Der eigentliche Engpass bei den Gewichtsverlustmedikamenten lag in der Herstellung – und beide großen Unternehmen besitzen diese Anteile.

Eli Lilly und Novo Nordisk verkaufen denselben „Preis“ – den profitabelsten Markt in der Pharmazeutikgeschichte. Die Investoren haben zwei gegensätzliche Schlussfolgerungen über diese Unternehmen gezogen. Lilly ist das größte Pharmaunternehmen der Welt nach Wert, und ihre Einnahmen sind extrem hoch. Ihr Medikament gegen Fettleibigkeit und Diabetes, Tirzepatide, ist mittlerweile sehr erfolgreich.Das meistverkaufte Medikament der WeltNovo Nordisk, das Unternehmen, das Ozempic und Wegovy entwickelt hat, wird zu etwa einem Fünftel des Marktwertes von Lilly verkauft – und zu einem Bruchteil der Gewinnmultiplikationen. Gleichbleibende Renditen bei völlig unterschiedlichen Preisen.

Dieser Unterschied wird meist als einfacher angesehen: Lilly hat bessere Medikamente. Für einen Moment ist das wahr. Doch die eigentliche „nützliche“ Entwicklung ist, dass der Boom im Bereich der Gewichtsreduktion nie durch die Tatsache begrenzt wurde, welche Molekül am besten wirkt. Über drei Jahre hinweg wurde dieser Boom durch eine physische Einschränkung begrenzt – nämlich durch die Möglichkeit, genügend Medikamente herzustellen und abzufüllen. Diese Einschränkung ist real und dauerhaft – und beide Unternehmen haben sie. Der Markt hat bereits entschieden, dass eines der Unternehmen der bessere Wissenschaftler ist. Doch er hat noch nicht vollständig berücksichtigt, was diese gemeinsame Vorteile schützen.

Ein Markt, der so groß ist, dass er sicherlich viele Besucher anzieht.

Beginnen wir mit der Skala – denn sie erklärt, warum alle daran interessiert sind. Die Verkäufe von Medikamenten gegen Fettleibigkeit weltweit haben etwa…66 Milliarden im Jahr 2025Und die Prognosen ziehen voraus, dass die Verkäufe in den USA bis 2030 insgesamt 100 Milliarden Dollar erreichen werden. Zudem wird der Schutzumfang von Medicare erweitert werden – schätzungsweise 60–70 Prozent der Teilnehmer sind Neukunden dieser Medikamente. Das ist ein großes Angebot für alle – Amgen, Merck, Roche sowie viele Biotechunternehmen. Doch der Wettbewerb bleibt im Grunde ein Wettlauf zwischen zwei Parteien. Der Grund dafür liegt nicht bei den Molekülen, sondern bei den Fabriken.

Drei Jahre des Mangels haben gezeigt, dass es sich um eine Produktionsproblematik handelt.

Für eine lange Zeit konnte Novo keine richtigen Blockbuster-Produkte hervorbringen. Ozempic und Wegovy blieben daher unerreichbar.Die Liste der Mängel der FDA aus etwa März 2022Neue Dosierungen für den Anfangsdosisbereich – und noch etwas…Grauer Markt von compounding-apothekenEs wurde versucht, die Lücke zu schließen – hausgemachter Semaglutid für Menschen, die den echten Produkt nicht erhalten konnten oder die die Preise der Markenprodukte nicht bezahren konnten. Die Lehre kann leicht falsch interpretiert werden als eine Nachfrage, die die Anzahlung übertrifft. Doch die richtige Lehre ist vielmehr folgende: Ein Produkt kann gleichzeitig so gefragt sein und nicht verfügbar sein – denn der entscheidende Schritt ist die Herstellung der Substanzen sowie die Produktion der Peptidaktivstoffe. Das erfordert Jahre an Aufbau, Validierung und Genehmigung durch die Behörden. Novos eigener CFO beschrieb das so:Erwartet wird weiterhin ein anhaltender Wachstumszyklus – aber auch Einschränkungen bezüglich der Kapazitäten.Es handelt sich dabei um eine Einschränkung bezüglich der Skalierung der Verkäufe. Im nächsten Quartal kann man das nicht noch weiter erhöhen.

Die Knappheit war nicht wertneutral. Sie gab jeder Person, die in der Lage war, das Produkt zu beschaffen, die Möglichkeit, es zu verkaufen. Dadurch konnten die Apotheken legal tätig werden und Nachahmer auf dem Markt auftauchen. Was dazu führte, dass die Situation besser wurde, war keine bessere Molekülstruktur. Am 21. Februar 2025…Die FDA erklärte den Mangel als behoben.Nachdem gesagt wurde, dass Novo die Nachfrage der USA nach allen Dosen erfüllt oder übertrifft – eine Aussage, die durch Milliarden an Kapitalausgaben möglich ist, nicht durch Entdeckungen.

Die Beseitigung dieser Einschränkungen erfordert Milliarden und Jahre.

