Der MOU zwischen Ramaco und Gallium ist eine Neuigkeit – aber er bringt keine finanziellen Vorteile.

Ramaco gab heute Morgen bekannt, dass es ein nicht bindendes Kooperationsabkommen mit Bedrock Semiconductor geschlossen hat, um den Liefer von Gallium-Substrat aus dem Bergbauprojekt „Brook Mine“ in Wyoming zu koordinieren. Als Schlagzeile ist das eine interessante Geschichte – Gallium ist ein wichtiges Mineral, und die Vereinbarung dient auch der Sicherstellung der US-Versorgung mit diesem Material.Mehr als 95 Prozent der weltweiten Produktion stammt aus China.Und Ramaco versucht, sich als Haushaltslieferant für die Halbleiterindustrie zu positionieren. Die Reaktion der Anleger war eher positiv – die Aktienverkaufspreise fielen um etwa 8%. Das ist eine Entscheidung, mit der ich mich einig bin.

Lesen Sie den Dokumenten so, wie es ein Cashflow-Analyst tun muss. Der MOUErstellt Pläne zur Verhandlung eines Liefervertrags.Und darüber hinaus tut es kaum etwas. Jeder tatsächliche Liefer- oder Abnahmevertrag unterliegt ausdrücklich der notwendigen Prüfung und Verhandlungen sowie der Ausführung definitiver Vereinbarungen. Vor allem aber ist es wichtig, dass das Projekt „Brook Mine“ erfolgreich entwickelt wird. Diese letzte Bedingung übernimmt also die ganze Arbeit – denn das Brook Mine-Projekt befindet sich noch in der Erkundungsphase und produziert derzeit nichts. Das ist auch keine neue Nachricht für Ramaco. Ende Mai hat das Unternehmen einen Vertrag unterzeichnet.Ähnliche nichtbindende Vereinbarungen mit REalloysEs wird erwartet, dass Ramaco aus demselben Projekt gemischte Raritätcarbonate liefert. Die Entscheidungsträger haben angedeutet, dass es vor Ende des Jahres weitere Verträge geben wird. Was Bedrock angeht – es handelt sich dabei um eine Art Handshake und Verhandlungen, nicht um einen Vertrag und auch sicherlich nicht um Einnahmen in Dollar. Die Ankündigung von Bedrock ist also nur ein kleiner Fehler bei der Bewertung.

Die wirklich wichtigen Zahlen kamen vor zwei Wochen in dem zweiten Quartalsbericht heraus. Der Umsatz betrug 144,8 Millionen Dollar – ein Rückgang von 5 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Das Unternehmen erzielte einen konsolidierten Nettogewinn von 15,4 Millionen Dollar, was etwa 0,26 Dollar pro dilwidetem Class-A-Aktie entspricht. Dies liegt im gleichen Bereich wie der Gewinn des Vorjahres. Die angepasste EBITDA-Zahl – also die Einnahmen vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen – ist eine Art Indikator für den Cash-Erfolg des Unternehmens.Auf 5,7 Millionen Dollar abgesunken von 9,0 Millionen DollarDie tatsächlichen Preise für Steinkohle lagen im Durchschnitt bei 116 US-Dollar pro Tonne – ein Rückgang von 6%. Der Cashmarge sank auf 17 US-Dollar pro Tonne, gegenüber 20 US-Dollar. Die Geschäftsführung reduzierte ihre Jahresproduktions- und Verkaufsprognosen. Wenn man die letzten zwölf Monate betrachtet, ist der operative Cashflow negativ, der freie Cashflow sogar weit unter dem Nullpunkt – etwa -135 Millionen US-Dollar. Der EBITDA-Marge liegt praktisch bei null, während das Return on Invested Capital bei etwa -9% liegt.

Um die Geschäftsentwicklung fair zu beurteilen: Es handelt sich dabei um ein kostengünstiges und gut geführtes Kohleunternehmen. Die Barkosten von 99 Dollar pro Tonne bedeuteten, dass es bereits viermal in Folge keine Kosten von unter 100 Dollar pro Tonne gab. In der dritten Quartalsperiode hatte Ramaco etwa 97 Prozent der oberen Grenze seiner angepassten Produktionsziele bereits abgeschlossen.2,5 Millionen Tonnen – im Durchschnitt etwa 121 US-Dollar pro Tonne.Aber niedrige Kosten bedeuten nicht automatisch Profitabilität – besonders wenn die Preise sinken. Im Moment nimmt der Kohleverbraucher, der eigentlich die Transformation finanzieren sollte, mehr Geld auf als er generiert. Ein Unternehmen, das Kohle zu den Preisen des ersten Quartals verkauft und trotzdem Geld verliert, zeigt genau, wo die Preise liegen – und wie viel des aktuellen Unternehmenswertes von einem Projekt abhängt, das noch nicht existiert.

Dieses Projekt bleibt eine sehr große, weit entfernte Option. Die neueste Konzeptstudie von Hatch – also eine interne Modellierung, keine Reservenberichterstattung – schätzt die Brook Mine auf einen Netto-Wert von 3,4 bis 8 Milliarden Dollar sowie einen durchschnittlichen jährlichen EBITDA von 600 Millionen bis 1,3 Milliarden Dollar.75 % der erwarteten Einnahmen entstehen aus kritischen Mineralien, die mit Halbleitern zusammenhängen.Es handelt sich dabei um Elemente wie Gallium, Germanium und Scandium – nicht um die seltenen Erden, die in den Schlagzeilen auftauchen. Die gleiche Studie schätzt die Kosten für den Bau auf 3,2 Milliarden Dollar plus weitere 0,8 Milliarden Dollar für Risikofaktoren. Das erste Produktionsdatum wird 2031 sein. Eine Prüfung der Machbarkeit wird erst im Frühjahr 2027 erfolgen. Die Pilotanlage, die diesen Prozess auf kommerzieller Ebene validieren muss, wird erst 2027 in Betrieb gehen. Noch ist kein Mineralressourcenzugang in Reserven umgewandelt worden. All das macht die Nachrichten über Bedrock nicht falsch – sie sind nur noch frühzeitig. Der Abbau von Gallium aus Kohle bleibt weiterhin eine Hypothese, bis die Pilotdaten etwas anderes zeigen.

