Pro Kapital’s „Kostengünstige“ 8,3%-Refinanzierung verbirgt den Teil, der sich zurückgezogen hat.

Es gibt ein Unternehmen, das Geld auf einem Zinssatz von 8,3% leihen möchte, um einen Kredit abzubezahlen, der einen Zinssatz von 9% hat. Man könnte denken, dass die Mathematik einfach ist – man kann den teuren Kredit mit dem günstigen Kredit abbezahlen und den Unterschied selbst behalten. Doch Pro Kapital, der baltische Immobilienentwickler, kann nicht einmal genug Geld auftreiben, um seine Aufgabe zu erledigen. Die neuen Anleihen, die es verkauft, bringen nur sechs bis zehn Millionen Euro ein. Die alten Anleihen, die es abzieht,…10,545 Millionen EuroDie Firma muss ihr eigenes Geld bereitstellen, um den Rest zu decken.

Das ist das Seltsame – und es lohnt sich, darüber nachzudenken, denn es zeigt uns, was diese Refinanzierung eigentlich bedeutet. Die verständliche Version lautet: „Unser Kreditstand war verbessert, daher haben wir einen Kredit mit einem Zinssatz von 9% durch einen Kredit mit einem Zinssatz von 8,3% ersetzt.“ Die strukturelle Version ist komplizierter: Pro Kapital versucht, seine Schulden gleichzeitig über zwei Grenzen hinweg zu bearbeiten – ohne Sicherheiten statt mit ihnen, und mit einer Gruppe von Retail-Bondshaltern aus dem Baltikum anstelle der nordischen Institutionen, die in den letzten Jahren oft Probleme verursacht haben. Der niedrigere Zins ist tatsächlich real – aber es handelt sich auch nicht um den gesamten Preis.

Eine Refinanzierung, die nicht wirklich erfolgreich ist.

Pro Kapital Group ist ein kleiner Immobilienentwickler mit estnischer Börsebezeichnung. Sie entwickelt Wohn- und Geschäftsprojekte in Tallinn, Riga und Vilnius. Zudem besitzt das Unternehmen ein Hotelgeschäft in Deutschland sowie eine Vermarktungsgesellschaft in Italien. Am 8. September begann das Unternehmen mit der öffentlichen Auflage für zweijährige Anleihen – jeweils 1.000 Euro pro Anleihe.8,3 % werden quartalsweise gezahlt.Das Angebot wird im September 2028 abgeschlossen sein. Es ist auf der Liste der Baltischen Anleihen des Tallinn Exchange aufgeführt (ISIN: EE0000005130). Die Offerte beträgt 6 Millionen Euro; sie kann auf 10 Millionen Euro erhöht werden, falls das Angebot überzählt wird.Die ganze Aktion wird abgebrochen, wenn die Investoren weniger als 6 Millionen Euro einzahlen.Der Anbieter ist LHV Pank, eine Bank aus Estland, die sich an den Bedürfnissen von Einzelkäufern orientiert. Die Anleihe richtet sich speziell an Einzelkäufer in den drei baltischen Staaten.

Der gesamte Erlös geht nur einem einzigen Zweck zu:Vollständige Rückzahlung eines bestehenden Anleihens – mit frühem Auszahlungsdatum.Dieser alte Anleihevertrag ist eine Senior-Secured-Anleihe von Pro Kapital aus den Jahren 2020/2028 (ISIN SE0013801172). Sie wird an der Nasdaq Stockholm gehandelt und wird von nördlichen institutionellen Investoren gehalten. Die Rendite beträgt 9%. Da nur zwischen 6 Millionen und 10 Millionen Euro neue Schulden kommen, im Vergleich zu den 10,545 Millionen Euro alten Schulden, sagt Pro Kapital, dass es so weitergehen wird.Die Unterschiede werden aus den eigenen Mitteln gedeckt..

Lassen wir also klar sein bezüglich der Rechnungen. Die Refinanzierung ist eigentlich keine neuen Kredite für den Bau von etwas – es handelt sich vielmehr um eine Maßnahme zur Steuerung der Verbindlichkeiten. Dabei wird ein Kreditgeber durch einen anderen ersetzt, wodurch die Schulden etwas reduziert werden. Der Zinnsparvorteil resultiert aus zwei Faktoren: einer reduzierten Zinsrate von 9% auf 8,3% sowie einem kleineren Kreditbetrag. Pro Kapitals Nettofinanzverbindlichkeiten waren bereits stark zurückgegangen – von 44,9 Millionen Euro Ende 2024 auf…34,0 Millionen Euro bis Mitte 2026Und diese Austauschung führt dazu, dass diese Zahl immer weiter ansteigt.

Was die 70 Basispunkte tatsächlich kauften

Nun ist das Teil versteckt, was die Berechnungen bezüglich des Coupons betrifft. Der alte Stockholm-Bond…Senior-SicherheitDie Kreditgeber, die das Darlehen halten, haben ein Pfandrecht auf die tatsächlichen Vermögenswerte – eine Art Schutz, den die nordischen Institutionen und ihre Treuhänder tatsächlich durchsetzen können. Sie brauchten zwei Jahre, um Verhandlungen zu führen – schriftliche Regelungen, Zustimmungen, Teilzahlungen – um dieses Darlehen zu schützen. Der neue Tallinn-Bond ist, laut dem Prospekt selbst, „unbesichert“ – er hat dieselben Rechte wie alle anderen unbesicherten Gläubiger von Pro Kapital.Es wird nicht durch irgendeine Sicherheit gesichert.Falls das Unternehmen zusammenbricht, können die neuen Anleihegläubiger warten und hoffen.

