Die ruhige Rückkaufaktion: Was die Schuldenaufnahme von UBS uns über seine eigentliche Strategie verrät

UBS kauft seine eigenen Anleihen zurück – zum zweiten Mal innerhalb von weniger als einem Jahr. Am 9. September erhöhte die Bank die Obergrenze für ihre Angebotspreise für sechs Serien von ausstehenden Senior-Anleihen.2 bis 4 Milliarden pro Stück.Vor zehn Monaten tat es das Gleiche: Das Programm mit einem Volumen von 4 Milliarden Dollar wurde auf etwa 8,6 Milliarden Dollar erhöht.7,7 Milliarden Dollar in AnleihenKeine dieser Entwicklungen war eine Art „Headline“, der es wert gewesen wäre, umgeschrieben zu werden. Beide sind jedoch wichtige Informationen über die Investitionsmöglichkeiten – nicht weil eine Schuldenrückkaufaktion besonders interessant ist, sondern weil es um welche Schulden es geht und was das über die Bilanz aussagt.

Für einen Retail-Investor bedeutet eine Buyback in der Regel den Kauf von Aktien. Eine Schuldenauktion ist etwas ruhiger: Die Bank lädt ihre eigenen Anleiheinhaber ein, ihre Anleihen vorzeitig zum festgelegten Preis über dem Marktpreis zurückzugeben. Wenn mehr Anleiheinhaber kommen als erwartet, wird die Bank die Anleihen umrechnen. Im November zog UBS 8,5 Milliarden Dollar an Anleihen ein – das entspricht dem Kapital, das sie gesammelt hatte. UBS akzeptierte 7,67 Milliarden Dollar dieser Anleihen. Die Details sind bemerkenswert: fast alle diese Anleihen wurden ursprünglich von Credit Suisse ausgegeben und wurden dann von UBS übernommen.

Warum würde eine Bank die hohen Konditionen für ihre eigenen Schulden zurückgeben? Weil die Anleihen mit Zinssätzen ausgestattet sind, die zu der Zeit von Credit Suisse festgelegt wurden, als es ein schuldenbeladener Verkäufer war. Einige Anleihen ziehen sogar bis zu 9% Zinsen ab. UBSs eigene Kreditwürdigkeit ist viel stärker als die des Unternehmens, das diese Anleihen verkauft hat. Deshalb kann UBS heute günstigere Zinssätze für die Refinanzierung nutzen. Jeder Dollar mit einem Zinssatz von 9% oder 7,5% wird somit als zukünftiger Zinsaufwand eliminiert. Die Ergebnisse im November zeigen, dass UBS genau wusste, welche Zinssätze man verfolgen sollte: Es ließ diejenigen Anleihen mit niedrigen Zinssätzen (4,28%, fällig ab 2028) außer Acht und akzeptierte stattdessen die teureren Anleihen. Das ist die Art und Weise, wie UBS seine Verpflichtungen managt – die Integration von Credit Suisse wurde in einen Vorteil für die Kostenvermeidung umgewandelt.

Das ist wichtig, denn der Markt hat UBS bereits neu bewertet – mit hoher Glaubwürdigkeit. Die Aktienkurse liegen nahe bei einem 52-Wochen-Hoch von 55,99 Dollar. Im Vergleich zu letztem Jahr sind sie um etwa 44% gestiegen – und seit dem Tief von knapp 36 Dollar sind sie etwa 17% gestiegen. Der Ankauf der Aktien ist kein Auslöser für diesen Anstieg; es ist vielmehr eine Bestätigung dafür, dass die wirtschaftlichen Voraussetzungen für diesen Anstieg vorhanden sind. Im zweiten Quartal berichtete UBS über einen Nettogewinn von 2,8 Milliarden Dollar sowie einen Return on CET1-Kapital von…15,4 % (16,4 % Grundanteil)– Eine steile Steigung von…8,7% wurde im Jahr 2024 erreicht.Gleichzeitig wird eine neue Aktienrückkaufaktion im Wert von 3 Milliarden Dollar durchgeführt, und die Dividenden steigen um einige Zehntel Prozent. Ein Banken, der bereit ist, seine teuersten Schulden zurückzuzahlen, seine Aktien zurückzuholen und Dividenden auszuschütten, zeigt somit die finanzielle Seite dieser Strategie in der saubersten Form.

Die Frage, die ein systematischer Investor tatsächlich stellt, ist folgende: Ist diese Neubewertung bereits im Preis eingeprägt? Der Vergleich der Branchen zeigt nicht ganz etwas – aber die einfache Analyse ist bereits abgeschlossen. UBS wird etwa mit 17,4-fach den Gewinn pro Aktie bewertet – das ist die höchste Multiplikation innerhalb der Gruppe, zu der auch JPMorgan (14,8x), Goldman Sachs (14,8x), Bank of America (13,6x) und Deutsche Bank (11,1x) gehören. Bei der Bewertung nach Buchwert ist das Gegenteil der Fall: 1,85x – das ist eine Abzinsung gegenüber Morgans Stanley’s 2,84x, Goldman’s 2,42x und JPMorgan’s 2,51x. Die „Billigkeit“ ist hier nicht absolut, sondern relativ zum Buchwert sowie zum Kapitalrendite, der schließlich mit den Wettbewerbern gleichkommt. Das ist eine Verbesserung – ein Aktie, die von schwach bis mittelmäßig entwickelt wird, ist oft handelbarer als eine Aktie mit hoher Bewertung, die bereits perfekt bewertet ist.

Das Gesamtsignal von AInvest besagt, dass UBS eine „Hold“-Bewertung erhält – was die natürliche Folge eines Anstiegs von 44% ist. Die Grundlagen des Unternehmens haben sich verbessert, doch der Markt hat das erkannt. Was mich immer wieder dazu bringt, darüber nachzudenken, ist die Asymmetrie in der Situation. Der Überwert von den Erträgen als Bewertung ist das, was der Markt jetzt bezahlt – doch der Rabatt auf die Buchwert und der steigende Kapitalrendite sind noch nicht abgeschlossen. Für ein Retail-Portfolio passt UBS zu einem Portfolio mit Qualität und Wachstum – mit einer Rendite von etwa 2%, Dividenden, die die Managementgesellschaft erhöht, sowie einer Neubewertung mit einem bestimmten Trigger bei der Integration von Credit Suisse, die laut Bank noch bis Ende 2026 abgeschlossen werden soll.

Die Disziplinarnotiz geht eine andere Richtung. Ein Aktie, die innerhalb von vier Monaten um 44% gestiegen ist, hat bereits einen großen Teil des Zuwachses berücksichtigt. Die Bewertung als „Hold“ nach der allgemeinen Meinung bedeutet, dass Momentum und Anpassungen nur als Zeitfaktoren dienen – nicht als Grund, die Bewertung zu ignorieren. Das Aktienbesitzen aus Gründen des Bilanzzustands und der Wachstumsaussichten ist gerechtfertigt. Es ist jedoch keine gute Entscheidung, nach einem neuen Höchststand durch eine Routine-Anleiheausgabe zu handeln. Die Ausgabe der Anleihen an sich ist zwar kein guter Faktor, aber zusammen mit dem steigenden Kapitalrendite und dem günstigen Buchwert ist es ein Zeichen dafür, dass die Neubewertung eintritt – und das ist der Grund, warum es lohnt, dafür zu bezahlen.