Das lässt die Frage übrig, die mir am meisten am Herzen liegt – wer dafür bezahlt und ob der heutige Cashflow überhaupt ausreicht. Das Bilanzbild bestätigt, dass das Unternehmen überleben kann. Ich möchte dem Unternehmen volles Anerkennung geben. Die Liquidität am 30. Juni betrug mehr als 400 Millionen Dollar, darunter 282,5 Millionen Dollar in Bargeld und etwa 118 Millionen Dollar an ungenutzter Kapitalreserve.Im letzten Jahr wurde ein Betrag von einer Milliarde Dollar erwirtschaftet.Um die Finanzierung der Brook Mine zu ermöglichen. Doch das Buchhaltungsregister zeigt außerdem eine Gesamtverschuldung von etwa 650 Millionen Dollar – bei einer Aktienkapitalisierung von fast 716 Millionen Dollar. Die Nettoverschuld beträgt etwa 170 Millionen Dollar, während das Eigenkapital nur etwa 376 Millionen Dollar beträgt. Der entstehende Kapitalpuffer wurde jedoch aggressiv ausgegeben: 66 Millionen Dollar wurden im ersten Halbjahr zurückgekauft – zum Durchschnittspreis von etwa 14,44 Dollar pro Aktie. Die Aktien sind nun für etwa 11,30 Dollar gehandelt. Der Cashdividend der Klasse A ist hingegen suspendiert. Ich kann die Logik dahinter verstehen – man kauft Aktien wieder zurück, wenn deren Preis niedriger ist als der Höchststand. Ich würde es nicht mit einer Leveraged-Gewinnung auf Optionen verwechseln…

Die Bewertung erfordert dieselbe Ehrlichkeit. Bei einem Preis von etwa 11,30 Dollar liegt der Handel mit Ramaco etwa 1,9-mal über dem Buchwert und 1,39-mal über den Verkaufserlösen. Es gibt jedoch keine negativen Erträge, kein verwertbares P/E-Verhältnis und auch kein sinnvolles EBITDA-Verhältnis – schließlich gibt es aufgrund der Vergangenheitsdaten keinen EBITDA, mit dem man das Verhältnis berechnen könnte. Für einen Cashflow-Buyer gilt das Standardverfahren nicht einmal. Diese Abwesenheit ist an sich schon ein Problem. „Billig“ ist nicht das richtige Wort für eine Aktie, deren Risikogrenzen nicht durch die Erträge bestimmt werden, sondern durch die Frage, ob eine Investition von 4 Milliarden Dollar für Gallium- und Seltenstoffe bis zum Jahr 2031 funktioniert. Im Vergleich dazu gibt es in derselben Branche noch Aktien, die auf realen Zahlen basieren: Alliance Resource Partners hat laut Marktdaten ein EV/EBITDA-Verhältnis von etwa 6, mit einer Dividendenrendite von 9,4 % und einem positiven Ertragsverhältnis. Das ist etwas, was eine Cashflow-Disziplin heute bewältigen kann. Ramaco hingegen ist eine ganz andere Art von Aktie.

Der Markt hat, zum Glück, bereits einen großen Teil der Abwertung verursacht. Die Aktien von Ramaco sind bisher um etwa 37% im Jahresvergleich gesunken und in den letzten zwölf Monaten sogar um mehr als 50%. Der 52-Wochen-Rahmen liegt bei 8,56 bis 57,80 Dollar. Die Anleger haben 57,80 Dollar für diese Aktie bezahlt – doch jetzt haben sie fast alles zurückgegeben. Sie reagieren auf diese Entwicklung mit einer Geste des Achselzitterns und einem Verkauf der Aktie. Das bedeutet, dass der Preis noch nicht ganz niedrig ist – die Option ist also nicht null wert. Doch eine solche Spekulation bleibt weiterhin eine Spekulation, solange die Cashflows nicht eintreten. Es gibt keine der vier Ereignisse, die das aus einer „Story“ in eine Investition machen könnten: die Umwandlung von Ressourcen in Reserven, die Pilotversuche zur Gallium-Extraktion, die finanzielle Unterstützung für den Baukostenbetrag in Milliarden von Dollar sowie eine positive Gesamtergebnisentwicklung im Kohlegeschäft. Ein nichtbindendes Vereinbarungspapier mit einem Halbleiterunternehmen ist zwar eine Verhandlung, aber keine Gewinnsteigerung. Es erhöht auch keine Dividenden und reduziert nicht die 4 Milliarden Dollar, die für die Mineingabe benötigt werden. Der Sicherheitsmarge, die für den investitionsorientierten Ansatz notwendig ist, fehlt dieser Aktie gerade. Deshalb beobachte ich die Situation von außen und werde wieder nach Ramaco sehen, wenn die Zahlen anstelle von Pressemitteilungen erscheinen – entweder nachdem die Fakten einen höheren Preis ermöglichen oder, wahrscheinlicher, zu einem besseren Preis.