Primerica: Der „Motor“ hinter dem Investitionsboom wird immer kleiner – ein Kauf, keine Verfolgung.

Man liest den zweiten Quartalsbericht von Primerica als zwei verschiedene Unternehmen, die zusammengeführt wurden. Der Befehl „kaufen, verkaufen, halten“ ist dann nicht mehr ein Klischee. Auf den ersten Blick scheinen die Zahlen eine positive Entwicklung zu zeigen.Die Gewinne pro Aktie stiegen im Vergleich zum Vorjahr um 19% auf 6,45 Dollar.Die Managementleute haben den Schätzwerten von etwa 6,03 Dollar übertroffen. Das Investmentgeschäft verzeichnete außerdem Rekordumsätze. Doch in derselben Pressemitteilung wurde auch erwähnt, dass das Kerngeschäft des Unternehmens im Bereich der Versicherungen nur 12 Prozent weniger Verträge abgeschlossen hat. Zudem wurde die Anzahl der Mitarbeiter, die für den Betrieb des gesamten Geschäfts zuständig sind, weiter reduziert. Diese Situation – eine steigende, von dem Markt abhängige Einnahmequelle neben einer zunehmend schrumpfenden Kernaktivität – ist also die entscheidende Faktoren für die Entscheidungen des Unternehmens.

Zunächst muss man das Modell verstehen – denn Primerica sieht nicht wie eine normale Versicherungsgesellschaft aus. Sie verkauft keine Produkte über Agenten oder Broker. Es handelt sich dabei um einen Vertriebler von Finanzprodukten: Eine große Netzwerk von Teilzeitmitarbeitern, die lizenziert sind und Haushalten mit mittlerem Einkommen zwei Dinge verkaufen – Lebensversicherungen sowie Investitions- und Sparprodukte wie Mischfonds und verwaltete Konten. Die Versicherung ist der „Stabilitätsmotor“; das Investitionsangebot hingegen ist der „Wachstumsmotor“. Beides soll durch denselben Vertriebsmechanismus finanziert werden – und genau deshalb wird der Markt nicht richtig bewertet.

Der Teil, der funktioniert, ist teilweise ein Produkt des Marktes.Der Bereich der Investitions- und Sparprodukte hat eine wirklich starke Entwicklung erlebt.Die Verkäufe des Produkts erreichten einen Rekordwert von 4,4 Milliarden Dollar – ein Anstieg um 23%.Die verwalteten Vermögen der Kunden erreichen einen Allzeithoch von etwa 140 Milliarden Dollar. Diese Größe ermöglicht es, die Provisionen auf Basis des Vermögens um 28% zu steigern. Die Verwaltung freut sich über die „starke Nachfrage der Kunden“ – und das stimmt auch – doch zwei der drei Faktoren sind externe Faktoren. Das günstige Verhalten des Aktienmarktes führt dazu, dass die Werte der Vermögenswerte ansteigt.Ein Wandel hin zu höheren Margen-verwalteten Konten und kanadischen Mischfondsen.Das Gleiche gilt für die Gebühren. Die vorsteuerabzugsfähigen Einnahmen des Segments stiegen um 31%. Das war der Grund dafür, dass das Quartals-EPS übertroffen wurde.

Der Teil, der nicht funktioniert, ist die Franchise selbst.Der Lebenszeitversicherung ist es vorbehalten, die vorhersehbare Cashflowsituation des Modells zu bilden – doch momentan geht sie langsam zurück.Die ausgegebenen Policies sind um 12% im Vergleich zum Vorjahr gesunken. Das verkaufte Betrag ist um 8% gefallen, und die geschätzten jährlichen Prämien sind um 9% zurückgegangen.Der vorsteuerabzugsfähige Einkommensanteil sank um 4 %, obwohl der Anteil der Versicherungskosten von 7,6 % auf 8,4 % anstieg. Mit anderen Worten: Der „stabile“ Motor wird immer kleiner – während die Kosten zunehmen.

