dollar an freiem Cashflow verbraucht – und die Renditen auf das eingesetzte Kapital sind sehr negativ. Es handelt sich dabei um eine Entwicklungsgeschichte, die auf einem bestimmten Katalysator beruht.Erste Bindung: 15-jährige Lizenzverträge im Wert von etwa 6,5 Milliarden Dollar – an seinem Data-Center-Standort in Texas.Und nach dem Zusammenbruch des Aktienkurses um etwa 78% im vergangenen Jahr von einem Höchstwert nahe 37 Dollar auf unter 6 Dollar – ist ein Rückgang von 5% an einem bestimmten Tag normal – und kein Signal. Die Annahme, dass Fermi genauso „Immobilien“ ist wie Host oder BXP, führt dazu, dass das Momentum-Chart, das in Richtung des Sonnenaufgangs zeigt, gleichgesetzt wird mit einem Dividendenanstieg von 7%.

Was diese Woche verdeutlichen soll, ist einfach: „Immobilien werden durch die Zinsen beeinträchtigt“ ist nur eine Bezeichnung – keine Analyse. Die Frage, die der Markt beantwortet hat, ist: Welche Unternehmen erzielen ihr Einkommen durch Anpassung der Preise – wie Host, das täglich wiederholt wird – und welche Unternehmen sind durch die Kompression der Preise und den geringeren Umsatz getroffen – wie BXP und CBRE. Wenn die steigenden langfristigen Renditen Ihre Annahme sind, dann gehört Host zu den Unternehmen, die als Teil einer Portfolio-Strategie eingesetzt werden können, um gegen die von Zinsen abhängigen Unternehmen vorzusorgen. BXP und CBRE hingegen sind Unternehmen, auf die man Geduld haben muss – nicht Vertrauen – bis die 10-Jahres- und Transaktionsmärkte einen Grund liefern. Fermi hingegen ist eine Spekulation ohne Einkommen, das sie stützt – dieser Teil des Sektors gehört nur zu einer Portfolio-Strategie, wenn man bereit ist, das ganze Spiel zu verlieren.