Ein ruhigeres System führt zu größeren Überraschungen.

Die Bewertung von Wall Street bezüglich Kevins Warsh’ ersten Rede in Jackson Hole als Vorsitzender der Federal Reserve war eher gleichgültig.Am 28. August fiel der S&P 500 um 0,3 Prozent auf 7.711,05. Der Nasdaq sank um etwa 0,5 Prozent.undDer Dow endete unverändert – alle drei Indizes schlossen die Woche weiterhin höher ab.Auf den ersten Blick scheint es so, als hätte die alte Regel bezüglich der Aktienmärkte wieder gilt: Die Sommerpredigt eines Vorsitzenden auf dem Grand Tetons verursacht selten Schwankungen an den Aktienkursen.

Die Handlung fand an anderer Stelle statt. Während die Aktienkurse schwankten, war der Zins für zwei Jahre Anleihen des US-Finanzministeriums…Er stieg um 11 Basispunkte auf 4,34 Prozent – das ist der höchste Wert innerhalb eines Monats.Und der zehnjährige Rosenindex stieg um 5 Prozentpunkte auf 4,72 Prozent. Die Swaps-Preise zeigen an, dass die Wahrscheinlichkeit eines Zinsschwellenanstiegs bei der Sitzung der Fed am 16. September etwa 60 Prozent beträgt – das ist ein Anstieg gegenüber etwa einem Drittel vor Warshs Rede.Gold und Bitcoin sind gefallen.Der Rede, die kaum Einfluss auf die Aktienkurse hatte, gelang es, die Anleihenwerte signifikant zu beeinflussen. Die Anleihen sind also der Weg, durch den die neue Politik der Fed die Bewertungen der Aktien erreichen wird. Der Ausschuss selbst ist gespalten.Drei seiner Mitglieder waren bei der Juli-Sitzung nicht anwesend.Die Konditionen blieben trotz der Einwände stabil.

Warum sahen zwei Märkte eine Rede als etwas anders als das, was sie eigentlich bedeutete? Weil Warsh, der bereits hundert Tage in seiner vierjährigen Amtszeit verbracht hatte – die im Mai begann – keine Richtlinien vorlegte. Er versuchte absichtlich, diese Richtlinien abzuschaffen. Die „Forenzulagen“ – die seit zwanzig Jahren übliche Praxis, den Märkten anzuzeigen, in welche Richtung die Zinssätze gehen werden – seien „zu langfristig geworden“, sagte er. Er weigerte sich, eine klare Reaktionsfunktion zu vorgeben – also ein Regelwerk, das die Daten mit den Zinssatzentscheidungen verbindet – oder auch eine bestimmte Zinssatzstrategie zu definieren. Grund dafür sei, dass „unsere Kenntnisse nicht so weit reichen“.Die Adresse war teilweise eine Antwort auf die Investoren, die die Zentralbank als verwirrend empfanden.Anstatt Trost bot er stattdessen eine Warnung: Die Inflation habe sich nicht „bedeutend verbessert“, sagte er. Die 12-monatige Veränderung des PCE-Index beträgt 3,7 Prozent, die sechsmonatige Veränderung 4,1 Prozent. 54 Prozent der Komponenten der Inflation sind negativ.Steigt schneller als 3 Prozent pro Jahr.„Wir müssen sicher sein, dass die zugrunde liegende Inflation in Richtung unseres Ziels voranschreitet – und zwar klar und mit ausreichender Geschwindigkeit“, schloss Warsh.Andernfalls haben wir noch Arbeit zu erledigen.Er möchte einen „ruhigeren Fed“ mit mehr gezielten Kommunikationen.

Das ist wichtiger als das, was aus dem folklore hervorgeht. Die Reden von Jackson Hole beeinflussen die Aktienkurse kaum – doch die Erfolge, an die man sich erinnert, basieren auf dem Regime der Anlegerführung selbst. Seit 2000 hat der S&P 500 zugenommen.Im Durchschnitt nur 0,4 Prozent in der Woche nach der Versammlung.Die bedeutenden Ausnahmen sind Regierungswechsel – nicht irgendwelche Andeutungen. Im Jahr 2022 war das die Situation bei Jerome Powell.Ein wenig Schmerz.SpracheAm selben Tag wurde der Index um 3,4 Prozent gesenkt.Und einen Monat später sank es um 9,9 Prozent. Im Jahr 2020 war das so. PowellSie nutzten die Veranstaltung, um ein völlig neues politisches Rahmenwerk vorzustellen.Im Jahr 2012 war Ben Bernanke…Es wurden keine konkreten Pläne für weitere Stimuli angeboten.Und der Markt geriet in Unruhe. Das Muster ist folgendes: Die Aktienkurse werden erschüttert, wenn ein Vorstandsmitglied die Prinzipe ändert, nach denen die Kurse berechnet werden – nicht, wenn er nur eine Zahl anpasst. Die Rede von Freitag war genau solch ein Moment – nur dass der Anleihenmarkt, der bereits seine Kurse angepasst hatte, die Veränderung zuerst aufgenommen hat.