Wichtiger ist der Bereich vor dem Vertrieb, also die Distributionseinheiten. Das Wachstum von Primerica hängt letztendlich von der Rekrutierung und Lizenzierung von Vertretern ab – doch dieser Prozess wird immer schwieriger.Die durch Lebenslizenz gestützte Verkaufsmannschaft sank im Jahresvergleich um 3 Prozent auf etwa 148.600 Personen.Die neuen Lizenzen sind um 15% zurückgegangen, und die Produktivität pro Rep war gesunken. Die Anzahl der Neulinge hat zwar um 2% zugenommen, doch die Lizenzierung und die Outputs sind nicht mit diesem Wert verbunden. Da dieselben Vertreter sowohl die Versicherungs- als auch die Investitionsprodukte verkaufen, führt dieser Rückgang dazu, dass der Investitionsboom ebenfalls schwindet – das Wachstum der Vermögenswerte, für das der Markt bezahlt, wird von einer immer kleiner werdenden Maschine erzeugt.

Jetzt kommt es zur Bewertung – denn dort hört die „Geschichte“ auf und wird zu einem Urteil.Primerica erwirtschaftet einen Umsatz von etwa 293 Dollar – das sind etwa 11 bis 13 Mal die durchschnittlichen vergangenen und zukünftigen Einnahmen. Die Rendite an der Aktie beträgt etwa 32%. Der Dividendenzufluss hat in den letzten 15 Jahren kontinuierlich zugenommen. Der Auszahlungsgrad der Dividenden liegt bei etwa 18% der Einnahmen. Der freie Cashflow betrug im letzten Jahr etwa 842 Millionen Dollar – das reicht aus, um alle Verpflichtungen zu decken. Die Geschäftsleitung…Im Quartal wurden etwa 172 Millionen Dollar an die Aktionäre zurückgezahlt – darunter 135 Millionen Dollar als Rückkäufe.Und die Kapitalposition der Lebensversicherungsgesellschaft ist stark. Es handelt sich dabei nicht um einen „Rollercoaster“-Ansatz bezüglich des Bilanzes. Die Mehrwertrendite hat bereits einen erheblichen Teil des Skeptizismus ausgeglichen, den eine Versicherungsaktie mit einer guten Vertriebsstruktur einzieht.

Wie beantwortet man also die Frage, ob man kaufen, verkaufen oder halten soll? Die Beweise sprechen nicht für einen erzwungenen Kauf oder Verkauf – sie sprechen vielmehr für eine langfristige Haltung. Das Aktienkurs hat im letzten Jahr aufgrund des Investitionsbooms gestiegen, doch im letzten Monat ist es um etwa 6% zurückgegangen, da der Markt herausfinden wollte, ob dieser Boom weiterhin bestehen bleibt. Der niedrige Multiplikator sowie die wachsenden Dividenden bieten Schutz gegen negative Entwicklungen: Man zahlt keine hohe Preis für ein instabiles Unternehmen. Doch das Wachstum der Einnahmen, das eine positive Entwicklung rechtfertigt, kommt von Einnahmen, die mit dem Aktienmarkt verbunden sind. Die dauerhafte Basis und der Vertriebssystem, die beide Geschäfte unterstützen, hingegen schrumpfen. Das ist eine Wachstumsgeschichte, die noch ihre Bestätigung braucht – keine, die bereits einen nachhaltigen Erfolg verspricht.

Die ehrliche Lesart des Berichts ist eine Möglichkeit für die bestehenden Eigentümer – und eine Anreizvoraussetzung für alle, die außerhalb der Beteiligung stehen. Der Moment, in dem sich das ändert, sind die nächsten zwei bis vier Quartale. Es wird entscheiden, ob die Verkäufe von Investitionsprodukten sowie die Gebühren, die auf Vermögenswerten basieren, weiterhin stabil bleiben – und vor allem, ob die Verkaufsaktivitäten sowie die Ausgaben für langlebige Produkte endlich nicht mehr abnehmen. Wenn der Markt stabil bleibt, während das Multiplikatorniveau weiterhin niedrig bleibt, dann ist es eine günstige Gelegenheit zum Kauf auf einem bewährten Wachstumspfad. Wenn jedoch der positive Trend im Bereich der Investitionen nachlässt, während das Kerngeschäft weiter schlecht läuft, dann könnte das niedrige Multiplikatorniveau bedeuten, dass die Aktie nicht richtig bewertet ist. In beiden Fällen ist der Bericht aus dem dritten Quartal der erste echte Test, ob der Markt diese beiden Unternehmen richtig bewertet hat.