Die Ausgaben und die „Schutzmauer“ werden klarer. Novo hat eine solche Struktur geschaffen.Eine Produktionsanlage im Wert von 4,1 Milliarden Dollar befindet sich in Clayton, North Carolina.Die Unternehmen, die in dänischen Aktivstoffpflanzen investiert haben, haben einen Deal geschlossen, um sie zu kaufen.Vertragshersteller: CatalentUnd drei seiner Füll- und Finish-Stellen – und es hieß, dass er…Lediglich im Jahr 2025 werden 6,5 Milliarden Dollar in US-Operationen investiert.Die Pflanzen laufen ständig. Lilly antwortet mit ihrer eigenen „Megabillion-Dollar-Wertschöpfung“. Das ist das konkrete Ergebnis: Das dauerhafte Vermögen, das die beiden Unternehmen besitzen, ist keine Patentargumente – sondern eine Art „Schutzmauer“ im Bereich der Herstellung und Qualifizierung. Ein neuer Anbieter muss diese Schutzmauer von Grund auf aufbauen, bevor er überhaupt eine einzige Dosis verkaufen kann. Ein Produktionsprozess ist eine Versprechung; eine validierte Füll- und Verarbeitungslinie ist das Beweisstück dafür.

Und die Einschränkung verschiebt sich nun. Als das Spiel darum ging, wer genug herstellen kann, schützte es beide „Giganten“. Sobald ihre Kapazitäten ab 2026 in Betrieb sind, wird die entscheidende Frage sein: Wer kann das Medikament herstellen, das einfacher, stärker und günstiger zu verwenden ist – genau dort, wo die verschiedenen Prozesse auseinandergehen.

Der orale Weg sollte das Problem lösen – doch bisher ist das noch nicht möglich.

Die offensichtliche Möglichkeit, dem Engpass bei der Injektion zu entkommen, war die Einnahme von Tabletten. Lilly erhielt die Verordnung für Orfoglipron (Foundayo) und es wurde auf den Markt gebracht. Novo brachte Wegovy auf den Markt. Die Daten zeigen weiterhin eine Veränderung in beide Richtungen: In einer direkten Vergleichstests hat Lillys Tablette gewonnen.Novo’s orale SemaglutidUnd Novo antwortete mit einer eigenen Antwort.Analyse, die das Gegenteil nahelegtDie Anfangsprognosen des Marktes waren, dass die Tabletten die Macht übernehmen würden. Doch bisher ist das Gegenteil der Fall: Es ist so, dass…Drei von vier neuen Patienten, die mit GLP-1 behandelt werden, beginnen mit der Behandlung.Es handelt sich immer noch um Injektionen. In dem neuen Medicare-Obesitätsprojekt haben etwa 80 Prozent der Patienten die Injektionen bevorzugt gegenüber Tabletten. Der Engpass bei den Injektionen bleibt also die wichtigste Barriere auf dem Markt. Deshalb ist heute die Kapazität – und nicht die Tabletten – der Schutzmechanismus des Marktes.

Der einzige Unterschied zwischen den beiden ist die nächste Injektion. Lillys Retatrutide zeigte…28% Gewichtsverlust in einem späten Stadium der BehandlungThis Spring, in addition to the already dominant Tirzepatide-Marktposition, hat Novos neueste Produkt, CagriSema, wiederholt enttäuscht. Zum letzten Mal konnte es nicht die Konkurrenz überwinden.Lillys Tirzepatide im direkten VergleichstestEs ist ein ständiger Grund dafür, warum die Aktien des Unternehmens fallen, während die Aktien von Lilly steigen.

Zwei Gräben, zwei Preise

Somit besitzen beide Unternehmen denselben „Produktionsschutz“, und nur einer von ihnen wird dafür bezahlt. Lilly wird im Umlaufvermögen etwa 40-mal so hoch wie ihr laufendes Einkommen gehandelt – das Marktkapitalisierungswert liegt über einem Billion Dollar. Der Markt betrachtet ihre Produktionskapazität als Wachstumsmotor. Novo wird hingegen im Umlaufvermögen etwa 11-mal so hoch wie ihr laufendes Einkommen gehandelt – das Marktkapitalisierungswert liegt bei fast 206 Milliarden Dollar. Dabei erhält Novo fast keine Anerkennung für diesen „Produktionsschutz“. Die These ist nämlich, dass Lilly das bessere Molekül hat, während Novo den Kampf verliert.

Diese Darstellung ist teilweise richtig – doch die wahre Herausforderung liegt darin, dass der Investor entscheiden muss, welcher Faktor wirklich wichtig ist. Die „Mauern“ der Wettbewerbsfähigkeit sind tatsächlich vorhanden – doch sie machen es schwieriger, den Duopol zu durchbrechen, als es auf den Berichten scheint. Doch eine echte Mauerkraft rettet ein Unternehmen nicht, das immer wieder Verluste macht. Novos Preisniveau ist entweder das Ergebnis eines zu hohen Abzugs des Wertes eines etablierten Unternehmens – oder ein „Werttrap“, bei dem die sinkenden Umsätze jährlich den Gewinn beeinträchtigen. Der Markt hat Lilly als ein Unternehmen mit perfekter Leistung bewertet – während Novo als ein Unternehmen ohne solche Mauerkraft bewertet wurde. Diese Asymmetrie in der Bewertung ist das eigentliche Problem – und sie hängt davon ab, welches dieser beiden Fehler größer ist, nicht von den nächsten positiven Nachrichten.