Der ernsthafte Fall bezüglich des Schweigens verdient eine Anhörung. Warsh gibt der Zentralbank die direkte Verantwortung für 65 Monate anhaltender, hoher Inflation. Die vorausschauende Kommunikation war ebenfalls ein Bestandteil dieses Mechanismus: Eine Kommission, die zukünftige Entwicklungen verspricht, muss anschließend die Markterwartungen bestätigen – dadurch entsteht das „Spiegelhaus“, wie er es beschreibt: Eine Zentralbank, die die Märkte beobachtet, während die Märkte wiederum die Zentralbank beobachten. Dabei verpasst beide Seiten neue Informationen. Warsh zitiert das Jahr 2021 als Beispiel dafür, dass die vorausschauende Kommunikation dazu führte, dass die Kommission ihre Reaktion auf den Anstieg der Preise verzögert wurde. Eine Zentralbank, die weniger verspricht, kann im Prinzip schneller handeln – und wie er sagt, wird dabei anhand der Ergebnisse, nicht anhand der Gründe beurteilt. Wenn eine ruhigere Zentralbank bessere Politik trifft, sollten Investoren das „Geräusch“ begrüßen, das sie verursachen.

Das Problem ist, dass die Entfernung dieser Wörter das Risiko nicht beseitigt. Das Risiko verschiebt sich lediglich – der Ort des Risikos war bereits auf den Aufnahmen von Freitag zu erkennen. Warsh argumentiert, dass die finanziellen Bedingungen nicht restriktiv sind: Die Kreditspreads liegen nahe am historischen Tief und die Kreditstandards sind eher günstig. Er betont außerdem, dass höhere Anleihezinsen eine willkommene Alternative zu den Maßnahmen der Fed darstellen. Der Markt soll somit die „Übertragungsbahn“ sein. Drei Konsequenzen entstehen dadurch für ein diversifiziertes Portfolio.

Zunächst wird das Politikkalender als Datenkalender verwendet. Ohne eine vorherige Strategie wird jede Inflationsmeldung, jeder Arbeitsmarktbericht oder jede Ankaufaktion von Anleihen zu einem größeren Ereignis pro Tag – denn die Investoren müssen ihre nächsten Entscheidungen von vorne anfangen. Zweitens wird der „Termprämie“ – also der zusätzliche Lohn für das Halten von langfristigen Anleihen gegenüber unbekannten Zinssätzen in der Zukunft – zum entscheidenden Faktor. Das ACM-Modell der New York Fed berücksichtigt bereits den zehnjährigen Termprämienwert.Am 17. August lag der Wert bei 0,89 Prozent – das ist der höchste Wert seit 2026.Noch bevor Warsh etwas sagen konnte. Drittens: Jeder, der langfristige Ansprüche hat, muss zuerst die Neubewertung übernehmen – nämlich die Aktien mit Wachstumspotenzial, deren Wert in den Gewinnen liegt, sowie die Aktien im Bereich künstlicher Intelligenz, die mehr als die Hälfte des Wachstums in den Geschäftsinvestitionen dieses Jahres ausmachen. Die Gewinne des S&P 500 sind um mehr als 20 Prozent im Jahresvergleich gestiegen – aufgrund historisch hoher Margen. Das ist eine hervorragende Ergebnisstory – doch auch diese macht die Bewertungen besonders anfällig für die Diskontsätze, die die Investoren nun bestimmen müssen.

Das verändert die Bedeutung von Fridays Schulterzucken. Der Markt zeigte nicht, dass die Fed nicht mehr wichtig ist. Vielmehr zeigte der Markt, dass Warshs Botschaften durch die Renditen übernommen wurden – und nicht durch die Schlagzeilen. Das ist genau der Kanal, den er bevorzugt. Die vorausgesagte Fed gab auf Tag der Reden kontrollierte Überraschungen ab; die „stille“ Fed wird auf Tag der Daten unerwartete Überraschungen bieten. „Eine Disziplin, keine Entscheidung“ könnte die richtige Philosophie für einen Zentralbanker sein. Aber eine Zentralbank, die sich weigert zu sagen, wohin die Zinsen gehen werden, übergibt die Entscheidung darüber dem Termipremium – und ein Risiko, das übernommen wird, muss von jemandem bezahlt werden. Das letzte Mal, als die Märkte diese Art von Veränderungen akzeptieren mussten, nach der Keynote im Jahr 2022, fiel der Index innerhalb eines Monats um fast ein Zehntel. Die Frage dieses Herbstes ist nicht, was Warsh als Nächstes sagen wird. Es geht darum, wie viel das Anleihemarkt bereits berücksichtigt hat.