Die Radian Group ist günstig – aber nur aus einem bestimmten Grund. Die Frage ist jedoch, ob der Rabatt tatsächlich ausreicht, um einen ausreichenden „Buffer“ zu schaffen.

Eine Hypothekenversicherungsgesellschaft, die etwa 11% auf ihren Gewinnen erzielt, erhöht ihre Dividenden Jahr für Jahr – und bleibt dennoch unter neun Mal dem Gewinn pro Aktie. Dazu kommt noch die Tatsache, dass der Kurs der Aktie unter neunmal dem Gewinn pro Aktie liegt. Die Frage ist also: Was ist der Haken? Radian Group (NYSE: RDN) gehört zu den günstigsten Unternehmen in dieser Branche – auf fast jeder Liste. Ihre Aktie erreichte Anfang dieses Jahres einen Tiefpunkt, bevor sie wieder anstieg. Die Frage hinter diesem Discount ist nicht, ob die Zahlen tatsächlich niedrig sind – sondern ob der Markt etwas bewertet, was die Cashflow-Rechnungen nicht erkennen können.

Die günstigste der drei großen Hypothekenversicherungen ist mit klarer Mehrheit Radian. MGIC Investment und Essent Group liegen jeweils bei 1,26- und 1,08-mal dem Buchwert. Radian liegt etwas unter dem Buchwert. Ihr Dividendenertrag von fast 2,9% ist der höchste von den drei Unternehmen – gegenüber etwa 2,1% für die anderen Konkurrenten. Was die Gewinne in den vergangenen Jahren angeht, so ist Radian wiederum die günstigste. Angesichts eines angegebenen Eigenkapitalrenditen von etwa 11,5% sowie mehr als 24 Jahre an kontinuierlichen Dividenden ist dieser Rabatt durchaus verständlich – und nicht einfach zu ignorieren.

Radian hat kürzlich etwas Bescheidenes getan – doch das ist dennoch ein wichtiger Schritt in Richtung einer effektiven Lösung. Es wurde bekanntgegeben, dass die Kosten für seine Hypothekenschutzversicherungen nun über Lender Price angeboten werden. Lender Price ist ein cloudbasierter Preisberechnungsmodul, der angeblich dazu dient, die Preise effizient zu ermitteln.Mehr als 400 Kunden und Prozesse mit einem Gesamtvolumen von über 300 Milliarden Dollar an gesicherten Krediten.Die Integration führt dazu, dass Radian’s risikobasierte Preisgestaltung direkt in die Tools übergeht, die die Anbieter von Krediten bereits verwenden, um die Preise zu festlegen. So werden die monatlichen Zahlungen des Kreditnehmers sowie die Kosten der privaten Hypothekenversicherung in einer einzigen Übersicht dargestellt. Für ein Unternehmen, das Versicherungen für neue Hypotheken anbietet, ist das lediglich eine Verwaltungsaufgabe – keine grundlegende Veränderung im Geschäft. Es lohnt sich, ein paar Sätze in einer Pressemitteilung zu erwähnen – aber das ist nicht der Grund dafür, dass die Aktien billig sind.

Der Grund dafür, dass die Aktien billig sind, ist, dass die Einnahmen aus der Hypothekenversicherung an den Immobilienmarkt vergeben werden. Radians bestehende Polizien führen zu stabilen Einnahmen – eine regelmäßige, „gebührenartige“ Einnahmequelle, ähnlich wie diejenige, die Pipelineunternehmen aus vertraglichen Gebühren erhalten. Doch jede Polize ist auch eine Verpflichtung: Wenn der Hausbesitzer nicht zahlungsfähig ist und das Haus für weniger als die Kreditsumme verkauft wird, muss der Unternehmer die Schadensersatzzahlungen leisten. Wenn die Immobilienpreise sinken, steigen die Verluste und der Buchwert der Aktien sinkt. Ein Preis, der auf den ersten Blick günstig erscheint, kann schnell wieder angepasst werden. Der niedrige Marktwert ist keine Fehler im Preisbildung; es handelt sich dabei um eine Entschädigung für das Risiko. Ein Investor, der hier kauft, drückt seine Meinung über den Kreditzyklus aus – nicht einfach nur den billigen Cashflow.

Die entscheidende Frage ist also, ob der Rabatt genügend Schutz bietet. In dieser Hinsicht sind die Zahlen beruhigender als das in den Schlagzeilen angegebene Wert. Radian berichtete darüber.Der Buchwert pro Aktie beträgt etwa 36 Dollar.Am Ende des zweiten Quartals stieg der Wert um 8,5 Prozent gegenüber dem Vorjahr – ein Wert, der weiterhin steigt, obwohl die Aktienkurse unter diesem Wert liegen. Da der Preis gerade unter diesem Wert liegt, kann ein Investor tatsächlich die zukünftige Wachstumsprognose zu dem heutigen Preis erwerben – vorausgesetzt, dass das Unternehmen durch die Konjunkturschwankungen nicht unterliegt. Dieser „Sub-Wertpunkt“ ist die echte Sicherheitsmarge – und sie ist geringer, als es für den Käufer von MGIC oder Essent bei einem höheren Preis erscheint.

Die Dividenden ergeben sich aus einer separaten Abrechnung. Die Auszahlungen entsprechen etwa einem Viertel der Einnahmen – somit belasten sie das Unternehmen nicht zu sehr. Zudem gibt es eine 24-jährige Historie dieser Praxis. Viele Unternehmen reduzieren ihre Auszahlungen in Krisenzeiten. Eine Versicherungsgesellschaft, deren Klagezahlen steigen, hat daher alle Anreize, zunächst Kapital zu sparen. Der niedrige Auszahlungsanteil ist also eine Art „Schutzmaßnahme“, die das Einkommen sicherer macht – aber es handelt sich dabei um eine Schutzmaßnahme, keine Garantie.

All das macht die Rabatte nicht falsch. Die ehrliche Betrachtung des Wertes zeigt, dass Radian günstig ist – aus gutem Grund. Die Chance für den Investor liegt also auf einer Ebene darunter: Bei einem etwaigen Buchwert mit kombinierter Buchwerte und gut abgegolten Dividenden erhält der Investor eine angemessene, steigende Rendite – solange der Hypothekensyndikatzyklus nicht so stark wird, dass der Schutzfaktor zerstört wird. Der Konditionenvertrag des Kreditgebers ändert diese Berechnung nicht; er ist nur ein kleiner Schritt hin zu einer Erneuerung der Buchwerte, wenn die Volumina wieder zunehmen. Was die Einschätzung verändern könnte, wäre eine Indizierung dafür, dass die Buchwerte in Gefahr sind – ein anhaltender Rückgang der Immobilienpreise führt dazu, dass neue Schulden und Zahlungen über die Reserven hinausgehen. Das ist die Variable, auf die sich die Günstigkeit bezieht. Für eine Versicherungsgesellschaft, deren Preis auf ihren eigenen Buchwerten basiert, ist der Sicherheitsmultiplikator nicht niedrig. Es geht vielmehr darum, ob die Buchwerte dem drohenden Risiko standhalten können.