Das ist die Klassifizierungsgrenze, die diesen Deal sinnvoll macht – und sie zieht dem Unternehmen zugute. Jeder Basispunkt von den 70 Prozent, die man aufgibt, ist im Grunde genommen eine Entschädigung für den Verzicht auf die Sicherheiten. Der Kreditnehmer tauschte einen gesicherten, strengen Vorgaben unterliegenden Kredit gegen einen unsicheren, von Einzelkäufern gehaltenen Kredit aus. Die Verluste werden dabei auf nur 70 Basispunkte reduziert. Die Institutionen, die die alten Anleihen besaßen, hatten die Möglichkeit, 9% zu erhalten; die Einzelkäufer des neuen Kredits erhalten hingegen nur 8,3%.

Und das ist nicht ein Kreditnehmer, der einfach wieder gesund geworden ist und nun günstigere Kredite erhält. Pro Kapital hat immer wieder seine Hand ausgestreckt, um die Anleihegläubiger zu helfen. Im Jahr 2023 benötigte es deren Zustimmung.Verlängern Sie den Tallinn-Anleihenzyklus und erhöhen Sie die Zinsen auf 9%.Im Februar 2025 wurde ein schriftlicher Antrag gestellt, um die Genehmigung zu erhalten.Sie zahlen 5 Millionen Euro anstatt ihre Hotelgeschäfte in Deutschland aufzugeben.Im Juli 2025 wurde eine Teilzahlung an den gesicherten Anleihen geleistet – in Höhe von 100 Prozent des Nominalwerts. Dadurch sank die ausstehende Summe auf 10,545 Millionen Euro. Der 9-prozentige Zinszahlung war das Ergebnis all dieser Belastungen. Die Ergebnisse für das Jahr 2025 waren verbessert.Betriebsgewinn von 14,7 Millionen EuroIm Jahr 2024 ist es im Grunde genommen null – das ist der Grund, um eine Refinanzierung zu durchführen.

Es gibt auch eine gewisse Ehrlichkeit in den Zahlen. Nur ein der 9%-Anleihen von Pro Kapital wird zurückgezahlt. Es gibt außerdem eine weitere, separate 9%-Anleihe-Serie in Tallinn.Entscheidete sich dafür, zu behalten.Im letzten Juli hat es es einseitig getan.Es wurde um zwei Jahre verlängert.Bis zum Jahr 2028 wird das Geld eher nicht zurückgezahlt werden. Die Firma reduziert also die Kosten für den gesicherten Teil der Schulden, während der zweite 9%-Teil der Schulden unverändert bleibt. Der Sieg gegen die Zinskosten ist also nur teilweise erfolgreich.

Wie man eine „billigere“ Refinanzierung versteht

Die Lehre hier ist allgemein gültig – und das ist der Grund, warum es wichtig ist, sich um die Anleihen zu kümmern, die die meisten amerikanischen Einzelinvestoren nicht leicht kaufen können. Die Anleihen werden in Euro ausgegeben und unter einem Baltischem Prospekt verkauft; sie sind in Estland notiert. Wenn eine Firma bekannt gibt, dass sie ihre Anleihen mit einer niedrigeren Rate refinanziert hat, dann ist die erste Frage nicht „Wie viel niedriger?“ sondern „Was wurde aufgegeben, um das zu erreichen?“ Eine Kürzung der Zinsen, die zusammen mit dem Entfernen von Sicherheiten, dem Lösen von Verpflichtungen oder dem Wechsel vom institutionellen zum Einzelkundenkredit erfolgt, ist nicht dasselbe wie eine Kürzung der Zinsen, die kostenlos erhalten wird. Die neuen Kreditgeber übernehmen das Risiko, das die Institutionen früher übernommen haben – aber für weniger Geld.

Es gibt auch ein Exekutionsrisiko – dieses ist in die Struktur der Unternehmensentwicklung eingebettet. Die Refinanzierung funktioniert nur, wenn die Kunden tatsächlich kommen: Wenn die Abonnementszahlungen unter 6 Millionen Euro liegen, wird das gesamte Projekt abgebrochen und es gibt keine neuen Schulden, mit denen die Rückzahlung finanziert werden könnte. Das Unternehmen hat seine Bilanzaufwertung auf ein paar Millionen Euro an Abonnements von Investoren aus dem Baltikum gesetzt.300.000 bis 400.000 EuroDie eigenen Ausgaben des Problems.

Die Unternehmen, denen man bei dieser Geschäftsmöglichkeit vertrauen sollte, sind jene, bei denen die „weniger teure“ Rate tatsächlich einen weniger riskanten Kreditnehmer darstellt. Bei Pro Kapital ist 8,3% günstiger als 9% – doch diejenigen, die die 8,3%-Rate vergeben, geben das Sicherheitsgut ab, das diejenigen, die die 9%-Rate vergeben, besitzen. Das ist kein kostenloser Vorteil – es handelt sich um einen Austausch: Der Kreditnehmer bekommt das, was er will, und die Verluste der Kreditgeber werden durch die Zinsen ausgeglichen. Jemand wird für diesen Austausch entschädigt. Angesichts der Struktur kann man erraten, wer die Preise festgelegt hat.